私募基金與避險基金
有人問巴菲特,來自私募基金以及避險基金的競爭,是否影響到伯克夏找尋好的收購目標的能力。 他的回答是:「相較於五年以前,目前有更多的資金在找尋收購目標,這一點毫無疑問可言,而且投資人願意付出更高的價格,投資績效出色但平凡無奇的企業,就像我們過去成功地收購了某些企業一樣。」由於私募基金的蓬勃發展,以及避險基金的日漸風行。目前有意求售的企業,都會發現一大群人「排隊等著對任何標的企業出價」。 目前有許多企業被出售給有意將這些企業再轉手出售他人的公司。「我們沒有辦法在這樣的領域中競爭。這會對我們造成壓力。」伯克夏在這方面「完全不具備優勢」。但是,巴菲特接著說道:「情形不會永遠如此。」 事實上,他表示,在投資市場當中,事情發展的速度之快令人難以置信。「在我自己的投資生涯當中,我至少曾經有過三次甚至更多的經驗,看到市場中有太多的資金在流竄,想要用這一大筆資金從事任何合理的活動似乎是不可能的事情。」其中一次發生在1969年(也就是巴菲特結束他首次的投資合夥事業的時候)。然而,僅僅四年過後,他卻看到「我一生中最好的投資機會」。 然後在1998年,當長期資本管理公司(Long Term Capital Management)這家避險基金公司出現問題時,投資界突然出現了「絕佳的投資機會」。 舉例來說,二十四年期跟二十五年期政府公債兩者的殖利率,居然史無前例地出現了三十個基本點的利差,相當於「三個百分點的價差」。 然而,華爾街上那些「智商150的有錢人」,卻未能掌握當時可以輕鬆入袋的獲利。整個投資界反而是癱瘓了一段時間。金融市場偶爾會出現這樣的情形:這件事情的教訓是,投資人必須要有耐心。投資人不能「拔苗助長」。 三年以前,高殖利率債券(也就是俗稱的垃圾債券)的售價所反映的脂利率高到不合理的地步,有些高達70%。巴菲特表示,他曾經以相當於這些殖利率的價格,收購70億美元的垃圾債券,因此賺進了相當可觀的獲利。他原本可以購買更多垃圾債券。這件事情的寓意:「市場的確會發生一些讓投資環境出現劇變的事情。」 但是目前,「我們在收購企業上的處境相當不利。」這是「一項嚴重的負面因素。」 黃金大勢
巴菲特幾乎一定會被要求對黃金表示一些看法,多年來,巴菲特一直在避免投資這項資產。 巴菲特的回答是,黃金將會是「我選擇用來儲存價值的最後幾種工具之一。我真的寧可持有一百英畝的內布達斯加州的土地,或是一棟公寓,或是一項指數基金。」 雖然黃金在20世紀70年代開始自由定價,黃金價格從20世紀開始的20美元/盎司,到20世紀末時只成長到400美元/盎司。 根據歷史顯示,如果將保險與儲存的成本計算在內,加上黃金並不像股票一樣會發放股利,黃金並不是一項儲存價值的理想工具。 巴菲特強調,他並不是在主張要「相信紙幣」。長久以來,我們有相當的理由替紙幣擔憂,但是,在這樣的情形之下,黃金依然是他「最不願意持有」的資產。「黃金(在過去)的表現並不理想……,我看不出有什麼理由,黃金在未來會有出色的表現。」 芒格補充說道,黃金在1935年時可能是一項「絕佳」的投資項目,因為黃金在危險的世界裡非常有用,但是對2005年的伯克夏來說,「黃金完全引不起我們的興趣」。 投資展望 有人問巴菲特,油價跟其他原物料的價格走高,會帶來什麼樣的衝擊。 他的回答是,油價的衝擊會隨著企業的不同而有所差異。油價走高雖然會造成短期的傷害,但是長久下來,穩健的企業有能力轉嫁走高的原物料成本,就像他們對勞工成本的處理方式一樣。每天2億美元的進口石油,比較像是加諸在消費者身上的稅負,而不是對企業課徵的租稅。 巴菲特表示,大多數的美國企業或許會有能力轉嫁這些成本,最重要的理由在於,企業獲利佔國內生產毛額的比例,正處於有史以來最高點。如果要他預測,企業獲利佔國內生產毛額的比例會增加或下降,他會預測下降,因為目前這項比例實在太高了。高獲利加上低稅負這項「極為有利」的組合,未來很有可能出現「部分回歸均值」(some reversion to the mean)的現象。
至於原物料,巴菲特表示,「一家企業因為不知道是否能夠維持產品價格而感到苦惱的程度,大概可以做為評估該企業長期實力的依據。」報紙產業就是一個好例子。在過去,廣告業者必須透過報紙的「超大麥克風」來接觸消費者。當時,報紙的發行量與廣告費的成長率「無聊到極點」。 報社每年都在調高收費標準,他們不用擔心希爾斯(Sears)百貨或沃爾瑪(Wal-Mart)百貨會撤銷廣告,或是讀者會停止訂報。報紙似乎是你所能想像的最穩固的事業。 但是現在,報社發現自己處境艱難,因為他們必須為了是否要調高收費標準而苦惱不已。他們擔心此舉會迫使廣告業者轉而投向其他媒體,讀者也會決定停止訂報。報紙產業的世界已經改變了。 通貨膨脹 針對通貨膨脹,巴菲特表示: 通貨膨脹對各個企業的影響並不相同。最好的企業有能力維持實質美元的盈餘創造力,而且無需為了創造名目成長率而必須進行相對金額的投資。最糟糕的企業是,你必須投入越來越多「投資」才能維持一家「爛公司」。 舉例來說,航空公司現在必須對一項差勁的事業投入更龐大的金額,結果只能維持企業的營運而已。現在的飛機比以往更加昂貴,但是報酬率卻持續令人失望。反而是不需要龐大資金投入的絕佳事業是最好的保障。像律師這類專業人士能夠維持自己的實質美元盈餘創造力,而他們所接受的訓練,是以過去的金錢所支付的固定沉沒成本(sunk fixed cost),他們是能夠打敗通貨膨脹的理想營運模式的典範。 巴菲特表示,他跟芒格「總是懷疑通貨膨脹有能力重拾過往的氣勢」。他們總覺得通貨膨脹「在蜇伏當中」,而不是全然消失。至於有關通貨緊縮的討論「完全是一派胡言」。這些討論會讓你以為,當前的貿易環境(龐大的經常賬赤字加上疲弱的美元)會加劇通貨膨脹的程度。舉例來說,美國油價上漲的程度,一直比歐洲或是澳洲要高。 當伯克夏評估要收購哪家企業的時候,通貨膨脹總是一項考慮因素,雖然不是唯一的一項因素。喜斯糖果(See』s Candies)在通貨膨脹的時候表現得很出色,因為它不需要現時美元的龐大資本支出。相形之下,公共事業公司目前需要維持的現金部位比三十年前要高。投資人一定會期望,「政府官員」允許的報酬率「會隨通貨膨脹率的高低而有所增減」。 芒格表示,很不尋常的是,造成美元走低的因素,像是來自其他國家的競爭性出口產品等等,也有抑制通貨膨脹的效果。(傳統上,走弱的貨幣一直是一種引進通貨膨脹的機制。)
企業購併 巴菲特表示,他一直以批評收購其它公司的企業而出名,但他卻坦白承認,伯克夏也會收購其它企業。 在說明伯克夏的事業時,巴菲特並沒有避免提到「集團」這個名詞。其中的差異在於伯克夏異於常態的收購方式。雖然巴菲特曾經有過「嚴重的失敗」,他表示,伯克夏一直能夠成功地「孕育出一種風氣,讓那些熱愛自己公司的人,在將公司出售給我們之後,仍繼續管理這些企業」。 吉列在20世紀60年代收購了20多家公司。石油公司後來也採取相同的做法。當這些企業跨出自己的產業,試圖經營自己所收購的公司時,他們的經驗並不太理想。不同於這些企業,伯克夏「完全不會有任何錯覺,我們不會以為自己的經營績效會比他們出色」。伯克夏並未設置人力資源或是公共關係部門,來告訴這些人如何經營自己的公司。 伯克夏旗下的事業群會不會在巴菲特下台之後分崩離析,巴菲特對這一點並不擔憂。他說他的繼任者「將來自伯克夏內部,會了解伯克夏的營運模式,會對伯克夏有信心,而且……,身邊會圍繞著一直以這種方式運作的人。」 因此,「讓引擎持續以八十英里的速度前進」將不會是全世界最困難的工作。在他的三位繼任人選當中,如果有任何人無法體認伯克夏制度本身的特殊價值,他將會感到不可思議。這些人不太可能採取其他的營運模式。 芒格表示,矛盾的是,伯克夏的成功來自於他們對自己所收購的企業「疏於監督管理」,他並補充說道,「我認為我們的接班人未來將會繼續疏於監督管理。」你在引進人才的時候要非常小心謹慎,要「尊敬並善待」經營這些企業的人,這一點非常重要。 伯克夏的制度非常不同於傑克·威爾許(Jack Welch)在奇異公司推動的制度。伯克夏的制度並不是唯一成功的制度,但是「在我們離開之後」,這套制度將會繼續「發揮絕佳的功效」。 巴菲特補充說道,伯克夏並不是因為「我們擁有偉大且複雜的制度或是神奇的地方」而成功,而是因為「單純簡單這件事情本身」。「我們非常善待熟悉如何經營的人,並且讓他們繼續經營下去。」你不需要有任何真知灼見的商業眼光,也能讓這部營運機器持續運轉下去。 巴菲特最擔憂的事情是,伯克夏的文化會不會「在某方面出現不好的轉變」。可能會有人試圖想要過度操控,但是他有把握,董事會不會讓這樣的情形發生。
巴菲特接著說道,由於他會將自己的所有資產捐贈給巴菲特基金會,而巴菲特基金會唯一的資產是他手中的伯克夏股票,他預估伯克夏將會持續經營五十年或是更久的時間。 巴菲特在另外一個時點表示,伯克夏永遠不會採用他所謂的「撲克牌遊戲」形態的管理方式,也就是放棄經營績效不如以往的企業。 「如果某家企業的表現一直讓人失望,但是我們喜歡該公司的人員,而且也不用投入資金,那麼,我們將會繼續保留該公司,雖然根據商學院的理論,我們應該出售該企業。」 他並不是再說,商學院的理論是錯誤的,而是說,「這是我們希望採取的生活方式。」長久下來,這種做法產生的報酬率有可能「稍稍低於最理想的數字」。但是投資人了解,這是「我們準備採取的做法」。 安海斯啤酒 伯克夏最近披露,該公司大手筆收購了美國安海斯(Anheuser- Busch)啤酒公司的股權。 巴菲特表示,幾年前他就買了十股安海斯的股票,理由只是為了拿到該公司的股東年報。這是他對許多重要股票的一貫做法:如此一來,他可以直接並立刻拿到年報,而不用等候經紀員寄送年報給他。在研究安海斯年報,了解過去二十五年大致情況後,他花了「大約兩秒鐘」的時間就決定買進該公司的股票。 啤酒是一項成熟的產業。啤酒的銷售額持平,而紅酒與烈酒的銷售額卻在成長當中。美樂(Millers)等競爭對手最近也重新恢復活力,因此,安海斯目前的盈餘呈現持平走勢,而且必須花錢才能維持市場佔有率,有時候還得進行價格促銷活動。跟前幾年相較起來,該公司目前正在經歷一段「比較無趣」的時期。 啤酒是很容易了解的產品,啤酒消費者的行為也相當容易掌握。美國啤酒產業將不會出現明顯的成長,但是從全球的角度來看,安海斯在許多國家擁有強勢的市場地位。該公司的盈餘「會有一段時間不太理想,但是」,巴菲特表示,「我們可以接受這一點。」 伯克夏尋找的是「擁有持久的競爭優勢」的企業,而安海斯毫無疑問地擁有強勢的市場競爭地位。不同於許多消費性產品經常有自有品牌銷售的問題,啤酒沒有這樣困擾。雖然啤酒消費量「不可能大增」這個事實不會有什麼改變,但是啤酒銷售量依然會佔全年飲料的十分之一。
就像可口可樂一樣,安海斯是一家實力堅強的企業。如果巴菲特不是已經擁有可口可樂的股票,以目前股價來看,巴菲特會不會比較偏好買進安海斯呢?巴菲特表示,無法「百分之百確定」。安海斯看起來比可口可樂「稍微具吸引力」,但是價格上並沒有哪家比哪家低30%。「這兩家公司的實力都很堅強。這兩家公司在五年內都會創造出更多盈餘。兩者都在全球各地成長當中。」 從巴菲特的回答中歸納出的重點在於,買進的機會,出現在市場對企業基本面的不利因素反應過度的時候。芒格表示:「我們需要一點點利空消息。」(好讓目標企業的股票變得具有吸引力。)巴菲特對此補充說道:「這也是買進伯克夏股票的最好時機。」 巴菲特在記者會中強調,能夠進入「消費者的心目當中」,即是成功且持久的消費性品牌。多年來,柯達(Kodak)就是消費者在影像上的「終極承諾」,可以喚起你二十年前的家族回憶。柯達曾經擁有這樣的承諾,就像可口可樂在軟性碳酸飲料產業中的地位一樣。但是,柯達犯了許多錯誤,最重大的錯誤是未能取得在1984年洛杉磯奧運中進行廣告的權利。雖然IBM與可口可樂兩者都已經「加快腳步」,柯達卻沒有。取得1984年奧運廣告權利的反而是富士軟片公司(Fuji),「富士軟片突然跟IBM與可口可樂平起平坐」,成為獲得全球認可的品牌,巴菲特如此裁定。「如果你已經擁有一個很好的消費性品牌,你必須熱愛它並且好好地保護它。」 吉列/寶潔 巴菲特自從20世紀80年代中期開始便持有吉列(Gillette)的股票。這是他的核心持股之一,其他還有可口可樂、美國運通(American Express)與富國銀行(Wells Fargo)。有人要求他針對吉列與寶潔的合併條件發表看法,尤其是有人認為,合併的條件似乎不利於吉列的股東。 巴菲特承認,有些人對這項合併案感到不滿,尤其是在波士頓(吉列的總部所在地),因為這些人認為自己獲得的金額不夠多。巴菲特認為,這樣的說法,好過「一旦交易完成之後,波士頓地區將不會有太多人保得住飯碗。」 至於合併案的條件,「沒有人知道完美的換股比例是什麼」。但是,寶潔跟吉列都是相當容易了解的企業。這件合併案的條件曾經經歷過「嚴苛的磋商」。 身為吉列股東的巴菲特認為,對外公布的合併條件中所提到的0.975換股比率「非常公平」,他對此感到「十分滿意」。反正其間的出入也不會超過 6%-7%。 這項合併案創造了附加值:「如此一來,我會比光是持有吉列的股票時還要富有,而寶潔的股東股也會比合併吉列之前更富有。」整體來說,傳到新聞讀者耳中的,並不是這兩家公司的股東對這項合併案的負面想法。 芒格表示,那些反對合併條件的人「並沒有告訴你他們反對的真正理由何在。」「你上一次聽到有人說『我這麼說是因為我忌妒』,是什麼時候的事情?大家不會這麼說。當你聽到有人大聲抱怨的時候,你必須找尋導致他們如此表態的原因何在。他不喜歡「如孩子般因為忌妒與憎惡而哭泣。」
製藥企業 有人向巴菲特問到製藥業的現狀,以及該產業是否已經無法繼續成長。 巴菲特同意,製藥業正處於變幻不定的狀態。這個產業從事的是非常重要的工作,從歷史的角度來看,其投資資本的報酬率一直很出色。這個世界未來的發展很可能會不同於過去。其中牽涉到許多政治因素,但是他表示,「這不是我的強項。」 投資不同於跳水,不是以你想要嘗試的動作的難度進行評分。「我們不是因為能夠從七尺高的跳板上跳水而獲得報酬,而是因為我們能夠跨越一尺高的木板。」 最好的投資經驗 有人問巴菲特跟芒格,他們進行過的最好投資是什麼? 巴菲特表示,喜斯糖果是「在我們的成功當中非常重要的一部分」,雖然喜斯目前並未能創造太多收入,當時卻讓他們學會許多事情。他們最好的單一一項投資,或許是花四千萬美元收購蓋可(Geico)保險公司的前一半股權。(剩下的一半是以二十億美元收購。巴菲特很高興,「幸虧當時不是買三分之一。」)蓋可依然擁有無窮的成長潛力。 但就算是不再擁有成長潛力的企業,依然可能具有價值:只要這些企業依然能創造「出色的獲利」。伯克夏擁有「符合租稅效率且毫無阻力的方式」,可以將這些資金轉移到其他最好的投資機會。巴菲特補充說道,他在演講中告訴學生的第一件事情是:「就算他們什麼都不記得,也千萬要記住,不要帶著簽賬卡四處亂逛,搞的卡債越滾越大。」 芒格的回答是,在他們從事過的投資當中,他想不出有哪項投資,比尋找詹恩(Ajit Jain)而花費的成本更加值得,詹恩是伯克夏的再保險承保事業的負責人。「那是一項真正的投資,」他如此說道,這項投資也給了他一次很好的人生教訓。 「選對人做事,比什麼都重要。」 報紙產業
巴菲特主張,近幾年來,報紙產業的基本面已經大幅惡化。有人要求巴菲特對此進一步說明。 巴菲特表示,他認為自己「對這個問題思考的時間超過任何人」。他在過去曾經因為投資報社而賺到許多錢,也相當了解這個產業。報紙產業曾經一度是「你所能擁有的最強大的特許事業」。 他提到自己去拜訪報業巨擘湯姆笙(Lord Thomsom),湯姆笙擁有愛阿華州康索斷崖市(Council Bluffs)(該地與奧馬哈隔河相望)當地的一家報社。巴菲特問湯姆笙,他準備把價格提到多高。湯姆笙回答道:「這是一個非常好的問題。我告訴我的經理人,要把獲利目標定在稅前45%。如果超過這個價格,我想我可能就是在敲竹杠。」 報紙這項事業有趣的地方在於,它不同於其他事業,「這是獲得憲法第一修正案保障的壟斷事業」,(他接著說道,壟斷事業與用人唯親是「兩項偉大的美國制度」。)只有在報紙這個產業當中,「全美國最糟糕的產品,卻享有跟最好的資產一樣的基本面」。報紙業的生存法則是「速度最快者生存」。廣告最多的報紙絕對是贏家。 但是現在,從某種程度來看,首先是電視,還有最近的網際網路,都代表著有一個新的時代正在透過不同的方式取得新聞。報紙的讀者群正在大幅老化當中。報紙在社群感最強烈的地方依然很受歡迎,但是廣告客戶已經學會以不同的方式推銷產品。報紙的每人閱報率每年都在遞減。 沃爾瑪百貨與好市多(Costco)等重要零售業者,現在幾乎都不在任何報紙上刊登廣告。(芒格:「如果你依賴好市多的廣告維生,你會餓死。」)這場遊戲正在改變當中。在過去,最重要的是創造現金。企業從來不會出售報社。報紙的價格越來越高,反映出報紙產業的良好基本面,以及不斷積累的現金資本。這種情形已不復見。 網際網路已經改變這場遊戲的規則。在過去,獲得藍帶榮譽的報紙總是贏家。二流的報紙很少能夠上得了檯面。但是現在,你可以輕易地在網際網路上架設一個二流的新聞網站。網路版的《華爾街日報》要收費才能閱讀,但是其他報社卻不收費。競爭者跟你的距離只有一個按鍵。 如果大家可以免費知道《紐約時報》對某件事情的看法,他們不會願意花很多錢去了解《華盛頓郵報》的想法。 因此,報紙的挑戰在於,要在網際網路上維持自己在讀者群的優勢領導地位;但這無法保障報紙產業的基本面可以像過去一樣堅實。網路出版的基本面永遠不會跟傳統報紙的基本面一樣。網際網路上沒有產品區隔的方式。 加州州長
有人問巴菲特與芒格,認為阿諾·施瓦辛格(Arnold Schwarzenegger)擔任加州州長的表現如何。(巴菲特在加州擁有一棟房屋,他曾經批評施瓦辛格提出的財產稅法案,但是他跟施瓦辛格這位前任健美先生兩人私交不錯。芒格多年來一直定居加州。) 巴菲特表示,在「施瓦辛格所獲得的奧援之下」,他認為施瓦辛格上任後一百天的表現「相當不錯」。施瓦辛格對某些議題採取了迅速且果斷的行動,因此 「改變了加州的政治生態」。 施瓦辛格註定會遭遇到強硬的反對聲浪,雖然他無法面面俱到,但他「在財務上感覺很靈敏」。施瓦辛格在執政上總會遇到些障礙,因為「大家都希望從政府那裡得到多一點,而自己的付出可以少一點」。 芒格表示,加州「是全美立法最糟糕的一州,不過也有很多州在競逐這項榮譽」。選區劃分嚴重不公正,州議會修改了選舉條例,好讓他所謂的「瘋子」能夠當選議員。 限制服務任期的條例,讓任何擁有足夠經驗(可以做出一些合理的事情)的人註定出局。施瓦辛格必須面對的就是這樣的制度。施瓦辛格能夠入主加州,是個 「詭異的奇蹟」。他所面對的,「幾乎都是令人無法置信」的問題。 伯克夏管理 伯克夏董事會在股東年會之後約見了三位可能繼任巴菲特的人選,巴菲特拒絕對這三位人選發表評論。不過,他倒是有好幾次提到,當他離開之後可能會發生哪些事情,以及伯克夏要求的繼任人選應該具備哪些特質。 巴菲特表示,伯克夏要找的人,不僅要在自己的產業中有卓越的成就,在其他方面也要有同樣出色的表現,而且要對伯克夏的企業文化展現出高度的使命感。目前有三位「相當年輕」的人選,他希望五年之後會有更多人選出現(這項評論並不表示巴菲特打算很快交棒)。 還有人問巴菲特,替企業挑選出色經理人的秘密何在。 他表示,伯克夏大多是收購擁有傑出經理人的企業,而不是從外部招募經理人才,所以不會碰到這個問題,就像你無法從揮杆的動作看出哪些人是最好的高球選手一樣,你也沒有辦法預言哪一位MBA學生將來在商場會最有成就。觀察棒球球員在幾個球季中的表現,應該比較容易分辨誰會成為偉大的球員。 他曾經看過探討傑出經理人應具備哪些條件的研究,這些研究將商業成就歸因於許多變數。這些研究所能發現的最大相關因素,是這些經理人首次創業的年紀。許多商業成就源自於「天性」——「這個相關性比我三四十年前認為的還要大。」 經理人顯然需要具備聰明才智與精力,但是正直的人格同樣重要。如果你的經理人沒有最後這項特質,卻擁有前面兩項特性,「他們很可能會毀了你的事業。」 你必須要知道你的經理人熱愛他們的公司;最重要的是,他們要對公司具有熱誠。(芒格的評論: 「有趣的是,這套做法非常有效,但居然很少人懂得模仿這套做法。」) 有人要求巴菲特跟芒格解釋,他們如何決定投資什麼。 芒格表示,伯克夏的做法,完全「跟現代投資管理格格不入,但是我們認為他們是錯的。」巴菲特說道:「我們投資這個國家(美國)以及美元的資金比例超過80%。我們原本可能投資300億美元購買垃圾債券,因為垃圾債券在對我們大聲呼喚。我們有好多年的時間,投資在股票的金額超過我們的凈值。」 福特與通用汽車 基於福特與通用汽車所面臨的龐大退休金與健康保險負債,有人問巴菲特對這兩家公司的前景看法如何。 巴菲特表示,跟競爭同業相較起來,這兩家汽車公司的負債「高到嚇人」。這個情況可能不是一場「公平的戰鬥」。這些契約很多都可以回溯到通用汽車擁有 50%汽車市場佔有率的時候,而不是當前的25%市佔率。現在這樣的處境當然很艱難。 如果他被選為通用汽車的執行長,他不能確定自己會怎麼做(第一件事情是要求重新記票)。通用汽車的股本是140億美元,而該公司對過去員工的負債卻超過1,000億美元。 如果通用汽車當初是以不具競爭力的價格購買鋼鐵,大家很快就會知道,這家公司活不下去。 但是汽車業者會淪落到今天這種局面,是因為這些契約都是在20世紀60年代簽訂的,在當時公司並不需要對這些契約提列準備金。這真是一項嚴重的錯誤,今天的經理人就必須面對這樣的結果。 芒格的回答是:「在我看來,巴菲特這麼說實在是太樂觀。」如果你從42樓往下跳,而你在通過第21樓的時候依然無恙,這並不表示你沒有問題。 汽車公司的負債問題是解決不了的。這件事情沒有神奇妙方。(巴菲特評論說:「辦公室里的人都說他是盲目樂觀。」) 董事會與董事 伯克夏近幾年選任了許多新的董事,包括今年獲選的微軟創辦人蓋茨。有人要求巴菲特跟芒格對董事的角色提出看法。 芒格表示,他們跟目前流行的做法「完全格格不入」;當前的做法是,「各個不同的派系」都要有一位代表出線。而且,許多董事也要求每年10-20萬美元的酬勞。 相形之下,伯克夏的所有董事早就是有錢人,也擁有很多股票。「我們一直在等我們這套制度向外普及,不過似乎反而越來越少。」 巴菲特表示,有時候董事可不好當。真正的問題出現在你必須勇敢面對泛泛之輩的時候,比方說要開除「一位能力稍稍超過泛泛之輩」的執行長。 要求拿錢辦事的董事主動這麼提案,是非常困難的事情。獨立指的是一種心態,一種「意願而不是已經準備好」去挑戰他人想法的心態。 作為外部董事,「養精蓄銳以迎接重大決策」是合理的做法。你偶爾可能會「放個炮,如果你認為這件事情夠重要的話。但這麼做也不見得一定有用。」伯克夏很幸運,該公司的董事們都用自己的資金買進伯克夏的股票。 「我們的董事是真正的股東。董事酬勞對他們來說無足輕重。他們是我們的朋友。獲聘的原因在於(他們的)聰明才智。」 巴菲特表示,他從來不知道有哪些需要董事酬勞的董事們,會反對收購案或是有關執行長酬勞的提案。他們通常表現得一副自己並不是公司股東的模樣。伯克夏有一位董事,曾因勇於對執行長酬勞提出質疑,而兩度遭到薪酬委員會除名。 有人問巴菲特,蓋茨會替伯克夏的董事會注入那些特質。 巴菲特表示,蓋茨擁有「卓越的商業頭腦」。他也持有三億美元的伯克夏股票,雖然「我必須聘請他擔任董事,才能知道他擁有多少股票」。伯克夏是蓋茨除了微軟以外的最大宗投資之一。蓋茨相信伯克夏的文化,在巴菲特離開之後,蓋茨將會強化伯克夏的文化。 巴菲特表示,他一直不願意聘請蓋茨擔任伯克夏的董事,因為「你這是在強求一個擁有一切的人。」這件事對蓋茨來說沒有金錢或是榮耀可言。任命蓋茨為董事「有點像是要他擔任遺囑的信託人。」他的加入對巴菲特基金會將會有重大的意義。 芒格表示,蓋茨也擁有「強大的優勢」,因為他只有五十歲。這使得他「非常符合我們的目的。」蓋茨「在長遠的未來」將會成為一位重要的人物,而且,擔任伯克夏董事的經驗對他不會有任何損失。 也有人問巴菲特,在蓋茨加入董事會之後,他會不會改變自己避免投資科技類股的傳統政策。他的回答是: 「我們設法將資金投資在我們自認有所了解的企業,(而且)知道該企業未來幾年的基本面會是如何。我們依然堅守在我們自認的能力範圍之內。」 「我會注意蓋茨提出的任何想法。他不僅是一位聰明的經理人,也是一位聰明的投資人。我到現在還是覺得,如果在我第一次見到蓋茨的時候就買進微軟股票,那該有多好。」 會計準則 有人問巴菲特,投資人究竟能不能相信金融業者公布的數據。 他表示,金融業者比其他很多公司更難分析。以保險事業來說,最重要的一個評估因素是理賠準備金,這項科目對保險公司的盈餘可能會產生重大的衝擊。伯克夏賬上提列450億美元的理賠準備金。 巴菲特表示,如果要他用性命打賭,實際的金額高於或是低於這個數字,他「大概要想很久」。而關於銀行的話,評量重點基本上在於貸款品質是否良好。誰也不知道某些大型銀行的實際狀況。 就連金融機構的董事們,也很難了解自家公司的現狀如何。由於牽涉金額十分龐大,微小的改變也可能對任何一年的營運成果造成重大衝擊。投資人必須接受一項事實,那就是保險、銀行以及金融公司都是比較難以分析的風險企業,雖然這並不表示你無法從這些公司身上賺到錢。 所有的大型金融公司都會聘用知名的會計師,這些會計師會花費數千個小時的時間檢視這些公司的財務數字,但是,會計師能不能確保這些數字沒有問題呢? 「我很懷疑。」 會計議題 有人再次向巴菲特問起衍生性金融商品的風險。大家都曉得,巴菲特曾經以「毀滅財富的武器」來形容衍生性金融商品。 對於衍生性金融商品,巴菲特表示,居然有人可以設計出一種衍生性金融商品契約,讓交易雙方在契約到期時都有獲利,這種事情實在是太神奇了。總的來說,交易員對衍生性金融商品未平倉契約的預估數量,會是為數相當可觀的正數,而基本上這類契約的總合應該是零。沒有哪個政府官員或是稽核人員知道,應該如何計算衍生性金融商品的價值。 芒格表示,一旦「愚蠢而不誠實的會計師」心生歹念作假賬,並且染指衍生性金融商品賬冊之中以後,想要防制此類弊端就不容易了,「因為有太多的既得利益者牽涉其中……,這些既得利益勢力強大,而其他人對此也不關心」。 有人問巴菲特,哪些決定讓他感到最不安。他回答道,他雖然可以想出許多錯誤的決定,但他無法「想起任何讓我自己苦惱許久的事情」。對他來說,這就好像(在棒球賽中)判定好壞球一樣。「我曾做出很多錯誤的決定,這本來就是人生的一部分。」 通用再保險 伯克夏在1998年收購通用再保險之後,陸續發現一些問題,且根據報載,有些伯克夏的經理級人員也認為這個收購案是個錯誤。有位記者問巴菲特,是否後悔沒有特別仔細查核這家公司? 巴菲特回答道:「一般來說,我們不會進行調查核對,我們對通用再保險也沒有進行這項動作,」而且「這件事情的責任在我」。有關企業收購案,他跟芒格要做的主要決定在於,「我們對該企業的基本面潛力的看法如何。」再加上經營團隊的品質,是伯克夏決定收購企業的關鍵。 以通用再保險這個個案來說,他承認,在介入該公司的時候,他們「對該公司的文化有所誤判」,不過他又說道:「如果你請一整個律師團來研究所有資料,我不知道他們會不會做出相同的結論。」跟巴菲特數十年觀察的結果相較起來,通用再保險的文化已經出現轉變。如果你進行一項民意調查,你會發現,通用再保險跟美國其他任何一家再保險公司一樣受人尊敬。該公司的會計手法相當穩健。 但是結果發現,該公司的承保作業並不太穩健,對理賠準備金的處理也是如此。前幾年理賠準備金的幾個重大問題,最後證明「根本就是錯的」。通用再保險貌似雄偉,裡頭卻「有一些白蟻在作怪」。巴菲特再度表示:「我懷疑,制式的調查核對程序能不能發現這個問題。我在這一件事情上犯了錯誤,我們也採取行動來補正。」 在回答調查核對程序這個問題時,芒格表示,其中的考驗在於,伯克夏是否會改變自己的做法,未來會不會聘請「一整團的專家」來「徹底清查」收購對象。他回答:「不會。我們的制度一直很有效。通用再保險是一家非常有價值的公司。」 巴菲特表示,通用再保險所創造的「浮存金」(承包業務所創造的超余現金流量)超過兩百億美元。假設通用再保險未來做的新保約僅只維持損益兩平的水準,對伯克夏來說,該公司以後也還是「很不錯」。他有很好的理由可以相信,在目前的承保規範之下,這是可以達成的。該公司的任務是,以低成本甚至零成本的方式創造浮存金。該公司新任執行長自上任以來表現就非常好。 有人問巴菲特,他是否覺得保險業的景氣循環,會在一般保險業界引發新的價格戰爭。 巴菲特表示,該產業的狀況將會跟以往非常相似。之前個人汽車保險市場持續表現出色的時間超過我們的預期,但未來的獲利將會出現衰減,而且可能會持續一段時間。從賬面上看,好業績還要再一些時間才會消退,但幾乎可以確定的是,在經過2004年的特殊表現之後,整個產業的獲利將會惡化,而且幅度相當大。 買進賣出 有人在記者會中問巴菲特,投資人什麼時候應該減碼或是賣出手中的股票。 他回答道,在他事業生涯的前三十年中,他出售的所有投資的價格都偏低。那是因為他總是有許多想法,覺得可以抓到更低價的投資。以前,他的想法比可以運用的資金還多:「現在是,資金比想法多!」 伯克夏擁有的這些績優企業,幾年前的股價都非常之好,但是「我們選擇不賣出這些持股,部分的原因在於持股的規模,部分的原因在於租稅的問題,還有部分原因完全是因為我們沒有特別注意股價。也許當時正好出去吃飯吧。誰知道啊?」 在另一方面,費雪(Philip Fisher)(巴菲特早期想法的關鍵影響人物之一)說過,如果你擁有一家非常出色的企業,最好的出售時機「幾乎永遠不存在」。為了要在未來重新買回而出售某項投資,是一場「很難玩的遊戲」,有的人「就因為買進我們出售的持股而賺大錢」。 芒格說:「對於這一點,我們抱持的不是傳統投資人的心態。」他表示,「理想上,所有投資決定都應該以機會成本為考量依據。任何有理性的人,都應該在機會成本的基礎之上做出決定。」但是,你在社會中卻學不好這一點。「我們像呼吸一樣信奉這項原則,但是大學教育也沒教這個。如果要考慮等待的機會成本以及投資的機會成本,我們寧願等待。」 巴菲特補充說道,商學院教的以資金成本作為投資決策依據「真是鬼扯。真正的決定在於,機會成本是多少。」芒格表示:「在你的投資生涯中,你需要做的是提升自己的機會成本……,這才是妥善經營投資生涯的本質所在。」 有人問巴菲特,他在德國股市中有沒有發現任何值得投資的標的。提問者問道,安聯保險(Allianz)是否是可能的投資標的。 巴菲特表示,他還是在檢視全歐洲的企業,根據他自己對匯率的看法,他也願意進行一項以歐元計價的投資。當德國保險業者的股價在兩、三年前遭到無情摜壓的時候,舉例來說,慕尼黑再保險公司(Munich Re)的股價曾下跌80%,伯克夏曾經檢視過其中幾家保險公司。 擁有可長可久的競爭優勢,才德兼備的經營團隊,而且能夠替資金創造價值的企業,總是具有吸引力的。基於伯克夏的事業規模,最困難的事情是要找到規模夠大的企業,如此對伯克夏才有重大的意義可言。 巴菲特也指出,伯克夏持有中美能源公司(MidAmerican Energy)80%的股權,該公司在英國擁有一家大型能源公司——約克夏電力公司(Yorkshire Electricity)。 巴菲特表示,由於財務申報法律規定,對於他喜愛的英國企業的持股比例,是否要提高到法定的3%以上,他都要反覆思考。這些揭示規定是「一項障礙,但不是難以克服的障礙」。 伯克夏對於擁有許多英國企業一事感到「非常自在」,只要這些企業符合他要求的一般標準。大約一年多以前,他「非常想收購」一家保險公司,但卻無法在價格上跟賣方達成協議。 |