關於降息的不得不了解的三個問題：經濟太差已經超出了總理承受範圍
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目前的經濟差，已經超出了總理能承受的範圍。目前經濟降速里，除了長期結構性的原因，可能也包含了短期周期性的原因。只要有周期性原因，就可以降息應對。目前經濟有多差？總理是不是知道我不敢說，但經濟學家肯定不知道，因為沒有可靠的GDP和失業數據。咱們的GDP和失業數據，只有誤差方向是確定的：經濟向上的時候數據做了向下的調節，經濟向下的時候數據做了向上的調節。今年增長最後還會是一個7.4%左右的數，市場（特別是私人部門）實際感覺都像5-6%。增長、價格、就業這宏觀三大指數里，我國只有一個數比較值得看，就是價格。現在PPI和CPI綜合起來基本是通縮壓力，那說明經濟實際增長在應有水平（學術語言叫潛在增長率）之下，是有周期性低潮的。
關於降息的三個延伸問題理解
我們認為是正確的降息。所謂錯誤的降息，是指用大水漫灌的方法，靠發錢來抵抗經濟下降。如果經濟下降是結構性的，印錢不僅不能提升經濟增速，還會造成通脹或者地產價格虛高（中國是後者），也就是滯漲情形。更糟糕的是，大水漫灌造成大量殭屍行業、殭屍企業僵而不死，阻礙了調結構的改革推進。出於這種情況的擔憂，央行在過去兩年，不管經濟滑坡多厲害，使勁咬緊牙關不降息、不降准。
但今天有三點不一樣：
第一、目前的經濟差，已經超出了總理能承受的範圍。目前經濟降速里，除了長期結構性的原因，可能也包含了短期周期性的原因。只要有周期性原因，就可以降息應對。目前經濟有多差？總理是不是知道我不敢說，但經濟學家肯定不知道，因為沒有可靠的GDP和失業數據。咱們的GDP和失業數據，只有誤差方向是確定的：經濟向上的時候數據做了向下的調節，經濟向下的時候數據做了向上的調節。今年增長最後還會是一個7.4%左右的數，市場（特別是私人部門）實際感覺都像5-6%。增長、價格、就業這宏觀三大指數里，我國只有一個數比較值得看，就是價格。現在PPI和CPI綜合起來基本是通縮壓力，那說明經濟實際增長在應有水平（學術語言叫潛在增長率）之下，是有周期性低潮的。
有一個情況是，今年經濟增長對基建投資的高依賴，已經達到了空前的2009年水平。2009年是什麼情況我們都清楚，2000萬民工返鄉，中央慌了。五年後的今天，勞動年齡人口少了，服務業可以吸收更多民工了，雖然就業不至於像09年那麼差，但GDP增速的下滑壓力估計是差不多的。換句話說，目前的情況就是，如果不是靠政府在拚命修鐵路修水壩，今年的經濟一定是垮掉了。而且明年（至少上半年）還會是這樣：下滑更大、政府更加賣命。我們判斷，明年經濟的主題和今年是一樣的：用向上的政府投資，對沖向下的房地產投資和製造業投資（經濟具體走勢怎樣，我們另外發郵件說明）。
問題在於，經濟應不應該這麼差？我們覺得不應該。也就是說，目前的經濟困難，除了長期結構性下滑（根本原因在於勞動力格局變了，改革格局還沒變），我們認為還有一部分短期周期性的原因。顧名思義，周期性因素指的就是暫時性因素，一小段時間後會改變的因素，就可以用降息這樣的手段來對付。造成今年經濟超越結構性下行的周期性因素有：運動式反腐的力度不是小了而是大了，對高端消費打擊很大（到明年才會企穩）；外需復甦很不穩定，尤其是美國今年一季度的萎縮；當然房地產的下行是長期結構性的（朝著崩盤去了）、還是短期周期性的（軟著陸），目前有很多爭議。如果當下經濟下降有周期性因素，那央行就有義務放水來平穩周期。
第二、以前不敢降息、主要是怕錢又流入房地產和地方融資平台，現在這兩個制肘削弱了。房價已經降了半年了，對價格的心理預期已經發生了變化，地產商都在去庫存，拿地意願很低。以前不敢放水，怕房地產高燒不退，現在幾乎是怕市場太冷，這個制肘變了。至於地方融資平台，房地產高燒初退，融資平台就涼了一半了，今年各級政府的賣地款比去年估計要少一半。再加上8月31日《預演算法》四審過會和9月21日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）的發布，地方舉債約束是越來越明顯。這個制肘也有些變了。這給了全面降息降準的條件。
第三、央行的「中國版QE」是黑箱子，現在也有必要回歸正路。今年以來央行眼花繚亂的創造使用了各種工具：PSL、SLO、SLF、MLF。這些工具，簡單地說，就是定向、定期發錢——跟美歐日搞QE,定向買某些金融產品，支持某個市場。據說通過這些渠道發出來的錢，比美歐日的QE只多不少。
定向寬鬆的邏輯是：中國不是總體錢不夠，而是錢流向不對，那我們就定向輸液。這聽起來挺好，但實際上有兩個大問題：第一個問題這是黑箱子，沒人搞得明白這些名詞，不能準確預測力度、評估效果。這個周末我見了高盛、小摩、德銀、海通、中信、巴克萊、美林、中銀的各位首席，我問他們在央行出這些名詞前，有人知道這些是幹啥的、能夠預測力度、評估作用嗎？所有人都默默地放下了筷子。第二個問題是，錢是流動的，定向輸液只是理想，做起來很可能既不公平、也很可能起不到作用。
2、 降息之後還有什麼？
首先是還會有後續的降准降息。上周五以後，全市場都在鼓噪還會降息、降准，我們也這樣認為。從現在到明年，再來個1-2次降息，2-3次左右的降准，也是應該的，時間窗口更可能集中在明年上半年，具體的頻率和幅度只看一個東西：房價下降有多快（房地產越差，降息降准力度就會越大）。我們的三點邏輯如下：
第一、一次降息很可能作用不大。單靠這次降息，商業銀行很可能不會全力配合，把貸款利率弄下來。原因很簡單：這回的政策調整是這樣的：一年期存款的基準利率降了25個點（從3%下降到2.75%），允許自由上浮擴大（從原來的1.1倍上升到1.2倍）。一年期貸款的基準利率降了40點（從6%到5.6%），但貸款利率已經是自由浮動了。這個什麼意思呢？就是說商業銀行原來給出的一年存款利率，基準是3%，最高上浮到3.3%（1.1倍）。現在基準是2.75%，最高還是3.3%（1.2倍）！銀行吸存的成本是不變的。政策宣布後，中信、平安這樣的銀行存款利率還是保留在3.3%，寧波銀行、南京銀行、包商銀行、青島銀行、蘇州銀行不僅沒降，反而應聲上調了存款利率到3.3%。存款利率不下來，商業銀行要運行、要吃息差，有那麼強的動力，把貸款利率往下放嗎？我們覺得不會的。銀行惜貸，經濟只能更差，一次降息不起作用，政府怎麼辦？只能繼續往下降息。
第二、目前物價下降的速度可能要超過名義利率。現在生產資料的價格（PPI）是負增長（通縮）-——PMI裡面訂單指數還在下行，而生活資料（CPI）的增長在萎縮(通脹放緩)——今年不過3%，明年不過2%。企業借錢的成本是要看實際貸款利率的。實際貸款利率等於名義貸款利率減去價格指數。如果物價在通縮或者通脹放緩，一樣的名義利率，實際利率是在上升的！造成融資成本越來越貴。所以明年的名義利率一定要降。
從企業的角度想，整體企業盈利是跟GDP走的，明年就算是接近9%吧（7%實際GDP增長+ 1.8%物價漲幅）。企業綜合借貸成本接近、甚至超過了這個數。這樣全社會企業為銀行打工的情況就沒有改變，企業會借錢擴大生產嗎？沒有人要借1塊錢，付一毛利息，賺9分錢盈利。
第三、降息之後，降准更加必要。美國在加息，我們減息，錢往哪裡流？海外。這樣反而會加劇國內資金的緊張。前面說了，存款利息不會下降，貸款利息不願下降，銀行息差減小，銀行也不幹。所以必須給銀行更多的錢。怎麼給銀行錢？以前1塊錢存款，央行要截留2毛錢準備金，如果通過降准截留1毛9，就給銀行放出了錢。什麼時候降？我們看春節以前最可能。明年春節比較晚，一月份的物價會比較低（實際利率高），銀行也需要準備一些流動性應付春節。
其次是「融十條」落實，比降准降息更有意義。這回非對稱降息的一個重要意義在於，把存款利率自由化又推進一步，後面可能利率自由化會提速。我國銀行存貸比的規定簡單粗暴，調整是遲早的事。如果這回「融十條」說的同業存款計入一般存款落實，銀行一下子多出近10萬億的存款，貸款能力就相應增加了（但壞處是，這10萬億都要交存款準備金！銀行反而錢少了，所以從這個角度也要一口氣降3-4次準備金率）。銀行不願意貸款，那讓大家都上市發股票、發債直接融資行不行？「融十條」再次強調註冊制，沒有歷史包袱的新三板可能徹底些。中國金融不願意出錢，找外國金融機構出錢行不行？「融十條」說支持跨境融資，利用外面便宜的錢，然後說用外匯儲備支持中國經濟與裝備走出去。這些哪一條落實了，都是富有意義的變化。
3、這個事情為什麼這麼重要？稍微總結一下，這次降息效果有限，後面如果有幾把降准、降息，再加上修改存貸比、註冊制、放寬跨境這些，就有點意思了。它蘊含了未來好幾重的變化可能。第一、連串寬鬆的前提是明年經濟增長下行壓力很大，對應國企改制提速。在政府這邊，明年還是要靠基建，基建的錢哪裡來呢？原來靠賣地、靠地方融資平台、靠信託理財。這些明年都是不好的，有什麼新渠道? 不能靠加稅（基本是殺雞取卵），不能靠PPP(那基本是一廂情願) ，只能靠發債（國債和地方債），擴大赤字是明年要做的，但這有限；真正的解決只有一個：靠把國企賣掉。50萬億的地方非金融國企資產，大約有十幾萬億的凈資產，對應18萬億的地方債務，中國地方政府還有一次（也只有一次）重新清理資產負債表的機會。
說到國企，另外一點是，明年國企的行為乖張會更加暴露。經濟上行時，大家都在攻城略地，國企和民企的行為差別並不明顯。但經濟下行時，國企會越來越背離企業運行規律，行為會越來越不像正常企業。舉例來說，幾個月前，國家出了一個文，說可以固定資產投資加速折舊。這種政策在各國很普遍，經濟下行時，加快折舊等於減稅。咱們國家做就出了點麻煩：不少國企希望在經濟下行時，減少折舊。因為收入不行了，只有減少折舊才能把利潤做出來，才能完成國家的利稅任務。這兩個原因（地方融資需要 + 國企行為乖張）加在一起，我們的判斷是，至少經濟形勢上講，明後兩年大規模國企改制的浪潮有必要出現。 在二級市場上，國企改制的主題應該還是明年的炒作主題之一。
第二、 明年經濟增長下行壓力大，企業價值是通過估值實現、而不是EPS增長。從股價上講，要麼靠分子（EPS），要麼靠分母（估值）。明年分子是不能做什麼指望的，我們每個月的投後例會大部分都是看企業經營狀況，雖然部分企業可以在topline不好的年度，依靠原材料價格下降、靠土地資金成本下降、靠管理和技術創新、來提高bottom line, 但短期內那是少數。大部分企業的盈利，明年都不會好，這是我們的判斷。
但是估值可能是另外一個故事。有好幾種力量，可能會支持企業估值。第一是如果有一系列的降准降息，第二是經濟不好企業對資金的需求下降，第三是房市不好，炒房的錢可能進到股市，第四是滬港通、納入MSCI指數這些引來外資入市。這些加起來，明年股市的資金供給有可能會相對寬裕一些，由此會抬升股市的估值中樞（短期中國股市的估值中樞到底在哪，我們另信闡述我們的想法）。當然，不同板塊對流動性的彈性不同，我們覺得調整以後的小市值、新經濟板塊可能受益更多一些，新三板可能會很熱鬧。
把這兩個判斷放在一起，大致的圖景可能是：經濟不會好，股市不會太差。對PE來說，是不是意味著：明年的投後重點，可能是市場，不是企業。企業投後工作當然要紮實做，但盈利的大勢擺在那裡，不會好到哪裡去。而一個沒有盈利增長，靠流動性增加的股票市場，增加了操作空間——踩個相對好的波段，把要退的股票，尤其是舊經濟代表（製造業、銀行券商、消費通道等），盡量退好一些，是提升IRR的主要手段。而新經濟的企業，比如醫療，儘快捧到市場上。對於夾層來說，宏觀挑戰會增大：借錢的企業因為盈利不好需求在降，而借貸的基準成本可能下降。
第三、房地產市場是核心。前面說的這些政策和市場邏輯，都是盯著房地產。今年10月份商品房的銷售面積快速放大、銷售價格環比止跌，是很重要的信號，需要密切觀察。如果這個是實的，在明年春節前後，這個趨勢就會得以確立，那麼貨幣寬鬆的幅度會小很多，實體經濟情況也不會那麼糟。如果這個是虛的，房產在春節前後的銷售和價格繼續往下，或者短暫企穩後繼續掉頭向下，那麼年初實體經濟就會很差，貨幣寬鬆就會加碼。如果這種情況出現，政府除了貨幣寬鬆，還需要進一步救市，才能避免金融危機——也許一個辦法是，通過國開行或者類似於美國「兩房」這樣的機構，直接通過購買廉租房，來進行中國式的救市。如果是後者，我們等於描述了這樣一種情形：房產沒穩住，經濟下滑，通縮壓力很大，顯著比例的企業破產，部分銀行經營困難，這時候政府一方面通過貨幣放水、一方面通過出售國資、一方面通過購買廉租房，三管齊下挽救經濟和金融。在未來兩三年，這些情況的各種程度的組合，都是我們必須考慮的的現實風險。
（來源：網路）
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