改革比救市更重要
新興市場貨幣正在承受著近10多年來最嚴重的拋售潮。今年以來，馬來西亞林吉特匯率累計大跌17%，成為表現最差的亞洲主要貨幣。
此外，印尼盾匯率在8月下跌3.7%，創下近11個月來的最大單月跌幅。印度盧比、泰銖和菲律賓比索匯率也累計下跌近3%。這些現象自然激發了人們對1997年經濟危機的痛苦回憶。
1997年年初，東南亞大部分國家還都沉浸在一場資產升值，經濟快速增長的盛宴中。也正是多年來的經濟持續快速增長讓其對自身經濟體制的漏洞幾乎毫無察覺。
因為上世紀90年代中期，東南亞國家不約而同地開始了一場經濟大躍進，加快金融自由化步伐，以求驅動經濟快速增長。然而，他們都忽視了一個最基本的事實，即：東南亞過去幾十年推動經濟發展的主要驅動力是外延投入的增加，而非單位投入產出的增長也即內涵增長，因而技術進步等真正體現國家競爭力的要素進步不大。
泰國則是東南亞經濟的最典型代表。泰國舉借了大量的中短期外債，其債務高達790億美元，而泰國的外匯儲備卻只有300多億美元。更嚴重的是，這些債務並沒有完全進入製造業領域，而是大量流入了房地產市場，當時泰國眾多的寫字樓空空如也。
據參與亞洲貨幣投機的量子基金的操盤手羅德里·瓊斯回憶說，他實地調研時，發現東南亞的很多房地產開發商連利息都還不起，但是當地銀行還在幫房地產開發商以美元融資。
與此同時，泰國貨幣泰銖在東南亞各國流通性良好、風險較小、但資產泡沫也非常大。這些特點很快就使泰國成為量子基金索羅斯心中的最佳獵食目標。索羅斯認為，泰國人把大量的金錢用來購買美國國債和美國的房產，但是國家在基礎建設和工業上的投資卻十分低，而房地產價格也一路上升，股票市場同樣是一片虛假的繁榮。
1997年3月，泰國央行宣布國內數家財務公司及住房貸款公司存在資產質量不高以及流動性不足等問題。索羅斯以此為契機，迅速下令拋售泰國銀行和財務公司的股票。隨著各路國際資本的大舉拋售，泰國股市迅速下挫，銀行和證券公司相繼發生擠兌現象。
就在大家面對突如其來的崩盤極度恐慌之時，以索羅斯為代表的空頭們又開始大量拋售泰銖。最終迫使泰國政府動用了300億美元的外匯儲備和150億美元的國際貸款試圖挽救這場危機。經此一役，泰國外匯儲備消耗殆盡。
6月，索羅斯再度出兵，下令旗下基金出售美國國債以籌集資金，並於當月下旬再度向泰銖發起了猛烈進攻。泰國被迫放棄泰銖與美元的固定匯率，泰銖一天之內下跌了20%左右，其後泰銖總共貶值了60%，泰銖的貶值導致泰國眾多銀行破產、房地產價格大幅下跌。
索羅斯斷定，如果泰銖大貶，其他貨幣也會隨之崩潰，因此繼續擴大戰果，全軍席捲整個東南亞。這股做空颶風很快席捲了印尼、菲律賓、緬甸、馬來西亞等國家。與泰國一樣，這些國家央行的救援也相繼陷入「彈盡糧絕」的境地而深陷危機。
7月中旬，港幣和港股也遭到了大量投機性的拋售，港幣匯率受到衝擊，一路下滑至1美元兌7.7500港幣的心理關口附近；港股從最高點16000點下跌到萬點之下。香港金融管理當局一樣立即入市，強行干預市場，大量買入港幣以使港幣兌美元匯率維持在7.7500港元的心退關口之上。
後經過中國政府的強烈聲明支持香港，幾輪的激戰之後索羅斯投機港幣計劃落空。
至此，香港成功保衛了港幣穩定，泰國及其他東南亞國家卻未能倖免。
然而萬事有利必有弊。
金融危機結束後，香港失業率飆升，工資下跌，房價腰斬，商鋪資金急速下降，香港進入了通縮狀態。對於香港更為致命的是，這個曾經全球最自由的經濟體，政府對經濟的干預日益增多，慷慨的福利制度、土地壟斷、政府干預導致利益集團日益強大。
與此對照，泰國因為危機而不得不實施深入的結構改革，包括削減公共開支、實行浮動匯率制、對破產的金融部門進行重組、外國資本對金融部門投資的自由化、國有企業私營化。泰國經濟反而走出了一個漂亮的「V」形，兩年後經濟增長就恢復到金融危機前的水平。
俗話說：蒼蠅不叮無縫的蛋。當發現蒼蠅叮蛋之後，我們面臨兩種選擇，一種是從蒼蠅身上找問題，消滅蒼蠅；另一種是從雞蛋縫隙上找問題，修補雞蛋或者換一個好蛋。
然而現實中人們通常都會選擇第一種：滅蒼蠅，政府部門更不例外。中國香港與泰國不同的是，香港強力救市取得了暫時的勝利，但卻因此忘記了考察裂縫問題，從而貽誤了改革，最終只是用長痛替換了短痛。而泰國則是在滅蒼蠅失敗之後被迫修補雞蛋的裂縫，其經濟雖然瞬間崩盤，但經過改革之後重獲新生。
表面上看，當年亞洲金融危機的問題是外匯儲備不足，但問題的根源在於過分追求房地產等虛擬資產而忽略了實體產業的競爭力。如今再次受挫的新興市場國家依舊面臨同樣的問題。有所不同的是，當年東南亞格局被攻擊可能是中國產能爆髮帶來了競爭力不平衡；現如今新興市場整體面臨的恐怕是實體企業受到歐美中高端產業重塑競爭力的衝擊。
A股市場和人民幣匯率問題似乎也都面臨著選擇：是選擇強力護盤貽誤改革，還是選擇改革重生。當然最好的選擇是護盤與改革同時進行，這樣既沒有長痛也減輕了短痛。
這顯然是一個考驗監管智慧的難題。
(責任編輯：DF099)
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