重陽投資王慶：中國「良性去槓桿」的可能空間與短板

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本文系作者向CF40提供的交流文章，原標題為《辨析「良性去槓桿」》。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。澎湃新聞（www.thepaper.cn）經CF40授權轉載。 

王慶

自2015年末召開的中央經濟工作會議首次提出「三去一降一補」即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大政策任務以來，「去槓桿」已經愈益成為眾多國內外經濟分析人士和資本市場參與者最關心的話題之一，因為它是一個既關乎實體經濟和涉及金融市場，同時帶有全球性的問題。隨著供給側結構性改革的推進，關於「去槓桿」的討論和實踐在可預見的未來將會不斷深化，影響重大，不可不察。筆者認為，辨析當前中國經濟的「去槓桿」，有必要放在現代國際經濟史的大背景下來進行。

「去槓桿」的核心內容就是降低一個經濟系統的總負債率，即債務佔GDP的比例。如果要降低這個比例，就需要使債務水平（即分子）的增速慢於名義GDP（即分母）的增速；在保持現有存量債務水平不變的前提下，就要求名義GDP的增速必須高於名義利率水平。所以，一個成功的「去槓桿」的基本特徵是保持足夠高的名義GDP增速和足夠低的名義利率水平，假以時日使經濟的總負債率逐漸降下來。

然而， 「去槓桿」通常是一個充滿風險挑戰的宏觀經濟調整過程。觀察現代國際經濟史中 「去槓桿」的諸多案例，「良性去槓桿」(beautiful deleveraging)明顯少於「惡性去槓桿」（uglydeleveraging）。在「良性去槓桿」的情形下，在負債率下降的同時，既沒有出現經濟增長的嚴重衰退也沒有出現惡性通脹；所謂「惡性去槓桿」是指，要麼負債率不降反升，要麼是雖然負債率下降了，但代價慘重：1）負債率的下降是通過大規模破產違約而被動實現的；或2）惡性通貨膨脹抹掉了所有負債；在這兩種情形下都會伴隨出現嚴重的經濟衰退。

「惡性去槓桿」的案例很多。發生在主要經濟體的案例包括美國1930-32年間的「大蕭條」、日本始於九十年代初的「失去的二十年」、美國次債危機爆發後量化寬鬆貨幣政策執行前（即2008年7月至2009年2月間）的那段「大衰退」、以及本輪歐債危機中所謂「歐豬五國」經歷的債務重組。發生在新興市場經濟體里的「惡性去槓桿」案例則更多，除了我們相對熟悉的1997-98年間的席捲亞洲新興市場國家的那場金融危機，最典型的就是很多拉丁美洲國家每隔幾年就來一次的「習慣性債務危機」。

「良性去槓桿」的案例雖然不多，但具有很重要的政策參考價值。

「二戰」後英國經濟復甦的經歷是一個頗有代表性的「良性去槓桿」案例。英國在「二戰」前後槓桿率上升很快，在1943-47年間，負債率從250%飆升到400%。為了實現「去槓桿」，英國政策當局從1949年9月開始採取了一系列政策手段，包括大幅增加貨幣供應量、讓英鎊兌美元匯率貶值30%、同時把短期利率維持在零附近，使名義GDP增速持續維持在高於名義利率的水平。在1947-59年間英國的名義GDP增速保持在年均7%的水平，超出國債利率近3個百分點，從而在把負債率從400%成功降到200%的過程中起到了至關重要的作用。

歷史上另外兩個具有代表性的「良性去槓桿」案例都發生在美國。在1933-37這五年間，美國的負債率從約250%降到了170%以下，同時保持了每年平均7.2%實際GDP增長速度和溫和通脹。美國的第二次「良性去槓桿」是在本輪「次債危機」爆發併產生巨大破壞性後實現的，在2009年3月至2015年底的近七年間，美國的負債率從約370%降到了330%, 同時實現了每年平均3.2%的名義GDP增長。準確地說，美國的兩次「良性去槓桿」都發生在相對短暫的「惡性去槓桿」之後，是在比較被動的情形下，通過採取激進的政策措施實現的。譬如，1933年3月美國聯儲宣布美元和黃金脫鉤，以至於美元相對黃金一年內貶值約40%，同時聯儲把利率維持在低位多年；類似地，在應對本輪次債危機的關鍵時刻，聯儲在維持零利率的基礎上，從2009年3月開始一共實施了三輪量化寬鬆操作，在2009年3月至2011年4月間美元匯率指數累計貶值了23%而相對黃金則貶了66%。

基於案例分析，可以歸納出幾個實現「良性去槓桿」的共同要素：通過寬鬆的貨幣政策刺激把名義GDP增長速度維持在名義利率水平之上，同時實現本國貨幣的大幅度貶值從而有效抵消在「去槓桿」過程中出現的通縮壓力；寬鬆的貨幣政策的實現方式包括大幅降息、央行向市場提供充裕的流動性、甚至央行直接購買有毒資產來貨幣化一些低信用等級的債務。

相比較，「惡性去槓桿」之所以發生通常是歸咎於相關政策當局的應對措施不具備上述幾個要素的特徵。譬如，很多新興市場經濟體通常有兩個結構性缺陷制約了其實現「良性去槓桿」的能力：首先，很多新興市場國家央行的政策信譽度低，以至於他們一旦開始放鬆貨幣，市場的通脹預期很快就失控，從而極易形成自我強化的惡性通脹，在這樣的貨幣環境下，儘管債務可以很容易地被惡性通脹抹掉，但也會付出實體經濟崩潰的代價；其次，鑒於很多新興市場經濟體的債務中有相當大比例是美元計價的外債，本國貨幣政策的放鬆無法影響其利率，而且本幣匯率貶值不會影響美元債的總量反而會加重本幣計算的總債務負擔。

此外，通過比較美國的「良性去槓桿」和日本的「惡性去槓桿」還可以得出兩個重要啟示：第一，「去槓桿」必須有果斷、及時、大力度的貨幣和匯率政策配合；第二，健康高效的資本市場對於緩解「去槓桿」的短期陣痛，並為實體經濟尋找到新的成長點爭取時間至關重要。

美國政策當局在本輪次債危機中的應對可被視為一次較成功「良性去槓桿」。正是汲取了三十年代「大蕭條」的教訓，美國的政策反應非常及時且力度大，在危機爆發後不到八個月就做出了強有力的應對，迅速遏制了「惡性去槓桿」並開啟了「良性去槓桿」。美國的資本市場也很給力：從2009年2月觸底之後就開始了持續至今長達八年的慢牛行情；就在股市慢牛進入下半場時，美國房市在2012年4月也開始從底部回升；當前儘管美國股市已顯疲態，但房市緩慢上漲的趨勢並未改變，從而可以接棒股市繼續構成對經濟復甦的支持。誠然，僅僅依賴資產價格的支持作用無法實現可持續的經濟增長，畢竟長期增長動力源泉是技術進步和生產要素的投入；但資產價格的支持提振了私人部門的信心，從而為美國的經濟轉型和技術創新贏得了時間。據測算，次債危機以來美國經濟增長的貢獻有80%是來自勞動生產效率的提升。

反觀日本則教訓深刻：首先，貨幣政策放鬆力度有限且方向搖擺不定，尤其是日元匯率不貶反升；其次，資本市場熊途漫漫二十餘載，股票市場的趨勢性下跌持續到了2008年才結束，而房地產市場則在2013年才勉強觸底。資產價格的長期通縮不僅摧毀了最具創新活力的私人部門的信心，而且也使日本無力把握住九十年代上半部分這一人口紅利行將結束前的寶貴時間窗口。日本政策當局自2013年以來開始實施的「安倍經濟學」政策可以視為亡羊補牢的最後嘗試，儘管方向正確，但在人口嚴重老齡化的今天，其效果已大打折扣且恐為時已晚。

通過梳理歷史上其他國家「去杠杠」的經驗教訓，不難得出結論：中國的高槓桿問題總體仍然可控，具備「良性去槓桿」的條件。

首先，中國的整體槓桿率仍然處於可控區間。截至2015年底中國的負債率為近250%, 這個數字並未達到發達國家如美國、日本以及歐洲等經濟體開始「去槓桿」時的臨界水平。儘管和一些新興市場經濟體比較，中國的負債率的確有些偏高，但這個現象也很大程度上反映了中國的奇高儲蓄率和間接融資為主導的結構性特點。因此筆者認為，中國的高槓桿問題與其說是絕對水平問題，不如說是結構失衡問題，因為非金融企業的負債比重高達70%。

其次，中國高槓桿問題受到越來越多的關注是因為觀察到一個令人不安的背離：中國經濟增速從2007年的高點一路下行的同時，槓桿率卻在節節攀升。這裡需要區分兩個概念：經濟周期和金融周期。後者描述信用和資產價格的相互作用，從而表現出的規律性和一般意義上的經濟周期有所不同。國際清算銀行的一項研究表明，一個金融周期可能跨越多個經濟周期：一般的經濟周期可能涵蓋的時間1-8年不等，而金融周期的跨度可以長達15-20年。鑒於其變化更多地反映了金融周期的規律性，筆者認為，中國的高槓桿與其說是當前槓桿率的絕對水平問題，不如說是槓桿率變化較快的速度問題。

第三，結合以上兩點，在未來相當長的時間裡，中國的槓桿率很可能還會繼續上升，「去槓桿」的核心問題是如何有效地調整負債結構和放慢負債率的上升速度。

當然，關於「去槓桿」的臨界點的判斷還存在很大的不確定性。退一步講，即使中國已經接近傳統意義上的加槓桿的臨界點，考慮到當前的利率、匯率水平，以及幾乎全部以本幣計價的負債結構，中國還有相當大的政策運作空間，具備實現「良性去槓桿」的必要條件。

毋庸諱言，在中國確保實現「良性去槓桿」並不是沒有短板：缺乏健康高效的資本市場。

2015年的股市異常波動和2016年部分地區的房價近乎失控般的飆升都表明，在中國試圖像美國那樣通過股市和房地產市場的「慢牛」來幫助實現「良性去槓桿」著實不易，因為桀驁不馴的股票和房地產市場更容易出現短暫的「瘋牛」和價格泡沫，它們非但不能成為「去槓桿」的抓手，反而可能變成「麻煩的製造者」。中國在資產價格這方面的經驗，和前文提及的一些新興市場經濟體一旦放鬆貨幣政策就極易導致惡性通脹的窘境有相似之處。的確，儘管中國政策當局在管控一般通脹方面有良好歷史記錄和市場信譽度，但在應對資產價格通脹方面的成功經驗則相對不足。其深層原因在於，股票和房地產市場在體制機制建設方面尚有欠缺，亟需提高。

2015年股市異常波動之後，監管當局更加明確地提出了「依法監管、從嚴監管、全面監管」的監管理念，朝著「市場化、法制化、國際化」的方向大力推進。這關乎經濟穩定和發展的大局，其意義已經超出股市本身。同理，針對房地產市場，不久前各地紛紛出台一系列管控措施，其緊迫性儘管毋庸置疑，但也進一步凸顯了建立房地產市場健康發展長效機制的必要性。

總結而言，相對從容的貨幣政策運作空間輔以健康高效的資本市場可以為中國經濟在「去槓桿」的進程中尋找到新的增長點贏得時間。這個時間窗口越長，出現突破性技術進步的概率就越高；更重要的是，和其它經濟體相比，中國還可以通過體制機制的變革帶來制度紅利。如此，一個值得期待的前景是：避免「惡性去槓桿」，實現「良性去槓桿」，進階到「後去槓桿時代」的新常態。

（本文首發於《財經》雜誌2017年年刊）
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