醫藥行業框架研究（下）

3. 一致性評價帶來的行業供給側改革

龍頭企業將顯著受益

在2018年，一致性評價有望和創新葯一起，成為醫藥板塊的明星。這裡主要存在兩種機會。

3.1 政策性機會：2018年首批通過一致性評價的品種即將出現，儲備有大的進口替代品種的公司將明顯受益。這些藥品的國內市場一大半被外企控制，價格高於國內仿製葯30%到50%。只要能夠達到相似療效，在醫保控費大背景下，國家有非常大的動力給予相關公司更大的市場份額，這也是一致性評價的出發點。

關註：華東醫藥 京新醫藥 信立泰

3.2 醫藥行業供給側改革機會：我國目前有4000多家醫藥企業，這裡面大量都是普葯生產公司，存在過剩問題。導致普葯市場同一品種甚至會出現近百家生產商，而鑒於一致性評價動輒上百萬的費用，大量中小公司將退出部分品種，給留下的龍頭公司預留了更大的市場空間；同時，前期的各省低價競標問題也將緩解。

關註：華潤雙鶴 中國醫藥

4.消費升級繼續推動中藥行業增長

醫藥股的大邏輯，市場最常說的是老齡化，其實是不對的。我們看美國的例子，老齡化必然結果是花錢的人越來越多，交錢的人越來越少，從而擴大醫保基金的收支失衡，使得醫保控費被動強化。就在這個12月，因為當年醫保配額用完，部分醫院甚至存在無法開出一些藥單的情況。

但換一個角度看問題，那些醫保基金不支付或者支付比例很低的子行業受到的影響會小很多，比如消費升級屬性的名貴中藥、一定程度上可自行提價的眼科手術和生長激素類產品等。

關註：片仔癀 雲南白藥  

東阿阿膠（渠道存貨問題現階段持續壓制股價）

5. 醫藥商業在兩票制下繼續突圍

連鎖藥店景氣度繼續提升

5.1 醫藥分銷

17年，抑制醫藥分銷企業股價表現的主要是二次議價。原本受益於兩票制減少流通環節、增強盈利能力，但實際運行中，部分醫院在省級招標基礎上進行二次議價。18年二季度開始，這種衝擊的影響會弱化，疊加低基數，醫藥分銷公司有望迎來業績和估值的雙提升。

關註：九州通 上海醫藥 柳州醫藥

5.2 連鎖藥店

美國的前3大連鎖藥店市場佔比達到50%，我國前十大目前還不到15%。美國80%的藥品購買自藥店，我國主要還是在醫院。行業龍頭正從渠道方面加速併購整合，處方葯外流會提升連鎖藥店行業的盈利情況。

關註：益豐藥房 老百姓 國葯一致

其他：

血液製品行業：備受投資者關注，行業景氣度較好。不利因素：1.兩票制導致部分經銷商終止合作，渠道銳減，降低了收入；2.進口擠壓，人白等價格受影響；3.渠道庫存積壓影響發貨量。投資時點還需要觀察。

風險提示：在近期，發生了莎普愛思事件，一時間輿情洶洶，「神葯」轉身成了過街老鼠。其實，「神葯」被質疑並不是第一次，為什麼這次引起了這麼大反響，央視、新華社等紛紛發聲。究其根本，醫保基金的日漸緊張才是核心原因。

前二十年「以葯養醫」的大環境下，醫療系統出現了大量無療效輔助葯（類似給你注射點兒涼白開），比如之前人福醫藥等生產的小牛血去蛋白提取物等。

從今年的行業數據我們也可以看到，大體量的中藥注射劑增速都非常低。國家限輔限抗限注政策正深刻影響著相關輔助用藥、中藥注射劑、抗生素類生產企業，使我們不得不關注其中的風險。

在創新葯部分，我並沒有給出太多標的，這裡做一個回復。創新葯除了恆瑞醫藥這樣的龍頭公司走慢牛之外，相信會有很多有特色的中小型研發企業走出來，但這方面的投資需要大量的專業知識，普通投資者需要注意風險。本質上新葯研發就是風險投資，成功了就是1，失敗了就是0，建議分散配置（此行業風險很多研究並未提醒到位）。

創新葯估值在成熟市場一般是根據新葯可能取得的利潤進行現金流貼現，所以相關公司股價多表現為根據新葯研發進度，先有估值後有業績。在美國市場，花重金了解新葯研發情況進行內幕交易往往利潤豐厚（失敗了就坐牢

），而在我國研發負責人是可以和機構一起開電話會議的，我只能說到這裡。

曾經的牛市記憶一定要理性看待，醫藥是老股民心中的牛股集中營。但必須看到，醫藥行業早已從12年之前的高速增長階段進入目前的中低速增長階段。曾經賺錢的經驗往往成為後期你虧大錢的原因，這並不是所謂的盈虧同源，只是刻舟求劍、求錘得錘。

葉城整理

2017年12月16日