港幣對中國經濟的影響
方星海的身份，除了中國證監會副主席，大家更為看重其中央財經領導小組辦公室（所謂中財辦）成員身份，外媒更多將其視為領導核心的經濟顧問。除此之外，英文流利、為人和善以及樂於溝通等因素，也使得方星海成為本次冬季達沃斯的明星，這也反應了外界對於中國經濟政策加大透明度的渴望。儘管如此，就像拚命壓榨一枚半干檸檬一樣，方星海的發言即使再加詮釋，其實信息量並無太多，過度解讀也無助於釐清目前情況。比起官員們的清談，市場已經釋放了足夠多的信息，例如近期香港市場的震蕩。
在專業投資圈內，香港近期的匯市、股市波動引發了頗多關注，但是在專業領域之外，公眾仍舊追逐著財經明星的發言，對於近在咫尺的信號視而不見。香港在發生什麼？香港最近一兩周狀態不佳，幾乎面臨亞洲金融危機以來最嚴重的情況，不僅股市匯市雙雙下挫，港幣兌美元一度到2007年以來新低，香港銀行隔夜拆借利率（Hibor）也創下歷史記錄。香港或者港元，為什麼重要？對於熟悉香港的朋友而言，香港經濟格局其實相對簡單，一言以蔽之，即中國內地經濟與美國貨幣金融條件的雙元影響。以往在中國經濟高漲之下，港幣通過聯繫匯率制度掛鉤美元，多數情況之下相安無事。如今，隨著中國經濟下行，人民幣的出逃壓力也使得港幣面臨壓力，而聯繫匯率制度使得香港當局對於貨幣政策面臨兩難選擇。港幣聯繫匯率制度，如同一個橢圓，存在兩個圓心（中國經濟與美國經濟），以往二者基本並行不悖，隨著香港經濟不斷靠近內地經濟，而中美經濟周期逐漸相悖，如今兩個圓心的碰撞與拉鋸情況不斷惡化，聯繫匯率制度也面臨塌陷風險。最終香港很可能不得不出手捍衛聯繫匯率制度，如同1997年那次。也正因此，港幣的格局，註定了其對於市場反應更為敏感，堪稱礦井中的金絲雀，它的風吹草動背後反映的是市場對人民幣的擔心。
回頭來看，人民幣的問題主要不在於貶值，更在於資本外流壓力，其本質是人民幣風險收益在降低，通俗說就是在中國掙錢更難了。人民幣的匯率背後掛鉤著資產價格，而當前中國金融格局諸多問題，如高槓桿與資產泡沫等，本身在順周期環境已經不斷惡化放大，一旦面臨逆周期環境，驟然惡化的宏觀環境會使得問題愈加嚴重。作為全球主要「印鈔者」，中國央行將是即將到來的金融風波中的中堅力量。根據最新官方數據，2015年年末國家外匯儲備餘額為3.33萬億美元，較2014年年末減少5126.6億，跨境資金流動總體呈現凈流出態勢。近期央行罕見地在社交媒體發布的座談會紀要來看，除了安撫市場，其實也揭露了央行的兩難困境：從經濟需要來看，央行應該降准降息，然而從匯率角度而看，央行不得不繼續維持當前策略。也正因此，近年一直反對資本開放的中國經濟學家余永定再度發聲，提示央行8月來對匯率的管理是「爬行釘住」，只能打破近期的貶值預期，無法打破中期、長期的貶值預期。始於去年下半年的金融動蕩結束了嗎？答案是否定的，它將如何結尾則無人知曉。對於監管者而言，這也是一個倒轉之年，以往中國天量外匯儲備以及管理控制手段是中國經濟的兩大「溢價」，如今情況則發生了變化，外界一旦開始懷疑，那麼離預期的自我實現也就為期不遠。如果說投資者需要區分信號與噪音，那麼監管者更需要明確首要問題與次要問題，在有限的政策工具之下，如何忽略次要問題，面對真正應該面對的嚴峻問題，這將是中國監管者的重要考驗。-----------------------------------------------------------------FT中文網客戶端點擊或掃描下載首頁 中國 全球 經濟 金融市場 股市外匯債市大宗商品金融市場數據RSS工具關注我們商業 觀點 管理 生活時尚 視頻 2016年01月27日 07:27 AM謹慎執行是金融改革成敗關鍵中金公司研究部負責人、首席經濟學家 梁紅 為FT中文網撰稿字型大小背景評論列印電郵收藏微信領英新浪微博
過去一年，雖然中國資本市場經歷了較為激烈的動蕩，但是金融改革仍然取得了實質性進展，或許是各改革領域中推進最快的。人民幣加入SDR貨幣籃子是去年觀察中國改革最重要的一條主線，是大部分金融改革措施得以落地的催化劑。進入新的一年，我們認為，金融改革仍將是中國政策議程上最重要的議題之一。首先，金融改革是供給側改革的重要內容。中國宏觀政策重心正從擴大需求轉向實施供給側結構性改革，而包括資本在內的生產要素市場是一個重點改革領域。金融扭曲降低了資本配置的效率，影響了價格發現機制的有效性。解除金融抑制是中國經濟轉型的應有之義。其次，市場化改革是方便SDR機制運作的需要。人民幣已被納入SDR貨幣籃子，但新籃子要到2016年10月方才生效。隨著美國國會通過IMF份額和治理改革方案，中國份額和投票權重將上升至第三位。中國將在國際貨幣體系中扮演更重要的角色。相應地，中國有必要繼續推進金融改革，提高人民幣在國際貿易和金融中使用的便利性，為SDR機制有效運作和人民幣進一步國際化創造條件。最後，金融體系的開放與融合或成為G20峰會的焦點。中國將擔任2016年G20輪值主席國，並且恢復了G20國際金融架構工作組，把國際金融改革設為重要議題。要在全球經濟和金融治理中發揮更加積極的作用，中國自身金融體系勢必要與國際標準進一步銜接，與國際金融體系進一步融合。我們認為，具體改革措施可能涉及金融體系的方方面面，但主要包括以下幾個領域：
（1）資本賬戶開放。中國進一步推進資本賬戶開放的方嚮應不會變，但具體進展將取決於市場條件。鑒於資本流出壓力，在節奏上，我們預計，對資本流入管制的放鬆可能會快於對資本流出管制的放鬆。在2016年，中國可能推出的資本賬戶開放措施包括：1）在自貿區實行限額內資本項目可兌換；2）推出「深港通」；3）允許非居民在國內市場發行（更多）金融產品，尤其是熊貓債券；4）拓寬境外投資者參與銀行間債券和外匯市場的渠道；5）推出合格境內個人投資者（QDII2）試點計劃；以及6）進一步擴大QFII、RQFII和QDII計劃的參與者群體、投資範圍和投資額度。（2）匯率改革。雖然中國外匯交易中心於去年年底推出了CFETS人民幣匯率指數，但我們認為，人民幣對美元雙邊匯率仍將是最重要的指標。央行可能會接受匯率在更大範圍內的實際波動，甚至在市場穩定的情況下逐步退出常態式干預。這些措施有利於增加人民幣匯率彈性，但匯率管理不宜採取機會主義方法。我們預計，人民幣匯率將呈現更多雙向波動，但不會出現趨勢性大幅貶值。央行也應在合適時間點披露人民幣匯率中間價的計算方法，提高透明度，以鞏固中間價形成機制市場化改革之成果。此外，央行勢必會採取措施進一步消除人民幣離岸在岸匯差，減少跨境套利活動，也便於SDR機制運作。不過，在我們看來，更重要的還是發展外匯市場，有必要放寬外匯市場准入、發展新對沖工具並將遠期曲線延長至更長期限。（3）利率市場化和貨幣政策改革。在存款利率上限管制被取消後，中國可能採取具體措施，著手構建一個走廊機制以有效引導銀行間市場利率：1）央行應確定一個合適的政策利率（以便於政策溝通），我們預計回購利率將擔任這一角色；2）借貸便利的利率或面臨更加頻繁的調整，以形成有效的利率上限；3）法定和超額存款準備金的利率也可能被調整（在過去很少發生），以形成有效的利率下限。中國貨幣市場的利率期限結構尚不完備，阻礙了貨幣政策的有效傳導，因此有必要增加3個月至1年期貨幣市場工具（如國債和大額存單）的發行與交易。貨幣政策之外，央行可能會賦予銀行在存貸款定價方面更大的靈活性。因此，窗口指導在未來或逐步淡出，銀行利率差異化趨勢或更加明顯。（4）資本市場改革。對於債券市場，除了市場深度、准入和產品種類等問題外，交易所與銀行間市場的分割仍是需要逐步加以解決的一個關鍵問題。在2016年，中國將為股票發行註冊制的最終推出加緊各項準備工作。特別地，退市規則及其執行情況可能會得到進一步完善。同時，如果劃撥國有資本充實社保得以實施，社保基金將可以發揮其作為專業機構投資者的優勢，減少中國資本市場的投機氛圍和散戶驅動的情況。最後，我們看到了中國資本市場國際化加速的趨勢，可能的形式包括與國外交易所合作（正如交易人民幣計價產品的中歐國際交易所（Ceinex）的推出），或者創設國際版（尤其在自貿區）。
（5）監管體系改革。股市的動蕩，以及近期一些互聯網金融平台的倒閉（包括最大P2P平台e租寶的出事），均表明中國迫切需要加強金融監管。缺乏監管機構間的協調容易造成監管真空，使高風險甚至不法金融活動滋生、蔓延，並可能削弱政策應對市場異常波動的有效性。雖然是否應設立一個超級監管機構還有待商榷，但加強監管協調以及監管的適度集中肯定是必要的，而央行或可在其中發揮一個更加主導的作用。隨著市場化金融體系的逐步建立，中國應逐步打破各種政府隱性擔保，以實現風險的準確定價。政府下決心解決產能過剩問題，可能允許出現更多債務違約和機構倒閉，尤其是在沒有系統性風險的情況下。在我們看來，謹慎執行是決定金融改革成功與否的關鍵。許多國家的經驗表明，金融自由化經常與金融動蕩聯繫在一起，並往往被認為是金融危機的主要成因之一。金融改革從長遠來看有利於中國經濟和金融發展，但在短期內也可能會帶來新的不確定性。唯有用有力的監管為改革保駕護航，才能確保中國金融體系的穩健性。------------------------------------------------------推薦閱讀：
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