醫藥流通行業報告匯總

感謝以下券商分析師的付出。

目錄

1.前言

醫藥行業七大子板塊中的化學原料葯、化學製劑、中藥、生物製品和醫療器械均屬醫藥研發和生產環節，處於產業鏈的上游；醫藥流通環節主要包包括醫藥商業公司對藥品、醫療器械的配送和分銷，以及零售藥店和醫藥電商對藥品、醫療器械的銷售，處於產業中游。終端使用環節處於產業鏈的下游，主要是在醫院、藥店和第三方實驗室等醫療結構完成患者疾病的診斷、檢測和醫療等，屬於醫療服務的範疇。根據分類標準不同，有的可以分為11個子行業。不贅述。

醫藥流通環節（包括零售和批發），包括專業醫藥配送公司、醫院、連鎖藥店和獨立藥店。但是問題比較多，主要問題是以葯養醫、流通環節太多這兩個問題。

2.行業影響因素概述和分析

醫藥的特殊性決定了醫藥行業受到政府政策的影響非常大。其他影響原因幾乎可以忽略。

近些年對行業影響比較大的行業政策和因素有，1.兩票制2.降低葯佔比3.招標降價4.醫保壓力

2.1.兩票制

兩票制指的是指藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。在原有流通模式中，開票環節較多，無疑提升了藥品價格，增加了患者用藥負擔，這也是國家要求推行「兩票制」的主要原因。在未來流通模式中，開票環節減少，並且取消藥品加成。(民生證券)

此外，兩票制對一些特殊情況下是最多允許開三次票的，兩票制的推進是分省進行的。

兩票制下工業葯企會增加代理商數量，其中最受益的肯定數大型流通商業和地方龍頭商業或成「兩票制」最直接的受益者。2014-2015年國內醫藥流通企業開始併購加速，2016年年中節奏出現分化，國葯控股的併購基本放緩，華潤加速。上藥內部在整合，併購增速放緩。地方龍頭髮生小規模併購，如山東衛康在醫療器械方面進行了大規模併購，完成了對省級市場的覆蓋。國內分銷行業市場集中度不斷提高。國家在「十三五」規劃中發展的方向是，對於地方醫藥流通龍頭企業，期望培育出1家銷售額2000億以上的企業，2～3家3000億左右規模的流通企業。但考慮到中國分銷市場總體是13000億，三大家族（華潤、國控、上藥）加上九州通。（民生證券）

兩票制之後的醫藥流通企業更像是分銷商，只不過短期看因為醫院的退出導致市場份額擴大。

兩票制推進之後，工業葯企要不自己建立自己的醫藥流通企業，要不只能委託醫藥流通企業。根據東興證券的報告，如果工業葯企自建物流企業，則內部的流轉不屬於一票。有實力的工業葯企都有自己的醫藥流通子公司也屬於正常。

如果按照正常的邏輯，除非工業企業自身面臨困難或者說確實管理困難，否則工業葯企會慢慢的自己培育醫藥流通子公司！如果大型葯企都這樣搞，後果很嚴重。按照民生證券的表述，現在大部分的醫藥都是工業葯企自行銷售的。

2.2葯佔比

國家從2009年開始預備施行醫藥分開，要求2018年醫院收入葯佔比降到30%以下。參考日本的醫藥分離改革，可謂是一波三折了。簡單理解就是，醫生和藥劑師是要分業的，醫生就是看病，而藥劑師就是配藥，這樣的話可以提高專業化水品，盡量避免一些敗德行為的發生。整個過程可以自行百度，上面有比較多的文章。一方面日本不斷出台法律，另一方面也是提高各種薪資水平，直到2000年之後才算是完成了，時間接近50年。中新網新聞如下

1975至1984年，藥費在日本醫療費用所佔比率均在30%以上，1981年一度升至38.7%的最高點。而2002年這一比率已經降至18.9%，其中住院用藥比率降到了醫療總費用的9.7%。也就是說，診療費用在整個醫療費用中佔到8成以上，醫生及醫療機構不靠賣葯也能拿到大頭。

我們國家的規定是葯佔比2017年年底不能超過30%，現在這個目標按照東興證券的估計已經基本能夠達到了。這會釋放出一定部分的市場規模，國金舉了上海醫藥的例子，通過與眾多的醫療機構開展合作，承接大量的醫院高價處方葯。

上藥還和上海全部社區醫院建立綜改平台，承接慢病長處方葯。

但是這個市場規模究竟有多大？會有多少處方葯外流到醫藥流通企業，或者他們的零售子公司，報告內內有看到合適的數據。以下是21世紀經濟導報的報道。

如果按照全國只有13個省能獲得這1300億元的收入，則每個省能獲得100億元的收入，如果這是13個省每個省有一家上市流通企業，市佔率為30%，則可以認為會獲得30億元的營業收入。參考老百姓、大參林和一心堂的營業收入，應該要翻一倍。

2.3.醫藥招標

醫藥招標工作是省一級執行，最主要的目的是降低葯價、提高透明度。醫藥招標工作已經推進幾年，2018年的藥品招標，只有20%省份沒有按照新標的要求執行。未來2018年的下半年，招標工作對葯價的打壓會逐步減弱。影響有限。國金對國葯股份的單季度收入同比增速進行了統計，結果是藥品降價幅度在10-15%，而收入還是增長的，當然毛利率肯定是下降的，但是報告中未提及。

此處還應該注意兩個問題：一是「二次議價」的問題，二是藥品零加成的問題。

二次議價是指醫療機構在省級藥物招標結果的基礎上，對中標藥品進入醫院採購之列時，進行再一次殺價。部分醫藥企業人士認為，「二次議價」使醫藥企業的負擔更加沉重。在目前企業利潤不斷下滑的情況下，再實行「二次議價」，企業的運營成本必定會增加，無疑令企業的生存更加舉步維艱。同時，無法改變醫生收回扣等現象。有關人士甚至認為，此舉令醫藥企業除了養醫生，還要養醫院。（百度百科）。雖然存在著爭議，但是浙江省已經開始實行二次議價。

藥品零加成政策也是控制葯佔比的一項重要舉措，根據新規，社區醫院等醫療機構，根據自身的需求，統一上報採購計劃，統一購買，統一分配。中間不加價，原先存在的批發和零售之間的15%價差也不允許存在。如果醫院收入減少，則由醫院的服務收入提高來彌補，剩下的20%分別由政府的財政補貼和醫院自身削減成本來補充。

2.4.醫保支出角度

從醫保支出角度的研究，只有民生證券有所涉及，而且較為粗略。他們的觀點是，醫藥目前的收入已經大於支出，醫保嚴格控費的影響可能會減弱。但是這點與去年年底大面積曝光的「醫院限制非必須藥品和手術耗材的使用」不相符，醫保是不是面臨支出改善的情況是不確定的。當然新聞曝光的可能是存在統計偏差的。

對零售藥店而言，存在一個懸而未決的問題即，零售藥店是否要納入兩票制。如果按照民生證券的說法，一旦零售藥店被納入到醫保體系之中後，醫藥零售企業的毛利率會被進一步壓低。

由於目前大部分銷售是工業企業進行，隨著葯價比壓縮，工業改革推進，醫保改革，國家要求推動處方製藥流轉至經過審核的醫保藥店。長沙有8家醫保藥店，這些藥店開放了統籌支付，意味著醫保基金可以在這8家統籌藥店進行支付，支付的對象是常用處方，慢性病，保健葯，高價葯等。一旦納入統籌藥品，意味著這些藥品具備政府採購的特徵，針對醫保藥店內統籌支付的藥品，未來將納入採購兩票制測購序列中進行，長沙試點做法得到部門高度認同，準備予以推廣。（民生證券）

3.行業財務問題分析

3.1.應收賬款周期拉長

由於醫院受到了葯佔比和零加成的影響，導致現金流不暢，因此對企業的應收賬款進行了拉長，國金證券的調研結果是導致企業的應收賬款周期平均從3-4個月變為了6個月。與之對應的是，葯企的藥品分校凈利潤也在政策控制下降到了2%左右，醫藥機構6個月的回款周期壓低了行業的資產回報率，如果繼續拉長應收賬款的周期，則高負債企業可能面臨虧損。

國金還認為，如果賬期長期處於這種狀態下，則會倒逼商業企業整體提高毛利率獲取合理的盈利水品。但是，參考上文陳述，如果醫院完全按照既有的政策執行，醫院的在短期內會非常難熬，如果醫院這個大客戶群體都在過苦日子，這種時候去提高毛利率是很難的。

3.2.資金成本的影響

醫藥商業企業最主要的核心競爭力是供應鏈管理能力，包括資金管理能力，融資成本的管理是商業企業最重要的能力之一。如果企業的財務槓桿較低的話是具備競爭力的，但是如果財務槓桿較高的話，可能並不利於企業的利潤增長。

如果目前的一年期貸款利率是6%，企業毛利潤為2%，應收賬款為半年，則企業的這筆生意是虧損的，要倒刮利息的。根據華泰證券對醫藥流通公司利率彈性的敏感性分析測算，基本上只要利率下調就會提高企業的歸母凈利潤的增速，最多的增加9pp。但是這篇報告的測算均基於BP下調。銀行今年的整體貸款利率下調可能行不大，今年全年會是緊信用松貨幣的態勢，因此，今年的醫藥流通行業可能仍舊不樂觀，需要尋底。本人對次測算持保留意見。

4.投資邏輯和注意事項

4.1.行業集中度

尋找地區性行業龍頭公司，尋找有大量終端的醫藥流通企業和有能力完成併購的醫藥流通企業。伴隨著行業門檻的提高，未來行業內的區域性龍頭生存壓力會減少很多，跨區域型醫藥商業龍頭暫時並不好確定。

4.2.按照省份的不同選取投資標的

醫藥政策的實施是在省一級進行的，因此應該從省一級層面上尋找投資標的，尋找的方法最好是PS估值法。如果行業內的企業資本回報率和毛利率都不行，就只能看供應鏈管理能力，比較應收賬款管理能力和銷售情況。

4.3.疑點

全部醫藥流通行業內部，工業企業自建流通子公司銷售的藥品和委託給醫藥流通企業的藥品佔比是怎麼樣的？

醫院每年外流的處方葯和高價葯有多少營收？有多少營收會落入上市公司手中？沒有一個靠譜的數據。

醫藥流通企業做批發和做零售的佔比情況為多少？也沒有報告說清楚。

對兩票制和藥品加成之間的觀點，券商研究所之間的研究存在分歧。

最後判斷：雖然行業的市場整體份額仍舊在擴大，但行業在全國層面上仍舊面臨比較多的問題，最主要的是無法解決毛利率下滑（招標和醫院砍價）和下游應收賬款的問題，而且現在還面臨著利率的上升，財務費用佔比會增加。區域性龍頭確實已經走出牛市但是整體並未見邊際改善的跡象，除非對個股研究的財務和基本面研究較為透徹，否則這個行業應該繼續等待。連鎖藥店的收益情況可能會好過批發和純流通醫藥企業。但是連鎖藥店漲幅已經過大，可能已經透支未來預期，也應該謹慎。

聲明：如果有任何專業性的問題，請行業內的前輩不吝賜教。醫藥流通行業的報告比較少，有很多政策性的東西在細節上還是有點模糊。

最後，不要只看結論，看前提、邏輯和材料，如前面的房地產行業一樣，如果邏輯和前提發生了變化，一定要及時更正。這篇亦然。