大同證券分析師張誠：我為什麼不看好投資教育？

今年以來，資本似乎對教育領域青睞有加。

近期，智課教育、VIPKID、作業盒子等紛紛獲得大額融資，尤其是VIPKID獲得2億美元後，教育投資一級市場轉暖的信號不斷釋放。在A股市場，主營IT培訓的翡翠教育擬被文化長城以15.75億元收購、華宇軟體擬14.88億元收購提供高校教育信息化解決方案的公司聯奕科技也頗為「吸睛」，二級市場上市公司跨界收購教育資產比比皆是。在香港市場，中教控股、凱知樂等教育概念公司也提交了上市申請。不僅如此，海外市場也頻頻傳來好消息，紅黃藍、瑞思學科英語成功登陸美股市場，博實樂、安博和四季教育也提交了赴美上市申請書……

然而，長期關注資本市場的大同證券分析師張誠卻表達了不一樣的觀點。

張誠投稿文章經整理如下：

我為什麼不看好投資教育？

我主要參考了中國教育上市較早的安博教育作為參考。

回顧：安博教育2000年成立之時以軟體技術為主要業務，提供職業教育解決方案。但當其2010年首次申請赴美上市時，公司業務已變成以培訓業務為主。然而，上市之後的安博因私有化邀約、大股東訴訟、股東辭職等各種風波，於2014年被迫退市。

事情的經過是這樣的：此前，安博為上市蓄力，瘋狂收購教育培訓機構以擴充體量。在收購中，安博的支付方式為「一半現金+一半股票」，並承諾上市後安博將達到「跟新東方差不多的股價」。然而事與願違，安博股價的走勢似乎與新東方走勢截然相反，由此點燃了安博與校長們在「持股」與「賣股」轉換問題上的炸彈。

一方面，為了解決併購中矛盾，安博教育創始人黃勁與霸菱亞洲開始對賭，雙方在2012年1月以4800萬美元從第三方買入約959萬存托股份。另一方面，公司又爆發了因調整部分軟體銷售營收確認及壞賬導致2011年報無法如期遞交的問題。

2012年下半年，安博職業教育增速大幅下降，上任8個月的CFO離職，控制權與內部調查範圍的擴大，讓黃勁與董事會的矛盾徹底被激化。「屋漏偏逢連夜雨」，與此同時，安博陷入公關危機，央視曝光安博旗下京翰一對一的超高錄取率、師資騙局等事。

雖然在2013年3月15日安博收到霸菱亞洲私有化要約後，其股價短暫回升，然而此後一周「噩夢不斷」：三位董事、會計師事務所、公司審計委員會法律顧問先後辭職。這一系列動蕩直接讓安博股價跌到了1美元以下。而後霸菱亞洲也不得不撤回了非約束性收購要約。2014年5月16日，紐交所對安博教育進行退市，並在3天之後暫停交易；而安博也被退至OTCBB（場外櫃檯交易系統），股價已跌至0.28美元左右，最終暗淡退市離場。

再來看看安博的業績表現。我們發現，2007年-2010年，安博教育的營收呈逐年增長的趨勢，2011年營收達到了歷史高峰，為16.69億元。然而，2012年-2014年，安博營收開始下滑，凈虧損也高達數十億元。

經過3年養精蓄銳後，2017年，安博重整旗鼓，二度赴美上市，其業務卻不再以培訓機構為主，而是更多強調K12學校。2016年安博教育營收4.12億元人民幣，比2015年增長4.1%；凈利潤方面，2016年安博教育凈虧損3701.8萬元。

我為什麼不看好投資教育？這句話不是一個絕對的命題，希望從這個反面的命題說一些我的思考：

• 教育資產能不能很好地規模化發展？

——不確定性大。

教育產業尤其是線下教育培訓產業，對於地域性有天然的需求性，地域的局限性使得資產想要達到上市規模和資本化規模，必然需要外延擴張和收併購。然而教育作為一種非固定資產，協同效應未必能夠隨著規模擴大而擴大。在安博因收購而導致的股東訴訟糾紛可以看出，收購資產後期反而可能成為教育公司發展的「絆腳石」。因此，教育資產在資產證券化的擴張過程中，會面臨著諸多由收購引發的不確定性。

• 教育資產對人的依賴程度如何？

——依賴程度非常大。

教育資產的核心是人，而二級市場一旦給予資產過高溢價，則容易使得原有管理和教學團隊在實現財富自由後喪失創業激情，從而使原有業務快速萎縮減值，同樣的問題在影視資產中也屢有顯現。因此，教育產業本身就對一夜暴富的模式有天生的生態不適性，一旦原有管理團隊放手，公司的品牌價值和內在價值無疑會快速貶值。

• 教育的品牌敏感度如何？

——品牌敏感度非常大。

教育產業的口碑和品牌是重要的無形資產，如果教育公司資產體量過大，還夾雜著資產收購行為，在管理和控制上都很難做得滴水不漏，一旦有負面消息或者問題出現，正在進行資產證券化的公司隨時可能會面臨估值上的重擊。因此，教育業的品牌敏感度使得其投資的風險無形加大。

• 現金流是把雙刃劍？

——現金流是個危險的誘惑。

教育產業的規模和營收擴大本身不像互聯網行業甚至是製造業，缺乏快速爆發性，除了通過外延併購，很難在初期業務上取得快速突破。因此，教育產業更應該踏踏實實做好主營業務，守好自身的現金流和營收規模。值得注意的是，教育機構收入長期採用預收款機制，現金流又非常好，這會給教育機構自我感覺良好的假象，而快速的融資擴張和負債很可能會給公司後期發展現金流需求帶來隱患，很多機構跑路就是因為挪用了預收款、現金流完全透支造成的。

總體而言，儘管新修行的民促法有可能會給教育產業帶來一個資本證券化的新窗口期，但是想要有質量地做大做強恐怕不易。從目前國內上市的部分教育資產來看，往往獲利的也都是一級市場部分投資者，而二級市場（尤其是國內二級市場）中鮮有在教育資產上享受高成長性的代表性成功案例。

這是因為，對於教育產業來說，一級市場投資者主要驅動公司和行業整合，在投資過程中有一定主動權，一旦公司上市，整體來說，還可有不錯的預期收益；而二級市場投資者對於教育資產的內在真實情況缺乏了解，往往難於判斷估值合理性，相對來說投資難度更大。當然，新東方、好未來這樣的投資案例（美國二級市場）還是告訴我們，在細分行業連續三年以上佔據榜首的公司，一但業績增長明確，或是有政策利好驅動，依然是不錯的投資標的。

所以，我想說，即使有教育資產證券化的先例，廣大市場投資者也應該明白，這可能又是少數人的盛宴而已。