證券行業：業務轉型提速 推薦3股

　　===本文導讀===

　　【行業研究】證券行業：業務轉型提速 推薦3股

　　【公司研究】光大證券：牛市受益的進攻性品種

　　            招商證券：投資收益大幅增長，ROAE創近年新高

　　            長江證券：新理益集團入主

　　證券行業：業務轉型提速 推薦3股

　　上市券商 2014 年和 2015 年 1 季度保持高速增長，有主題機會的中小券商業績彈性更大。 (1)上市券商(22 家)實現營業收入/凈利潤1579/613 億元，同比增 69%/105%。凈利潤增速前三為太平洋(667%)、光大證券(635%)、東吳證券(191%).2015 年 1 季度上市券商實現收入/凈利潤 724/328 億元，同比增 159%/244%，相對於 2014 年四季度凈環比增速 10%/35%，年化 ROE 突破 20%。凈利潤環比增速前三為山西(128%)/西南(126%)/方正(120%)證券，同比增速前三為東方(790%)/光大(558%)/西部(552%)證券。 (2)有定增或反轉等主題的券商表現出較大業績彈性，如東吳/光大證券/太平洋。

　　券商正處加槓桿進程中，資本中介/資本投資業務收入佔比提升。 (1)2015 年 1 季度以來大盤和創業板呈現普漲局面，券商「提升槓桿—加大兩融投放規模—賺取穩定利差」盈利模式持續，槓桿率水平整體提升。 2015 年 1 季度上市券商現有槓桿水平約 3.9 倍(剔除客戶保證金水平)，部分大型券商已接近槓桿上限。 (2)券商可依靠業績提升的正反饋機制不斷消化估值水平。 根據 20151 季報業績，目前上市券商年化 PE 約 22 倍，海通/西南/光大等券商估值相對有安全邊際。 (3)經紀和投資收益貢獻現階段券商收入主體。上市券商經紀業務兩個階段佔比近 35%以上，利息收入佔比 10%以上，自營投資收益佔比 30%以上。相較 2006-07 年牛市，券商經紀業務佔比下降明顯，而資本中介和資本投資收入佔比有大幅提升，這與券商由單一經紀商向全能投行轉型的行業發展趨勢相一致。

　　行業投資建議： 後續存在降息寬鬆預期和經濟逐步探底的條件下，金融股一般將與經濟宏觀預期同步或提前見底。這種情況下，與宏觀經濟關聯度強且高 beta 屬性的藍籌股將有估值提升機會，券商股後續無論相對還是絕對收益將均有機會。維持行業「增持」評級。

　　個股選擇上， 我們建議增持招商證券(招商局改革提升發展潛力，互聯網+金融業務發展值得期待)、長江證券(大股東變更實現民營金控預期+業績反轉)、光大證券(資本補充空間大，光大集團金控預期).

　　核心風險：監管力度進一步嚴苛，大盤大幅調整。(國泰君安)

　　光大證券：牛市受益的進攻性品種

　　業績符合預期

　　光大證券公布15 年一季報。公司15 年一季度共實現營業收入31.89 億元，同比增加248.8%；凈利潤15.13 億元，同比增加557.9%，對應EPS 0.44 元。截止至2015 年一季度末，公司總資產1,583.66 億元，總負債1,299.83 億元，凈資產275.45 億元，報告期年化ROAE 23.48%。公司業績符合預期。

　　發展趨勢

　　經紀業務仍是最大盈利來源。1Q15 公司經紀業務收入同比增長173%至14.6 億元，占營收總額的45.7%。傭金率同比下降14.3%至6.2bps，較年初下降10%，降幅緩於行業平均水平。公司經紀業務市佔率緩慢下行至2.81%。

　　其他業務條線增速與行業平均基本一致。受益於兩融業務的高滲透率，公司凈利息收入同比增95%至5.95 億元，投行和自營業務逐漸走出前/去年陰霾，分別同比增長2583%至2.54 億元以及由負轉正至6.9 億元。

　　其他主要財務指標：公司管理費用率持續下降至32.6%，自有資金槓桿率由年初3.08x 上升至3.85x。伴隨公司A 股定增和H 股IPO 的順利進行，未來公司的資產負債表還有較大的擴張空間。

　　公司作為光大集團旗下證券板塊的主要布局，伴隨集團重組的完成、公司在8？16 事件後逐步恢復元氣、集團層面統籌的互聯網金融布局的加速推進以及公司自身資本運作的需求，我們認為年內無論從估值還是業績層面公司都值得重點關注。

　　盈利預測調整

　　上調公司15E/16E EPS 66.7%/90.8%至1.20/1.62 元人民幣，公司目前交易於15E 28.9x P/E.

　　估值與建議

　　上調公司目標價36.1%至45.14 元，對應15E 37.6x P/E。維持「推薦」評級。

　　風險

　　傭金率下滑超預期，政策風險，大盤波動。(中金公司)

　　招商證券：投資收益大幅增長，ROAE創近年新高

　　業績符合預期

　　招商證券公布15 年一季報。公司15 年一季度共實現營業收入57.14 億元，同比增加220.9%；凈利潤26.63 億元，同比增加274.5%，對應EPS 0.46 元。截止至2015 年一季度末，公司總資產2488.32 億元，總負債2042.96 億元，凈資產444.67 億元，年化ROAE 24.76%。公司業績符合預期。

　　發展趨勢

　　傭金率受市場影響較小：公司凈傭金率同比僅下降0.7bps 至6.2bps，降幅遠低於行業，而其市場份額上升0.25ppts 至4.59%，代理買賣證券業務收入貢獻總營收4 成以上。我們一直強調創新，產設，服務能力強的公司會在此輪傭金大戰中脫穎而出，公司作為創新能力突出的券商代表，在維持存量客戶的基礎上未來仍有很大的變通，獲客空間。

　　客戶充分下沉，兩融收入大增：公司兩融餘額市佔率同比增長15bps 至5.92%，受益於兩融業務高速發展，錄得凈利息收入7.18 億。其兩融市佔率也遠高於其經紀業務市佔率：1)得益於對客戶的充分挖掘；2)得益於定增資金的有效運用，公司去年募集100 億元，布局兩融等創新業務，佔據先發優勢。

　　自營業務同比大幅上揚487.7%，公允價值變動疊加投資收益1 季度入賬22.32 億，年化回報率高達21.65%，而AFS 項也有近200%的提升，公司自營業務近4 個季度一直保持著高速平穩的增長，在牛市預期下我們預計仍有進一步上行的空間。

　　管理費率同比下降4.4 個百分點至39.89%，從已披露的券商一季報看來，行業整體管理費率將下滑到40%左右的區間。

　　受益於投資收益率大幅上行、經紀業務收入遠高於同業的增長，以及公司槓桿率的持續上行(自有資金槓桿率從年初3.27x 上升至一季度末的3.91x)公司年化ROAE 達24.76%，創近年新高。

　　盈利預測調整

　　上調公司15E/16E EPS 48.5%/64.8%至1.43/1.91 元人民幣，公司目前交易於15E 25.8x P/E。估值與建議上調公司目標價28.6%至45.9 元，對應15E 32.1x P/E；維持「推薦」評級。

　　風險

　　傭金率大幅下滑，政策風險。(中金公司)

　　長江證券：新理益集團入主

　　事件：長江證券於2015 年4 月28 日接到第一大股東青島海爾投資發展有限公司通知，海爾投資於2015 年4 月28 日與新理益集團有限公司簽署了《長江證券股份轉讓協議》，海爾投資擬通過協議轉讓其持有的公司無限售流通股697,888,108 股(占公司總股本4,742,467,678股的14.72%)。本次權益變動完成後，新理益集團成為公司第一大股東。我們認為，新股東引入後，長江證券有望通過融資、集團資源整合以及互聯網等多種方式做大做強。

　　長江證券未來可能通過多種渠道擴大資本規模。年報中提到未來三年內實施股權融資和債權融資的初步設想和安排，未來資金到位後，融資融券、股票質押、資本投資等業務的高增長可期。

　　新理益集團控制的金融平台迅速做大，長江證券有望充分受益於集團資源整合。新理益集團實際控人劉益謙通過控股天貿集團間接控股國華人壽，目前入駐長江證券後，金融平台進一步擴大，未來集團內部資源協同效果進一步顯現。

　　經紀業務有望通過互聯網戰略提升份額。長江證券2014 年股基市場份額為1.7 %，基本與上年持平，目前公司大力推進經紀業務和服務創新，積極嘗試零售客戶線上線下協同營銷服務和跨界營銷新模式，未來互聯網證券方面可能會有新的布局，有助於份額的提升。

　　投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價25 元。我們預計公司2015 年-2016 年的收入增速分別為82%、28%，凈利潤增速分別為94%、31%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為25 元

　　風險提示：交易量大幅萎縮；傭金費率大幅下降。(安信證券)

(責任編輯：DF078)