【建投策略】天津：環渤海經濟明珠，彎道超車謀改革——「轉型與改革」系列第三期

06-01

天津：環渤海經濟明珠，

彎道超車謀改革

天津是四大直轄市之一，作為環渤海地區經濟中心、北方國際航運核心區、金融創新運營示範區、改革開放先行區，天津肩負著帶動北方地區發展的重任，而國有資本在完成這一重任的過程中也將扮演重要角色。天津在全國國資總量和戶數都排名相對靠前，且相對穩定，但自2013年掀起的國改浪潮中，天津改革推進步伐相對落後於上海、廣東、山東、重慶等改革領先省份。天津的國有企業改革刻不容緩。

1.1 天津國資運行：躋身全國上游，改革蓄勢待發

1.1.1天津國資總體運營情況

天津國資2014年年末資產總量為7049.9億元，位居全國第8位，資產總量同比增長27.79%，遠高於全國平均的-15.37%水平。而在國有企業戶數方面，天津2014年末有3656家國有企業，排名全國第6位，相較於2013年提高了三個名次。天津市國資委旗下共有國有企業集團54個，分布在房地產、交通運輸、工業、商貿物流和金融等多個領域。

儘管天津在全國國資總量和戶數都排名相對靠前，且相對穩定，但是自2013年掀起的中央和地方國有企業改革浪潮中，排名相對靠前的上海、廣東和山東等地都積極推進國有企業改革，而一度排名相對落後的重慶也已經通過改革漸漸追上，實現了彎道超車。而作為四大直轄市之一，渤海的經濟中心城市，津京冀協同發展的經濟中心，天津肩負著帶動北方地區發展的重任，而國有資本在完成這一重任的過程中也將扮演重要角色。因此，天津的國有企業改革刻不容緩。

1.1.2 天津國資旗下資產情況

文化傳媒產業：天津出版傳媒集團有限公司

天津文化產業的主要資產是天津出版傳媒集團有限公司。天津出版傳媒集團有限公司是中共天津市委、天津市人民政府批准成立的大型文化企業集團。集團公司成立後，原天津出版總社所屬經營性單位全部加入集團。

商貿零售行業：十大集團

天津市國資委監管的商貿物流行業包括天津一商集團、天津二商集團、北方國際集團、天津利和進出口集團、天津糧油集團、天津物產集團、天津旅遊（控股）集團、天津勸業華聯集團、天津立達集團和中國天津國際經濟技術合作集團10家企業。但是只有津勸業一家上市公司。

金融行業：天津泰達投資控股有限公司

天津泰達投資控股有限公司前身是成立於1985年的天津經濟技術開發總公司，2001年以原天津經濟技術開發總公司的轉製為基礎框架，並將天津泰達集團有限公司和天津泰達建設集團有限公司納入其中統籌組合，變更成立天津泰達投資控股有限公司。主營業務為區域開發與房地產、公用事業、金融和現代服務業，擁有泰達集團、泰達建設等23家全資公司，北方信託、中非泰達等17家控股公司和泰達發展、長江證券等28家參股公司，其中泰達股份、津濱發展、泰達物流、濱海投資等4家為上市公司。

2007年12月11日，天津市泰達國際控股（集團）有限公司正式成立，註冊資本106億元，已整合了渤海銀行、渤海證券、渤海保險、恆安標準人壽、天津信託、泰達宏利基金等多家金融機構的市屬國有股權。

房地產行業：天房發展、天津松江、津濱發展以及天基保健

目前天津國資委共持有4家上市房企，分別為天房發展、天津松江、津濱發展以及天基保健，其中以天房發展規模最大，天保基建被國資委持股比例最多。4家上市房企總資產達533億元。天保基建業務較為單一，但公司依託自貿區優勢，打造自貿區地產開發品牌；天房發展業務繁雜，房地產開發盈利能力較強；天津松江和津濱發展除了房地產主業外，均有投資、金融租賃等金融行業為天津市國資委所屬涉及金融行業較廣的兩家地產上市公司。

電力設備行業：中環電子信息集團

中環電子信息集團成立於2002年，前身為1959年成立的天津市電機工業局，主要從事軍民用通信、廣播音像、半導體器件及材料、基礎電子產品、儀器儀錶等產品的研發、生產和經營，成功構建了以專用通信、半導體材料及器件、智能化儀錶與控制、基礎電子（電纜及印刷電路板）、系統集成五大產業為重點的具有集聚優勢的產業群，搭建了資本運營、技術創新、集中管控等三大平台。

旗下有國內上市公司兩家，分別是中環股份（002129.SZ）和天津普林（002134.SZ），前者業務是半導體和光伏產業，後者以印刷電路板業務為主。中環股份專註於半導體節能產業和新能源產業，是一家集科研、生產、經營、創投於一體的國有控股高新技術企業。目前旗下擁有5家高新技術企業、1家國家火炬計劃重點高新技術企業、4個省部級研發中心、一個博士後科研工作站，員工5000餘人。天津普林專業生產與銷售高精密度剛性印製板、高密度互連（HDI）印製板、剛撓結合板及鋁基板等產品。產品廣泛應用於航空航天、計算機網路、數字通訊、汽車電子、工業控制、儀器儀錶、醫療器械、消費電子等領域。公司現擁有兩大生產基地，分別位於天津市河北區和天津空港經濟區，第三期工廠正在籌建中。天津普林主要參股公司有優拓通信科技（上海）有限公司和中環飛朗（天津）科技有限公司兩家。

環保行業和汽車行業：創業環保、渤海股份、津膜科技和浩物股份

天津環保行業旗下包括創業環保、渤海股份和津膜科技兩隻上市公司，其主營業務主要涉及水處理領域。前兩家公司歸屬於天津國資委，而津膜科技歸屬於天津市教育部。天津國資委旗下的汽車資產主要是浩物股份，為天津物產集團旗下的汽車機電板塊。

1.1.3 天津國有上市公司情況

上市公司方面，天津共有A股上市公司21家，其中一汽夏利為央企一汽集團下屬上市公司，濱海能源為天津市財政局下屬上市公司，津膜科技為天津市教委上市公司，渤海股份為天津市水務局和國資委主管上市公司，其他17家企業均屬於天津市國資委管轄。由於部分集團公司的資產無法獲得，我們統計了天津市政建設集團有限公司、天津市房地產集團有限公司、天津泰達投資控股有限公司、天津港（集團）有限公司、天津中環電子信息集團有限公司、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司、天津海泰控股集團有限公司、天津天保控股有限公司、天津百利機械裝備集團有限公司、天津市醫藥集團有限公司共10個集團的總資產情況和資產證券化率（這裡沒有考慮港股），平均為10.59%。各個集團中中環電子和百利集團的資產證券率較高，均超過了40%。

從上市公司的行業分布來看，天津的主要產業集中在了交通運輸、房地產和醫藥生物產業。而這些行業也將在天津的改革中起到「排頭兵」的角色。

1.2 地方國改：滬粵獨具特色，魯渝各領風騷

上海是地方國資重鎮。國企總戶數排名全國第一，盈利能力較強、國資質量較高，資產證券化率高。改革看點：推進混合所有制改革；建立和完善兩大國資平台；優化國有資產布局和結構；與自貿區聯動，旨在推動產業調整和加快開放。未來關注集團整體上市或核心資產注入。深圳市屬集團大多分布在傳統行業，如公用事業、房地產等領域，國資結構尚存優化空間。改革看點：「一體兩翼」國資特色產業體系布局；創新國資監管運營新體制；借力城市發展優勢，做大市屬國企規模。未來關注地產國資整合。

廣州國資在廣東省國資體系內證券化率水平最高，且擁有省內最多的上市公司平台資源。改革方向主要是推進混改（推進國有企業上市、組建合資公司、引入戰投及員工持股）；加強資本運作（搭建國有資本運作平台、推動上市公司重組整合）；打造三大金控平台，推動國資金融業加快發展，未來可能存在上市預期的國企及上市平台重組整合。山東在混合所有制改革層面，山東省首批混改試點企業已全部制定方案：交運集團。山東省國資委還起草了員工持股試點實施細則，經批複同意後將儘快實施。山東積極推進具備條件的企業實施整體上市，山東高速、黃金集團等6戶企業近100億元主業資產注入上市公司。山東國有資本投資運營公司組建也在加快推進。

從2002年底起，重慶市在整合各類分散的政府資源基礎上組建了「八大投融資平台」，國有資產總額到2014年突破1.2萬億，成為地方國資重鎮。目前，重慶國資系統上市公司為20家，上市企業所轄資產占重慶國資資產比重較低，國資證券化率亟待提高。改革看點：「五條路徑」推進混合所有制改革（集團層面混改、改制上市、股權投資基金、基礎設施PPP、員工持股）；搭建國有資本投資運營「3+3+1」平台；煤炭鋼鐵國企積極去產能，加快殭屍、空殼企業處置。未來改革方向是國企優質資產證券化。

1.3 天津國改：政策將落地，改革新動力

乘著全國的國企改革東風，天津國資也積極尋求改革。天津較早的出台了國有企業改革核心文件。2013年《天津市人民政府關於進一步深化國有企業改革的意見》出台，並提出了天津國企改革的主要目標：到2017年底，全面實現「三個一批」，即：調整重組一批市管企業，放開搞活一批中小企業，清理退出一批劣勢企業和低效資產。全面推進核心主業企業產權多元化改革。全面提高國有企業資產證券化水平。通過深化國有企業改革，著力打造10至12家品牌優、效益好的大企業集團，形成天津市的優勢產業集群。先前，天津國企國資改革意見也提出，到2017年底，90%的國有資本聚集到重要行業和關鍵領域，實現國企改革「瘦身健體」。

2016年5月23日，天津市召開了深化國有企業改革工作推動會，會議印發了《中共天津市委、天津市人民政府關於深化市屬國有企業改革的實施意見》，及《關於深化市屬國有企業「四個一批」改革的支持政策》與《關於市管企業推行職業經理人和市場化選聘經營管理者制度的意見（試行）》兩個配套文件。提出了「四個一批」、「五個新突破」和「四個到位」，相應支持政策也相繼出台。

天津國改方向：四種模式助力國企改革

天津由於改革進度相對落後，因此其改革模式更多需要借鑒其他省份的改革經驗。而目前市場上改革比較多的方式主要包括以下四種：一是通過資本運作，如借殼上市和資產注入等形式進行國企改革；而實通過股權激勵，完善企業的現代企業制度；三是通過在國企中引入其他資本，包括民資和中央資金；最後就是通過打造產業或金融平台，實現金融與產業的有機融合，從而促進經濟發展。天津的具體改革還需要解決結合天津自身產業的發展特點以及發展訴求靈活運用這些方式。

2.1 資本運作：借殼上市資產注入帶來機遇

2.1.1 借殼上市：借鑒浙報傳媒，傳媒集團已布局

浙報傳媒經驗：借殼*ST白貓上市

浙報傳媒是浙江省國資委下屬的一家報業集團，以投資與經營現代傳媒產業為核心業務，主要從事報刊雜誌的廣告、發行、印刷及新媒體業務。由於行業的特殊性，傳媒行業的上市需遵循采編和經營分離的原則，而且大多數是採取借殼上市的形式，浙報傳媒也不例外。2010年，由於日化行業競爭環境愈發嚴峻，白貓股份已經連續三年虧損，必須在一年之內進行重組，否則將面臨退市，因此浙報傳媒與白貓股份一拍即合。

2010年12月15日浙報傳媒與*ST白貓進行了資產重組，*ST白貓以其全部資產及負債與浙報傳媒擁有的報刊傳媒類經營性資產（共計16家子公司的股權）進行置換；置出資產由浙報傳媒指定其全資子公司美加凈日化接收；資產置換過程中形成的置換差額由白貓股份向浙報傳媒非公開發行股份購買。此次交易完成後，浙報傳媒持有上市公司277,682,917股股份，占上市公司總股本的64.62%。而白貓方面，牙膏產品、精細化工原料生產銷售的主營業務被徹底改變為報刊雜誌的廣告、發行、印刷及新媒體業務。

實現上市後的浙報傳媒目前負責運營已超過35家媒體，擁有500萬讀者，產業規模居全國同行業前列。截至2015年6月30號，公司2015年上半年實現營業收入15.05億元，利潤總額3.96億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤2.83億元。

文化傳媒改革：天津傳媒集團有望借殼濱海能源

2014年5月，濱海能源曾擬向天津出版傳媒發行股份購買其所擁有的9家出版社100%的股權，但由於相關工作無法在規定時間完成，最終終止了籌劃重大資產重組事項。6月3日，天津出版傳媒與北京國際信託共同成立天津京津文化傳媒發展有限公司，出資比例分別為51%與49%，天津出版傳媒為控股股東。京津文化的業務範圍被界定在廣播、影視、廣告等領域。

2014年下半年，泰達控股通過公開徵集受讓方的方式協議轉讓給京津文化其所持有的濱海能源25%股權，自此京津文化成為濱海能源的控股股東。泰達控股仍有濱海能源13%股權，但在原有熱電業務的經營上，將熱電類資產全部劃轉至全資子公司泰達能源，並以泰達能源作為平台開展熱電相關業務。2015年9月，天津出版傳媒集團有限公司黨委書記、總經理肖占鵬出任濱海能源董事長，公司其餘幾名董事和監事也都具有天津出版傳媒集團的背景。

2.1.2 資產注入：商貿零售改革轉型，優質資產亟待注入

商貿零售改革：資產注入和業務轉型

全國範圍內的商貿零售行業，尤其是零售百貨行業近幾年都受到了互聯網的極大衝擊，很多零售百貨行業企業都面臨營業收入下降的窘境，因此各個企業也分別開始了業務的轉型之路。其轉型主要可以分為以下兩種模式：一是通過聯合互聯網企業，如蘇寧易購推出了自銷網路平台，或與京東、天貓合作開拓線上銷售業務；二是通過企業的轉型，如豫園商城、新世界依託上海迪士尼開園帶的來巨大持續性客流量，集中經營高端產品，提升產品質量和服務。

一個經典案例就是上海百聯集團。自2011年合併以來，百聯股份一直在進行集團資產注入，直到三聯集團注入完成後，優質商業資產基本完成整合；2016年6月，百聯聯集團認購非公開發行股份的上海百聯中環購物廣場有限公司49%股權及百聯集團上海崇明新城商業發展有限公司51%股權；2016年12月阿里系易果生鮮購入原永輝持有聯華超市21.17%的股權，百聯股份由此引入民營戰略投資者。2015年集團總資產達422.36億元，凈利潤12.96億元。

其他可借鑒的改革案例，如2014年廣州友誼通過非公開發行，定向向國資委和6家市屬國企增股募資100億，收購廣州越秀金融控股集團有限公司100%股權，是廣州市屬國有企業利用資本市場推動國企改革邁出的重要一步。

天津環保產業：「運營+工程+技術」以極強優勢進行環保產業布局

發布併購預案，打響產業布局第一槍。2015年4月，渤海股份發布公告擬通過定增方式收購嘉誠環55%股權。在此之後，併購及定增方案經歷了三次修訂，最終於2016年11月獲證監會批准。根據最新版方案，公司擬非公開發行股票不超過5691萬股，募集資金總額8.96億元，分別用於收購嘉誠環保55%股權以及償還全資子公司濱海水業銀行貸款。嘉誠環保是污水處理領域極具特色和競爭實力的企業，擁有完整經營資質。通過此次併購渤海股份能夠迅速完成對污水處理技術和資質的積累，完善自身產業結構，切入環保工程領域。

嘉誠環保與渤海股份將產生良好協同：1）在區位優勢方面，嘉誠環保的業績項目及客戶資源多集中於河北地區，而渤海股份則在天津地區擁有強大市場優勢，二者融合將幫助公司未來在京津冀一體化的大背景下獲得更多運營和建設項目機會；2）嘉誠環保擁有「技術實力」、「工程資質」以及「運營經驗」，併購完成之後將對渤海股份以供水服務為主的業務結構進行強有力的補充，公司業務領域將大幅拓展，營收和利潤規模有望迅速提升。

天津商貿業：通過資產注入實現做大做強

隨著電商發展以及國內經濟下行等諸多方面的影響，2015年天津社會消費品零售總額為5257.30億元，同比增長10.95%，增速持續下滑。而津勸業作為唯一的上市公司，近十年營業收入波動較大、利潤下滑，但銷售毛利率比較穩定呈上升趨勢，成本控制良好。

2.2 股權激勵：國企改革催化劑，澆注經營效率之花

員工持股試點先行激發國企活力。2016年8月18日，國務院國資委、財政部、證監會聯合印發了《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（以下簡稱《試點意見》），將在年內啟動試點，並就國有控股混合所有制企業開展員工持股試點提出明確要求和政策措施，就開展試點企業的條件、持股員工範圍、入股方式、入股價格、持股比例、股權結構、持股方式和股權流轉、股權分紅、破產重整和清算時的員工股權管理等作出了詳細規定。目前國有企業員工持股計劃的推行仍處於探索階段，國務院國資委和各省級國資委將按照試點企業條件，分別從中央企業、地方國有企業中選擇5-10 家企業開展試點，相比於央企的限制條件，地方國企由於其靈活性可能更加受益。人才資本和技術要素貢獻佔比較高的科技類企業將獲得優先支持，據我們判斷轉制科研院所、軍工研發、高研發投入企業以及高校繫上市公司是其中的重要方向。

在積极參与國企改革的進程中，重慶地區的長安汽車公司成為汽車行業第一家推出股權激勵的中央企業，具有標本性意義，可以為天津國改作參照。長安汽車為中國汽車行業第一陣營、第一自主品牌、第一研發實力企業。2015 年全年公司及下屬企業累計銷售車輛277.7 萬輛，同比增長9.14%，長安成為第一個自主品牌銷量突破100萬輛的品牌。2012 年-2015 年公司收入複合增速達31%，凈利潤複合增速為91%。

股權激勵條件明確，有望進一步提高公司運營能力。公司第一大股東為中國長安汽車集團股份有限公司，其為國務院國有資產監督管理委員會的下屬企業。目前國務院國資委已經原則同意公司實施A股股票期權激勵計劃。根據激勵方案，授予考核條件為：2015年度歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤不低於90億元，凈資產收益率不低於15%，且上述指標均不低於對標企業50分位水平。而2017、2018、2019年對凈利潤年均增長率、凈資產收益率、△EVA和主營業務佔比均有嚴格要求。該激勵計劃有望進一步提高公司運營能力，助力長安汽車工業騰飛。

天葯股份：股權激勵計劃推動長期發展

2015年12月公司發布了股權激勵計劃，計劃的激勵對象為包括公司董事長、董事、財務總監和董秘等以及經公司董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心骨幹人員，其中高層管理人員8人，核心技術人員、經營和管理骨幹77人，共計85人。

通過此次股權激勵，可以實現公司高管、核心技術人員和管理人員對於公司股票的持股，將其個人利益與公司長遠發展綁定，有利於其工作效率的提升和公司長遠發展。

2.3 引入其他資金：多元化發展促改革

天津國改第三個線索是引入其他資本，包括央企、地方國企或者民營資本。天津混改將引入競爭機制，允許合作夥伴、經營者持股，確保混合所有制改革順利實施。對於先進產業，可以採取引入市場化民營企業的方式提高資源利用效率；對於落後產能，可以採用出售給央企或民營資本的方式解決。

為順利推進混改，國有企業必須先積極穩妥解決「殭屍企業」、去行政化等歷史遺留問題，讓民間資本可以放心參與國企混改；其次，通過混改引入民間資本進行股權投資，可以實質性降低國有企業資產負債率；再次，混改可以充分嫁接國有資本資源動員能力優勢、運營管理規範化優勢與民間資本的靈活性優勢、效率優勢。

汽車領域改革：江淮汽車是引入戰投先鋒

江淮汽車是汽車領域的國企改革先鋒，引入戰略投資作為外部戰略投資者。安徽江淮汽車股份有限公司是安徽省此輪國企改革的領跑者，身兼「引入戰投、股權激勵、整體上市」三大改革於一身。通過引入戰略投資者央企建投投資有限責任公司，江汽集團實現了股權多元化。2014年7月11日，公司發布重組預案，通過向江汽集團全體股東江汽控股、建投投資、實勤投資發行股份的方式吸收合併江汽集團。

江淮汽車的改革有效促進了企業發展。在經濟下行壓力較大的背景下，江淮汽車保持著較快發展。2015年，江淮汽車利潤總額10.07億元，同比增長47.34%，並一度在SUV細分市場榮獲全國銷量冠軍；今年前三季度累計實現凈利潤8.2億元，同比增長25.9%，單季實現凈利潤2.4億元,同比增長114.0%。

天津環保行業：央企參與成為第二大股東，有利於獲取訂單和和資金支持

央企參與定增成為第二大股東，其他地方國企也可參與。2016年9月29日，津膜科技(300334.SZ)發布收購草案，擬通過發行股份及支付現金方式購買王懷林等人持有的江蘇凱米膜科技股份有限公司100%股權，及王剛等人持有的甘肅金橋水科技(集團)股份有限公司100%股權；同時，還擬向高新投資、河北建投水務、建信天然及景德鎮潤信昌南等4家機構非公開發行股份募集不超過3.78億元的配套資金。交易前，膜天膜工程持有公司23.19%股權，膜天膜工程為公司的控股股東。天津工業大學持有膜天膜工程67.22%股權，天津工業大學通過膜天膜工程間接持有公司股權，天津工業大學為公司的實際控制人。交易完成後，膜天膜工程仍為公司控股股東，高新投資作為國投公司旗下前瞻性戰略產業投資平台參與增發認購，將成為第二大股東並持有14.03%股份，與第一大股東差距進一步縮小。而河北建投水務持股比例為1.23%。

央企參與可獲取實施戰略的上市平台，業務存在互補性的地方國企進入可發揮協同作用。中國高新投資集團公司（以下簡稱「高新投資」）組建於1987年，前身為原國家計委輕紡出口產品基建項目辦公室，1999年開始逐步轉型為國家高新技術產業發展政策的實施平台，截至。經國務院批准，高新投資於2010年12月整體併入國家開發投資公司。節能環保是國投公司戰略發展重要組成部分，津膜科技是國投旗下最重要的環保上市資產之一，津膜科技有望獲取國投公司在戰略合作和資金方面的進一步支持，在水務PPP領域增強訂單獲取能力。河北建投水務是河北建設投資集團有限責任公司的全資子公司，主要要從事城市供水、污水處理以及相關產業的投資、建設和運營業務，背靠河北省國資委，旗下擁有多項水務類資產。目前河北、天津的水務類PPP項目規模分別為115億和28.3億，津膜科技作為河北建投水務上游供應商，有望與股東河北建投水務攜手獲取PPP項目。

引入央企與業務互補地方國企對業績帶動效果明顯。

2016年1月3日，公司發布公告。公司中標「圖木舒克市紡織工業園區污染水處理廠PPP項目(機電設備及服務)」,中標金額1.49億元，佔15年全年營業收入的24.64%,將對未來業績有積極影響。公司16年全年獲得項目訂單20.4億元,其中PPP項目訂單18.5億元,預計大部分訂單將在未來2-3年內轉化為營業收入和利潤，業績將出現加速兌現。

由上述案例可以看出，混改具有四大顯著特徵：1）引入民企和社會資本的方式主要是設立新公司和增發以及股權轉讓，以中泰證券為例，在混改中經歷兩次增發，逐步擴大民營資本持股比例；2）引入民企或社會資本後一般會實施股權激勵或員工持股，以江淮股份為例，管理層設立實勤投資參與定增，實現員工持股；3）成功的混改多是較好整合和發揮了民企的經營能力，以江淮股份為例，混改後在經濟壓力較大情況下仍然保持快速發展。4）央企集團的子公司和地方國企背景對混改標的業績有協同作用，以津膜科技為例，混改後其PPP項目訂單獲取能力得到提升。

2.4 打造平台：金融資本與產業平台深度融合

2.4.1 金融控股平台：越秀金控模板，打造「產融結合」平台

越秀金控成立於1992年11月，為廣州越企全資子公司，實際控制人為越秀集團。通過「併購、新設、資本擴充」等方式，形成了以證券、租賃為核心的非銀行金融控股發展平台。越秀金控是首個進入國內資本市場的地方國資金控平台。它具有以下三個優勢：區域優勢：廣州地處珠三角，是我國華南地區重要的商貿城市。華南地區的經濟規模帶來了較強的業務聚集效應，為越秀金控的設立及發展提供了良好的社會環境。品牌優勢：越秀金控下的業務平台擁有大量的優質客戶群，具有良好的規模效應及品牌效應，在廣東一帶享有較高的認知度和忠誠度。股東優勢：越秀金控作為廣州市重點打造的國資金融控股平台，在廣州區域金融中信建設中獲得了得天獨厚的優勢。廣州市政府會在市場、平台、機構、人才、環境、監管、服務等領域提供了有力保障。

而越秀集團旗下包含地產、交通基建、金融、造紙和建材等板塊資產，越秀金控的發展將為越秀集團旗下的各個板塊資產的綜合融資服務提供強有力的支撐。

與越秀集團類似，泰達集團擁有著區位優勢、品牌優勢和股東優勢，具備打造成為金融控股平台的基本條件。目前，泰達國際已經形成了集證券、保險、銀行、信託、基金、典當等的業務布局。而泰達集團旗下的資產涉及的領域包括區域開發、商業地產、工業地產、住宅地產、節能環保、潔凈材料、石油倉儲貿易、金融投資、進出口貿易、高端酒店、商業運營、物業管理多個領域。

2.4.2 產業平台整合：醫藥改革成趨勢，打造產業內平台

醫藥改革：中央試點推進，上海廣州積極推動

2014年7月國資委公布入選中央企業「四項改革」試點的6家企業名單，中國醫藥集團同時入選混合所有制改革試點和董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點。醫藥行業國資改革大幕就此拉開。地方醫藥行業國資改革，也在逐步推廣、落地。以上海為例，上海醫藥作為改革的排頭兵，擁有藥品研發、製造、分銷、零售核心產業鏈的局和競爭優勢。作為全國排名前三位的醫藥流通企業，形成了覆蓋華東、華北和華南三大地區的商業網路體系，覆蓋醫療機構近萬家。2010年，完成與上實醫藥、中西藥業的吸收合併，後續仍有資產整合預期。再例如，廣葯白雲山通過非公開發行在廣州國資深化混合所有制改革方面做出了積極有效的探索。通過合理的再融資安排，落實員工持股計劃，建立合理的激勵約束機制，有助於實現員工與企業的共同成長。

天津醫藥集團：最具創新力醫藥新領軍企業

天津醫藥集團是一家國有大型綜合性製藥集團，以化學與生物製藥、綠色中藥、高端醫療器械、現代商業物流四大板塊為主體，科研、生產、商業銷售一體化運作，擁有100多家控股或參股企業，以及中新葯業、天葯股份、力生製藥三家上市公司，並與多家跨國製藥集團合作，組建合資企業10餘家。集團主要經濟指標位居中國醫藥行業前列，連續多年入選中國企業500強。近十年來，天津醫藥集團創新發展理念和商業模式，實施資本運營和大品種戰略，走出了一條國有企業科學發展的特色之路。

集團積極推進企業上市和併購重組。2010年力生製藥上市融資20億元，2013年天葯股份非公開發行股票融資5.5億元，為盤活存量引入增量，理順股權結構、調整產業產品結構創造了條件。上市募集到的資金一方面助推產品經營：積極進軍生物技術領域，投資建設北方最大化學原料葯基地和輻射全球的抗病毒藥物基地，推進填補國內空白的肺炎疫苗項目產業化；成立了精耐特基因生物技術公司，瞄準抗腫瘤、抗艾滋病和抗代謝疾病等，開發具有世界先進水平的早早期基因診斷試劑項目，成為全球首個使用PAP技術進行診斷試劑開發的公司。另一方面積極進行資本運營。例如開展對外兼并重組，引進了一批具有技術、品牌和市場實力的合作者，先後投資控股了眼科B超龍頭企業邁達公司、高端影像技術領軍企業邦盛公司、亞洲第一大醫用消毒片生產企業普光公司和全國醫用高分子製品行業大型企業哈娜好公司，努力打造高端醫療器械產業集群；還例如相繼完成力生公司控股生化公司、收購中央葯業100%股權，中新公司收購宏仁堂40%股權，投資建成了河北天津達仁醫院，進一步集聚產業優勢、放大國資功能。

與此同時，集團注意改善營銷方式和加大研發投入。營銷方式上，積極跟蹤國家各項醫改政策，實施「學術營銷+終端開發+廣告跟進」的營銷策略，不斷提升產品覆蓋面。在營銷手段上，從過度依靠代理轉向企業自營和區域總代相結合的方式，並逐步向企業自營模式轉變。在營銷區域開發上，推進建立深層次、覆蓋面廣的市場網路。根據不同市場的成熟度進行細分，先本市後外埠，先一級市場後二級市場，依次逐級開發。同時，集團始終把科技創新作為發展的戰略基點，七年間，累計投入研發費用14.2億元，發展壯大了2個國家級藥物研發機構、18個國家級和市級企業技術中心。

投資建議：關注天津國改機會的「四駕馬車」

3.1 資本運作：文化、商貿和醫藥行業

濱海能源如果轉型和資本運作取得成功，公司將成為天津地區唯一一家文化傳媒類上市公司。我們認為隨著天津出版集團試水國內資本市場的逐步深入，未來天津各國有文化傳媒企業也將逐步開始資本化運作進程，各大優質資產的資源整合與融合發展值得期待。

2015年12月，濱海能源擬非公開發行股票募集資金進入文化傳媒、互聯網教育等新興產業和領域。值得注意的是，在定增計劃中明確提出要投資影視項目，而濱海能源、天津出版、北京國際信託都沒有影視製作的經驗和基礎條件，因此需要與同屬天津財政局下的北方電影集團共同合作。根據中共天津市委、天津市人民政府發布《關於進一步深化國資國企改革的實施意見》敲定的天津國資改革的路線圖，到2017年底重點集團至少擁有1家上市公司。但據目前現狀來看，北方電影上市的可能性並不大，我們猜測最大的可能就是，天津出版傳媒將會合併北方電影集團，通過資產注入，把濱海能源打造成天津唯一的影視傳媒資本平台。

天津十家商貿零售集團下的唯一的上市公司津勸業也有較強的資產注入預期，在傳統商貿零售業受到互聯網消費衝擊、傳統消費模式難以為繼的背景下，商貿零售業的改革刻不容緩，結合天津商貿零售業的自身情況，我們認為天津國資旗下的一商集團等優質資產有較強的資產注入預期，天津商貿零售行業有望通過集中資本做大做強，實現國有企業的改革突破。

而醫藥行業中，天津醫藥集團也曾承諾在2012年11月到2017年12月的五年內，通過股權轉讓或資產重組等符合法律法規的方式將其持有的天津藥物研究院葯業有限公司納入力生製藥上市平台或出售予獨立第三方，以消除其與力生製藥的同業競爭情況；天葯股份作為金耀集團旗下重要的化學原料葯生產平台，目前已經啟動了發行股份購買資產的計劃，對於剩餘部分的資產，未來仍存在進一步注入可能。

3.2 股權激勵：天津醫藥集團

天津醫藥集團中，天葯股份已完成資產購買和股權激勵工作，借鑒同一集團內部的經驗，很有可能將改革成果推廣到中新葯業。

3.3 引入外部資金：汽車和環保行業

浩物股份是天津物產集團唯一A股上市平台，受益於國企改革，管理層激勵、引入外部戰略投資者等都是可選方案。公司處於完全競爭行業，是混改最先發生的領域，採用管理層激勵、引入外部戰略投資者的方式改革，將有利於公司提升經營管理效率，提高業績。

渤海股份有望藉助國企改革進行資源整合。根據天津市《關於進一步深化國資國企改革的實施意見》，要求加大競爭類企業重組，加快公共服務類企業整合，加快國有資產資本化步伐，重點引進外資、民營、機構投資者等社會資本，打造一批體制新、機制活、市場競爭優勢明顯的混合所有制企業。公司作為天津市國有上市公司之一有望藉助國企改革，整合重組相關資源，利用上市公司的資本運作能力，形成功能完善、競爭力強的大集團。

3.4 打造平台：金融和醫藥行業

泰達股份是天津打造金控平台的的最有可能的上市標的，而依據越秀金控的模式，泰達集團旗下的其他資產將幫助泰達控股成為「產融結合」的平台。此外，陝西金融資產管理股份有限公司成為地方AMC作為債轉股實施機構第一單也意味著泰達集團旗下的天津津融投資服務集團有限公司（天津市目前唯一的地方AMC公司）具有良好的業務發展前景。

天津醫藥集團試圖打造以上市公司為平台的化學原料葯（天葯股份）、化學製劑（力生製藥）和中藥平台（中新葯業）三個醫藥上下游、中西醫完整產業鏈。在三個平台中各自以上市公司為核心，以主要平台業務為重點，通過資產注入、外延式併購等方式理順目前三項之間的股權結構。

END