虎兕出於柙，誰之過？( 光大證券816 事件之問)
和所有充滿張力的戲劇一樣，光大烏龍指事件具備了一切悲喜交集的要素：70億元的巨額的資金，數百億的跟風盤，33隻權重股漲停的短暫市場狂歡，不同版本的傳言，陰謀論，謊言，躁動，峰迴路轉的「真相大白「，一瀉千里的市場，鬧哄哄的圍觀人群， 諱莫如深的當事人。。。。。。
中國A股市場恐怕真的是寂寞得太久了。醞釀壓抑太久的市場負面情緒忽然找到一個閘口，以決堤之勢噴涌而出。首當其衝的有兩個生僻的金融專業術語 --- 「量化投資「和」程序化交易「。有媒體打出駭人聽聞的標題，直指程序化量化交易是光大事件的」幫凶「。一時間，搭台唱戲的和圍觀看戲的，好不熱鬧，量化算得上猛於虎也。
然而，當我們從情緒的狂潮稍微平靜下來，以理性的姿態重新審視這場仍在持續發酵的市場風波，首先要追問的是，究竟誰是始作俑者？
在這次的光大羅生門中，量化和程序化交易被詬病主要基於兩個理由. 第一，光大策略投資部是在執行一個量化交易策略 （ETF套利交易[1]）時按下烏龍指。第二，光大72.7億的巨量委託買入觸發了許多券商程序化交易的開多倉的交易指令，導致近三百億的資金流入市場，引發了令人瞠目的26秒市場暴動。
區別於基於基本面分析的傳統交易策略，量化交易策略主要基於對高頻數據（或者複雜的數學模型）的計算和分析。由於量化交易策略的核心是通過海量數據分析，尋找「錯誤定價」導致的套利空間，在現代信息技術的交易環境下，市場機會稍逝即縱，如果通過人工下單的交易方式來完成套利交易的操作，其效率和成功率一定會大打折扣，所以很多量化交易策略的執行會通過程序化的交易系統來完成 – 將事先確定的投資模型編成軟體，設置好認為可靠的參數（比如是否可以自動撤單和自動補單、折溢價率大小、套利價差大小、市場容量考慮盤口等），只要觸發交易條件，電腦就會按照指令自動下單，隨著市場變化買進、賣出、止盈、止損[2][3][4]。
隨著金融市場容量的快速增長，金融產品的日益增多，以及現代信息技術的推廣應用，捕捉信息反映時滯將越來越難，而這些由強大的計算機系統和複雜的運算所主導的高頻交易可以即時獲取信息，並將價格波動的細節放大化，更加敏感地抓住趨勢，以避免信號產生的滯後性。這些交易行為在龐大數據處理的複雜交易環境中，有著高效和低成本的顯著優勢，因而註定會漸漸成為互聯網金融時代的主導者。以美國市場為例，到2012年為止，有73%左右的市場交易來自這些在毫秒之間完成運算下單的高頻交易，而且仍然呈現出穩步上升的趨勢。
量化程序化也罷高頻也罷，這些伴隨著金融衍生品和互聯網信息技術而生的金融創新產品，由於與「高科技「和」巨額財富「密切相關，更容易被放在聚光燈下，接受關於」道德血液「的拷問。然而，從對市場制度設計和市場監管提出新挑戰的角度來說，它們和所有的創新一樣並無二致。
從威尼斯商人的個體借貸行為到華爾街的龐大金融帝國，從山西票號的古老櫃檯到指尖上的銀行，是人類的金融創新活動不斷創造了更廣闊的金融市場，然後才會有市場設計，市場制度，和市場監管。創新總是在監管的前面，就像沒有水流，就不會水壩和水閘。
其實光大這樣的事件並非中國特色。2010年5月6日下午2:42分，美國道指5分鐘內狂瀉9.16%，8隻股票盤中一度出現了價格為零，或者接近零的異常情況[5]。傳言中的烏龍指以及其觸發的程序化交易一度被認為是「閃電崩盤「的肇事者。在收市後兩小時，納斯達克在確認其交易系統沒有問題之後，根據納斯達克11890（b）規則條款，取消了下午2點40分至下午3點之間執行價格的漲跌幅度超過此前最後一筆成交價60%的所有交易，共涉及294隻股票。為了防止類似事件重演，美國證監會（1）提高了信息披露要求，規定交易所以及經紀商向新創建的統一系統提供交易報價、下單和執行的全程信息；（2）在標準普爾指數試實施「個股熔斷機制」，即標普500中的任一支股票只要在5分鐘內漲跌幅度達到10%，該股在所有交易所內都必須暫停交易5分鐘[6]。之後的兩年內，儘管高頻交易量化策略不斷演化得更加複雜，這個機制被證明能有效的遏制過度波動[7]。
市場從來不懼怕錯誤，懼怕的是盲目。弄清楚錯誤的原因和根源，才有可能對症下藥，從錯誤中學習成長。可惜的是，迄今為止的光大的公告和發布會都猶抱琵琶半遮面的語焉不詳自相矛盾。我們只能通過觀察來解剖事實的肌理。
據光大證券在烏龍指發生兩天後（8月18日）一份「言簡意賅」的公告稱，8月16日11:05:08到11:05:10的兩秒中之內，光大的策略交易部在做ETF套利交易時交易系統發生問題，生成了26082筆預期外的市價委託單，被送至上交所，累計申報買入234億元，實際成交72.7億元。234億元的天量烏龍買單在瞬間以市價買入，拉升股市暴漲，隨即觸發了A股市場多年不見的集體漲停奇觀。黃粱一夢後，市場重歸頹勢。
根據歷史經驗，當A股市場指數百點的飆升時，在我們這個散戶佔據79.5%的股權和95%的交易量的噪音市場上，對於總是在霧裡看花的中小投資者來說，跟風和羊群行為差不多是沒有選擇的選擇。更何況，相比起成熟的發達市場，中國金融市場穩定性較差，市場周期短，導致量化模型參數調整頻繁，而且金融產品非常有限，除了最基本的股票和債券外，只有寥寥可數的幾種產品如ETF, 股指期貨，商品期貨等。複雜的定價模型套利工具在如此單一的市場結構下頗有些」屠龍寶刀，無龍可屠「的尷尬局面，再加上高額的手續費等原因，因此目前「量化交易「在中國其實還處於剛蹣跚學步的狀態 –真真假假的被稱為」量化「的基金一共才不到20隻，內容基本還局限在比拼成交速度的『搶帽子『或者低門檻的交易策略上[8]。從理論上講風險曝露並不大。從這些層面上說，指責程序化交易跟風湧入市場造成市場劇烈波動其實是個偽命題。
那麼真命題究竟是什麼？ -是烏龍指背後的整個市場的風險控制機制和運行機制。
首先要問的是，光大這234億（26082手）的「預期外」巨單是怎麼通過自己的風險校驗的？程序交易都有完整的風險校驗，包括資金是否充足，最大下單數量，最大風險暴露頭寸，最大虧損金額，最大虧損比例等一系列風險控制指標。如此超出光大自己自營賬戶資金的委託如此順利的通過這麼多的風控介面，是風險控制後台全面癱瘓，還是為了追求交易速度，這一部分交易根本沒有將其納入風險控制環節？另外，在一個相對看空的市場，一個中等規模的券商，光大如此異乎尋常的巨額多頭，怎麼能悄無聲息的在上交所的交易系統中被迅速撮合成交？上交所是帶有國家意志的證券交易平台，在官方公布的《證券交易所管理辦法》[9]中，上交所的職責中最重要的兩條包括「組織監督交易「和」公布市場信息「。所謂」組織和監督「也就是說上交所有權利和義務對各個交易的過程進行審核把關。234億的市價委託買單大約會對指數造成什麼樣價格衝擊，券商和交易所都應該非常清楚。什麼樣的價格衝擊會觸及到交易系統的預警紅線？或者壓根兒就沒有紅線？
2005年日本瑞穗證券在東交所烏龍指將J-COM公司股票以超低價格賣出多手，東交所的交易屏幕曾三次顯示警告。最終交易員沒有理會，導致J-COM幾乎崩盤。事後瑞穗證券被判決賠償投資者407億損失。儘管東交所在烏龍指令出現時發出了警告，但由於沒有及時幫助瑞穗取消指令，其最後仍被判決承擔70%的賠償金額。
由此可見，交易所的「監管」並不只是單方面的權利，與權利相適配的是義務 – 幫助實現交易的公平公正和風險控制。從光大的「主動跳躍式」的風控程序到上交所「被動緘默式」的交易系統，我們真正要憂心忡忡的恐怕不是一個70億的烏龍指，而是指尖下被忽略的整個交易後台的風險控制機制！
其二，金融市場的本質是「不確定性」和「預期」。信息的透明有利於減少市場上的信息不對稱，使得價格更準確的反映價值，從而更有效的指導資源配置。這也是為什麼所有的金融市場一直在強調「信息披露」的重要性。
從816事發的上午11:05分開始，所有的官方信息披露都表現得非常的「言簡意賅」甚至自相矛盾。根據事後的官方公告，在當日11:07分上交所已經發現了光大的異常指令並責令其核查，然而，中午12點光大董秘矢口否認本公司有烏龍指的可能性，上交所微博同期發布稱交易系統正常 – 在這種情況下，市場的正常反應是什麼？猜測！猜測的後果是什麼？信息噪音增大，直接影響到投資者的預期，認為極端事件（也就是俗稱的「黑天鵝事件「）的可能性增大，最後傳導到市場價格上的反應就是劇烈市場波動。另外一個引發激烈爭論的是光大午盤後增持的7023手股指期貨空單。對於烏龍多頭造成的風險敞口做對沖，這是正常的市場行為，也不需要用」陰謀論「來做無端揣測。然而問題的關鍵在時間節點上：11:07分左右光大已經知悉出錯，12點由董秘發布」一切正常」的信息，下午1點到2點建倉空頭，下午2:38公布烏龍指消息 – 無論如何，光大沒有辦法逃避用虛假信息和延遲披露誤導投資者為自己爭取建倉時機的責任。
我們為信息披露已經付出過太多高昂的代價了。從老鼠倉到虛假報表導致美國市場中國概念股血流成河。在我們這個市場，信息不透明幾乎形成一個新的均衡狀態。問題是，為什麼？為什麼嚴厲的監管條例不起作用？為什麼大會小會人大會證監會鏗鏘有力的表態不起作用？常見的說法是一句籠統的「法律制度不健全「- 那麼，究竟不健全在什麼地方？
其實我國證券市場的相關法律法規中有關於信息披露的相關規定和法律條文並不算少，規定得也非常細緻。 然而在對於虛假，片面，或者延時信息披露等行為的處罰中，主要追究行政和刑事責任，而忽視民事責任，使得投資者的合法訴訟權和財產權得不到保護。比如，在《證券法》中涉及而行政責任有30餘條，刑事責任的有18條， 而 民事責任的只有2條。這種證券立法中民事責任少，刑事、行政責任多的市場立法結構下，即便投資者採取民事訴訟，往往會因程序複雜，成本大而難以達到預期結果，使投資者的利益難以得到更有效的保障。監管的根本目的是保護投資者的利益，然而在實踐中當投資者的利益因為不當信息披露行為受到損害時，其所經受的損失並沒有與之對應的賠償機制。
20年來，我們不止一次聽到看到監管部門對肇事者「嚴厲的批評」，「限期整改「，
或者」處以高額的罰款「，甚至會殃及池魚的進行」行業整頓「。可惜的是，政府不是上帝，不可能事必親躬事無巨細的監管到位。一場兩場的暴雨改變不了整個乾涸的土地。只有當交易主體由於不當信息披露行為造成的損失可以得到有效認定賠償時，對於信息披露的監管才會從片面到全面，從無序到有序。
光大一個烏龍指指出了市場交易平台的系統性風控問題，市場信息披露的制度性問題。然而，就到此為止了嗎？大部份投資者還沒有明白，其實這還不是最令人膽戰心驚之所在。我們應該慶幸，這次烏龍「僅僅」只有70億。對於一個中型的證券公司來說，70億還是以個可以承受的資金底線。即使賬上沒有通過自有資金、變現部分證券類資產等措施，保證交易正常清算交收，風波過後，各自收拾殘局，清點損失，洗洗睡去，等風球過去，再戰江湖。
然而，假設這次的烏龍（系統出錯也罷，故意操縱也罷）導致700億的資金入場呢？結局會一樣嗎？
在猜測故事的結局之前，我們先需要了解故事的背景：我國證交所會員的股票交易採用的是證券T+0 （交易日）交收、資金T+1（交易次日） 交收的方式。通俗的說，也就是今天取貨，明天付錢。這也就是為什麼平時中小投資者賣出股票時會即時看到賬面資金的數字變動（證券數目減少，現金增多），但是一直要到交易的次日這筆資金才能使用。也就是說，機構投資者們在證券交易時候使用的是虛擬頭寸。最令人驚奇的是，在證券與資金交收的時長達一天的時間差內，幾乎沒有任何交收擔保或信用保證（唯一的風險管理是對不同等級的券商，採用不同的最低結算備付金制度，但是結算備付金率如此之低，基本不能形成對風險曝露的有效控制）。一旦一方結算參與人在交易日日收到證券後的次日資金不足，登記結算機構就必須被迫墊付資金，如果登記結算機構資金不足，那麼整個交易涉及的證券就需要被迫停盤。
到這裡，故事的結局已經浮出水面了。根據光大證券2013年一季報顯示，該公司的貨幣資金為250億元。即使到交易次日，砸鍋賣鐵也不足以結算700億的交易額，但是由於證券已在前日被交割，登記結算機構則必須承擔所有的本金風險。一旦這個數額超過了登記結算機構的風險承受能力，那麼涉及的ETF180就會要被迫停牌，涉及的所有交易對手都面臨著清盤的巨大風險。更令人不安的是，所有的標的證券（基本是權重股）一時間必將風雨飄搖，恐慌情緒蔓延，市場象多米諾骨牌一樣的倒下。那時候，將不是「閃電崩盤」，而是整個市場全面的崩潰了。
這不是霍茨伯格魔法學校里聳人聽聞的預言。事實上，這種基於「信用」的結算制度所造成的巨大風險曝露已經被論證了無數次。國際上通用的結算制度是DVP(也叫貨銀對付)制度。通俗的講，就是在證券結算過程中「一手交錢，一手交貨」。這是各國結算機構能夠維持證券市場正常運轉的基本制度，也是各個國際評估機構並評價證券市場運行安全性、風險程度的重要指標。在這個機制下，交易者都必須「銀貨兩訖」，不管是70億元還是700億元，必須賬面有充足的資金才能下單。這樣的話，不管是烏龍指，拈花指，還是金剛指，涉及的也只是個體，不會擴散成系統性風險。
這就好象蓋房子一樣，打好地基最重要。房子越高地基的承載力要越大。瓷磚開裂可以補，下水道可以修，門窗地基可以換。而地基沒有打好，建築物會直接開裂和甚至垮塌。在現實的鋼筋水泥世界裡，我們已經經歷太多的「樓塌塌」和「橋垮垮」，以至於有些麻木了。而金融市場的地基涉及的不是一幢樓一座橋，這是一個巨大的系統性工程，每每牽一髮而動全身。
歷史總是被人遺忘得太快，所以歷史從來都在不斷的重演。人們應該還依稀記得1995年的327國債期貨事件 – 當天因為對市場空頭預判落空，萬國證券陷入巨虧。為了反敗為勝，利用沒有保證金制度的漏洞，萬國在收盤前8分鐘之內大規模透支，瘋狂做空。一時間整個市場腥風血雨。這是一場沒有贏家的戰役：上海灘的金融「教父」管金生鋃鐺入獄，上交所創始人尉文淵黯然下台。更重要的是，國債期貨市場被關閉至今，這一關就是17年！市場和人生一樣，經得起多少個這樣的蹉跎？
毫無疑問，以保證金制度為基礎的交易結算制度正是金融市場架構的地基之一。隨著我們金融市場的產品尤其是衍生產品的增多，市場容量的快速增長，樓越建越高，牆面越來越華麗，而地下的地基是否足夠夯實，可以與建築拔高的速度匹配，這恐怕是所有市場參與者需要沉下心來嚴肅思索的問題。
在這次的光大門中暴露的類似制度性問題還有很多，比如權重股對指數影響過大，幾隻權重股的暴漲暴跌便可以引發整個市場的劇烈波動。同時由於這些權重股流通股份較少，交頭不活躍，少數資金便可進行操縱其漲跌。光大70億的一顆石子攪動A股市場22萬億市值的一池春水就是個典型案例。
雨過了，天卻還沒有晴。除了過山車一樣的市場價格外，一切事實真相都仍然在慢車道上。
證監會的公告告訴我們「 證券監管部門和證券期貨交易所要進一步加強和改進一線監管，完善監管制度和規則，確保市場安全有效規範運行，切實維護市場公開、公平、公正，維護投資者合法權益「。然而，如何加強，如何完善，如何確保，又如何維護卻都還是無解的謎題。
按照我們這個市場的慣例，國務院，證監會也許會有一波整頓，問責光大的管理層，對光大進行罰款降級，整改各大券商的衍生品部門，量化投資部門，和合規部門；甚或收緊各項金融產品尤其是創新產品的發行。然而，無論是市場的風險控制系統，還是信息披露機制，亦或是無保證金的信用結算制度和不合理的指數設計 - 從光大烏龍指這個突發事件中我們看到的不是「偶然」而是「必然」。如果這個市場的基礎架構設計不做調整，所有努力只不過和過去每一次一樣，一場風暴過去，靜靜等著下一場風暴再來。
虎兕出於柙，誰之過？這一切，不過是制度之殤。
發生了大規模的交通事故和堵塞，不要忙著責怪車輛太多太快，不要義憤填膺的限號和搖號。要問一問道路設計是不是合理？路夠不夠寬？彎道角度是否安全？道路出口足夠多嗎？人車是否分流？紅綠燈的設置地點對嗎？時間安排合理嗎？要問一問使用公共交通出行方便嗎？地鐵的線路合理嗎？地鐵口的設計方便嗎？公交車準時嗎？要問一問交通法規法則夠清晰嗎？更新夠快能適應不斷增長的城市人口和車輛嗎？交通執法嚴格嗎？只有當基礎設施夯實完備了，當交通法規明確規範了，才有可能從根本上解決堵塞，或者即使發生了交通事故，才能將事故影響降到最低，避免引發更大範圍的堵塞。
這是一個快速變化的時代，金融市場尤甚。格林斯潘說「有時昨晚的資產負債表，到上午11點鐘就過時了」。這就是市場的魔力 – 唯一不變的就是它永遠在變。在充滿不確定的世界裡，只有良好的制度建設是唯一有效的藥方。只有地基穩固的市場才能真正的抵禦風險。
光大門之後，是為記。
2013年8月21日星期三
[1]簡單的說，ETF套利就是基於對ETF基金的價格和基金所代表的所有股票的價格差異的計算，當基金價格低於（高於）基金所包含的股票價格是，即存在溢價（折價）套利，投資者買入（賣出）股票組合→申購（申贖）ETF基金→賣出（買入）ETF基金→回籠資金的多步操作實現套利，並完成資金增值。
[2] 更嚴格意義上，程序化交易專指同時買進或賣出定義為價值超過100萬美金，包含15隻或15 只以上的指數成分股的組合交易（紐約證券交易所（NYSE）定義）。演算法交易指由計算機模型根據特定目標自動產生執行指令的時機和方式。定單執行的目標基於價格、時間、或者某個基準。近年來，演算法交易和程序化交易的界限日漸模糊，有時候會交叉使用。而這些由於強大的計算機系統和複雜的運算所主導的證券交易我們有時候會籠統的成為高頻交易。
[3] 量化是思想，程序化是手段。這就好比說我們根據自己的預算，口味，甚至天氣，環境，先決定是去法餐館，中餐館，還是印度餐館，然後使用不同的餐具-刀叉，筷子，或者直接用手抓。由於量化策略基於大數據和數學物理模型，所以程序化交易是很自然的選擇。這個和用筷子而不是叉子夾菜是一個道理。
[4]用直白的語言來說，量化投資可以簡單理解為利用計算機技術，用電腦來替代人腦處理大量的信息，投資者的投資理念和投資策略，或者更簡單一點，捕捉市場的一個動態和知覺，利用計算機技術實現，通過不斷模型優化，參數的調整，取得比較好的投資效果。
[5] 比如，波士頓啤酒公司開盤於59.44美元，在「閃電崩盤」期間跌至零，後收於55.82美元；埃森哲諮詢服務公司股價在下午2點47分仍為40美元，但在下午2點48分下挫至1美分，最後以下跌2.56%至41.09美元收盤。
[6] 同時美國證監會和商品期貨交易委員聯合組成「緊急監管問題聯合顧問委員會」並於5月18日公布調查結果，認為「閃電暴跌」可能主要源於金融指數價格重挫導致的「流動性錯配」。 6月2日，納斯達克宣布「熔斷機制」將擴大至該交易所的所有美國上市股票，並針對不同股價的股票設置不同「熔斷點」
[7] 關於這個閃電崩盤的原因和SEC新機制是否有效，美國學術界和工業界有很多不同的看法。比如Easley et al (2010)提出解決流動性錯配的問題是關鍵。Madhavan(2010) 認為美國證券交易的分割性是主因。 Serritella（2010）認為SEC的部分熔斷機制很有可能導致不同證券的套利空間，從而加深市場危機。
[8] 搶帽子是個形象的說法。它基於無風險套利的思想，比如股指期貨的期現套利和一些商品的價差交易。其本質就是快，利用成交推送，100檔買賣盤提升交易速度，利用機器比人反應快，迅速在出現合適對盤價格的時候自動成交。這種程序化交易是最簡單，但是有自身缺陷：一是衝擊成本高導致盈利瓶頸，二是對硬體要求高。交易策略是基於概率的風險套利，主要根據相關聯的的證券品種，用統計概率算出價差區間，當實際價差觸及上下限時，程序就自動開平倉交易。這種交易簡單明了，但需要小心應對對於黑天鵝（小概率）事件和止損計算。國內目前比較流行的ETF套利就屬於這一類。
[9] 《辦法》根據《證券法》制定，規定證交所的職責主要包括（1）提供證券交易的場所和設施；（2）制定證券交易所的業務規則；（3）接受上市申請、安排證券上市；（4）組織、監督證券交易；（5）對會員進行監管；（6）對上市公司進行監管；（7）設立證券登記結算機構；（8）管理和公布市場信息；（9）中國證監會許可的其他職能。
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