余永定、張明：支持資本賬戶開放的理由有效嗎？

【原文按】：中國資本賬戶開放舉世矚目，這不僅關係人民幣國際化，更與中國金融改革與宏觀穩定緊密關聯。也正因此，資本賬戶開放並不僅僅是要不要開放的問題，何時、何地、何種方式亦值得深入探究：當下是否為資本賬戶開放的「戰略機遇期」？什麼是資本賬戶開放的最優順序？「以開放促進改革」的思路是否適用於資本賬戶開放？

觀察者網轉發中國社科院余永定、張明、張斌三位學者的文章，他們認為中國有必要進一步完善資本項目管理，但大幅放鬆對短期資本流動的管制需要格外審慎，這必須要在以匯率形成機制市場化改革等一系列相關改革措施配套才能逐步推進。

以下為文章全文：

近期，關於中國政府可能加快資本賬戶開放的表態紛至沓來。有傳聞表明，中國政府有可能在今年下半年宣布一個資本賬戶開放的時間表。根據這個時間表，中國政府將在2015年實現資本賬戶的基本開放，在2020年實現資本賬戶的全面開放。一旦上述傳聞變成現實，這意味著中國的資本賬戶開放進程將顯著提速。

當前環境下談論要不要進一步開放資本賬戶，主要的內容是要不要開放跨境短期資本流動。迄今為止，中國的資本賬戶開放進程已經取得較大進展。根據中國央行調統司在2012年發布的一份報告，在IMF規定的資本賬戶管制的40個子項中，中國已經有14項為基本可兌換、22項為部分可兌換，僅有4項為不可兌換。目前中國對中長期性質的雙向直接投資與貿易融資已經基本放開，但在證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動仍存在較為嚴格的管制。因此，進一步開放資本項目，主要的開放內容是短期資本流動。

贊成加快資本賬戶開放的理由主要包括以下五個方面。第一，實現跨境資金流動的平衡管理。長期以來，中國政府對跨境資本流動採取了「寬進嚴出」的管理策略，該策略在中國國內外匯資金短缺時固然發揮了重要作用，但當市場環境變化後，該策略導致中國外匯儲備攀升、央行沖銷壓力巨大、國內流動性過剩，因此，通過放寬對資本流出的管理，既有助於降低央行的資本管理與沖銷壓力，也有助於緩解人民幣升值壓力；第二，通過加快資本賬戶開放來倒逼國內結構性改革。由於中國經濟體制改革已經進入存量改革階段，在既得利益集團的阻撓下，各種結構性改革舉步維艱。通過開放資本賬戶來倒逼國內結構性改革，或許能夠發揮2001年通過加入WTO來倒逼銀行業改革相似的作用；第三，進一步推動人民幣國際化。目前人民幣國際化進程受制於離岸人民幣規模有限、全球範圍內以人民幣計價的金融產品供給不足等，而資本賬戶開放則有望緩解上述約束、進一步推進人民幣的跨境使用；第四，全球金融危機的爆發為中國開放資本賬戶提供了一個「戰略機遇期」，特別是發達國家公司估值處於低位、對外部資金的需求較為強烈，這為中國企業的海外投資提供了良機。第五，現有的資本管制措施很難真正管得住資本流動。在經常項目已經可兌換的條件下，很多資本可以通過變通的辦法躲避資本管制措施。與其這樣，還不如放鬆管制，讓藏在地下的資本流動浮上水面，以此提高跨境資本流動透明度，讓監管更加有效。

我們認為上述有些理由反映了包括資本管制政策在內的一些宏觀經濟管理措施的弊端，中國也有必要進一步完善資本項目管理。但是，大幅放鬆對短期資本流動的管制需要格外審慎，這必須要在以匯率形成機制市場化改革等一系列相關改革措施配套的情況下，才能逐步推進。在沒有其他改革措施的配合下，單方面的擴大資本項目開放，未必能實現改革初衷。

試圖實行對跨境資本流動的平衡管理，這一目標無可厚非。但問題在於，短期資本流動通常是順周期的，放鬆對短期資本流動的限制未必能實現資本平衡流動。短期資本流動的順周期特徵，通常是在中國政府不希望資金大規模流入時（例如經濟過熱、資產價格泡沫、流動性過剩），短期資本會大規模流入；而當中國政府不希望資金大規模流出時（例如國內流動性不足、爆發金融危機、美聯儲加息），短期資本卻偏偏會大規模流出。因此，加快開放資本賬戶，未必能夠真正實現跨境資本流動的平衡，而很可能會放大短期資本流動的規模與波動性。

加快資本賬戶開放未必能夠穩定人民幣匯率，反而可能導致人民幣匯率出現超調。以2013年第1季度為例，儘管經常賬戶佔GDP比率處於較低水平，但人民幣對美元名義匯率以及人民幣有效匯率均出現大幅升值，這在很大程度上是由短期資本流入激增導致的。儘管我們自2003年以來就一直呼籲加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，但我們認為，這一改革得以完成的前提條件，是中國政府依然保持適當的資本管制，從而使得人民幣匯率走勢主要反映經常賬戶的變動。否則，短期資本的大進大出將導致人民幣匯率大起大落，從而給匯率形成機制改革造成阻力。

如果央行基本不直接干預外匯市場匯率，在市場供求關係的作用下匯率將圍繞均衡匯率上下波動。在這種情況下，儘管匯率的波幅度可能較大，但由於波動的雙向性，匯率投機將受到抑制，持續的升值（貶值）壓力將因套匯資本流入的減少而減少。如果央行不希望看到匯率升值（貶值）過快而維持對匯率的干預，在沒有資本管制的情況下，投機資本就會不斷流入（流出），從事無風險套匯。套匯資本的流入（流出）必然加大或大大加大升值（貶值）壓力。通過干預實現小幅升值的政策或許可以減緩對出口（進口）企業的經營壓力，但卻會造成國民福利的巨大損失，造成資源配置的極大扭曲。如果央行認為，在目前政治、經濟條件下，讓人民幣逐步升值是唯一的選擇，央行就應該儘可能維持資本管制，抑制熱錢流入，以減少升值壓力和國民福利損失。可以說，在持續干預外匯市場的同時實行資本項目自由化，是所有可能的政策組合中最不合理的一種組合。

「以開放促改革」的經驗有成功的經驗，也有不成功的經驗，國內國外皆如此。我們尤其不贊成以加快資本賬戶開放來促進國內結構性改革的做法。壓力面前，未必一定做出正確選擇，以放鬆短期資本流動倒逼國內改革是巨大的冒險。其一，與商品貿易的開放不同，資本賬戶開放對一國宏觀經濟與金融市場的衝擊可能是巨大的、存在較大的不確定性，而且一旦開放後很難逆轉；其二，如果未來幾年內，資本賬戶過快開放導致國內爆發系統性危機，那麼危機之後，對中國經濟可持續增長而言不可或缺的結構性改革，可能被再度推遲。

從短期與中期來看，加快資本賬戶開放與推進人民幣國際化相輔相成，如同一枚硬幣的兩面。然而，如在人民幣利率與匯率形成機制尚未充分市場化的前提下推進人民幣國際化，會導致人民幣離岸市場與在岸市場之間的套利與套匯行為大行其道。目前大部分跨境貿易人民幣結算髮生在內地與香港之間，而非大中華區與全球其他地區之間，這不是中國政府推進跨境貿易人民幣結算的初衷。從國際金融的歷史來看，貨幣國際化是市場選擇的結果，而非政府人為推動的結果。只要中國經濟在未來20年能夠保持持續較快增長、中國金融市場能夠發展壯大並避免系統性金融危機的爆發，人民幣必將成長為重要的國際貨幣。而日元國際化的教訓表明，如果政府過快開放資本賬戶導致系統性金融危機的爆發，那麼貨幣國際化的步伐不僅可能顯著放慢，而且可能歸於失敗。

當前並非中國加快資本賬戶開放的時間窗口或「戰略機遇期」。目前發達國家央行正在集體實施量化寬鬆政策、全球流動性過剩加劇、新興市場經濟體正在面臨大規模短期資本流入，一旦中國加快資本賬戶開放，那麼中國很可能首先面臨大規模短期資本流入，而隨著美國逐漸削減量化寬鬆政策並步入新的加息周期，中國很可能接著面臨大規模短期資本流出。短期資本的大進大出會嚴重損害中國的宏觀經濟與金融市場穩定。從國際層面來看，巴西、韓國等過去已經充分開放資本賬戶的國家，在意識到不受約束的短期資本頻繁流動的壞處後，開始考慮重新引入新的資本流動管理措施。而過去幾十年一直以推進資本賬戶自由化為己任的IMF，最近兩年也改變了對資本管制的態度，認為資本管制應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管一起成為新興市場國家管理資本流動的工具。

中國的資本管制體系的確存在一些漏洞，且管制效力近年來有所下降，但中國的資本賬戶管制依然大致有效。儘管中國政府尚未全面開放資本賬戶，但近年來中國面臨的國際資本流動規模明顯放大，波動性也明顯增強，這被一些政策制定者與研究者解讀為資本賬戶管制已經無效，因此不如儘快開放。然而，近年來大多數研究中國資本賬戶管制的實證文獻均發現，儘管中國資本賬戶存在一些漏洞，但大體上依然是有效的。在內地人民幣市場與離岸人民幣市場上存在顯著的息差與匯差，就是中國的資本賬戶管制依然有效的明證。此外，內地與離岸市場的抵補利率平價存在顯著偏差，意味著跨境套利者依然面臨著較大的交易成本，這也說明了資本賬戶管制的效力。如果中國政府明文規定一些跨境資本轉移行為屬於非法行為，並承諾進行嚴厲懲罰，這應當能夠起到一定的阻嚇作用。從這一意義上而言，我們高度讚賞近期外管局出台的抑制短期資本流動的規定。我們相信，只要中國政府真正想抑制短期資本流動，在現有體制下，中國政府就能找到辦法加強資本賬戶管制。一個貼切的比喻是，目前國內外流動性水位均處於高位，而資本賬戶管制就是一道防護中國金融安全的大壩。目前這個大壩已經出現了一些管涌。我們究竟是應該修補漏洞加固大壩呢，還是乾脆炸掉大壩？結論是不言自明的。

將2015年作為資本賬戶基本開放的時點具有較大風險。從國內來看，隨著潛在增長率的放緩，未來幾年中國企業部門將面臨去槓桿化衝擊，地方政府債務風險也可能加劇，中國商業銀行不良貸款率可能顯著上升，國內金融市場脆弱性不斷累積，這將導致中國居民與企業對中國經濟信心下降，將資金撤離中國的動機增強。從國外來看，再經過兩年左右調整，美國經濟有望在2015年前後強勁復甦，而美聯儲也可能從2014年年底或2015年年初開始加息。外部吸引力的增強可能導致中國資金加快外流。在上述國內外因素的衝擊下，中國可能面臨巨大的資本外流。考慮到中國外匯儲備/M2比例並不算高，大量的資本外流將導致中國外匯儲備規模迅速下降，加劇人民幣貶值預期。而在人民幣貶值預期下，可能發生更大規模的資本外流。巨大的資本外流可能導致中國爆發與1997年至1998年東南亞金融危機相似的危機。因此，中國未來幾年面臨的真正威脅並不是大規模資本流入，而是大規模資本外流。

中國政府仍應審慎、漸進、可控、有序地開放資本賬戶，以維護中國宏觀經濟與金融市場穩定。中國政府應該堅定不移地克服既得利益集團阻力，推進國內結構性改革，而不能因為結構性改革難度很大就迴避這些改革。中國政府需要改善國民收入在居民、政府與企業三部門之間的分配，以及居民部門內部的收入分配；中國政府需要儘快打破若干服務業部門內國有企業的壟斷，從民間資本真正開放這些部門；中國政府需要加快推進包括利率與匯率在內的要素價格市場化改革。當人民幣匯率與利率市場化改革基本結束、中國金融市場發展到一定水平（對國內資本已經充分開放）、中國經濟已經大致完成增長方式由投資與出口驅動向消費與投資平行驅動的轉型後，無論是資本賬戶的全面開放，還是人民幣國際化，都將成為水到渠成的事情。基於以上分析，我們建議，中國政府與其給出資本賬戶開放的時間表，不如給出推動國內結構性改革的時間表。對於資本賬戶開放而言，中國政府最好不要給出特別具體的時間表，而是闡明資本賬戶開放的大致方向，根據國內外形勢變動以及國內結構性改革節奏，在風險可控的前提下靈活地把握資本賬戶開放的節奏，而不受事先承諾的資本賬戶開放時點的掣肘。

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