編者按

    如果把兩融工具，或者是衍生品工具，當做1·19暴跌的替罪羊，未免過於幼稚，說起來也不太負責任。

    任何投資工具的設計和應用，其初衷多是為了對衝風險，或者是最大化地便利於投資人的投資。功利化一些理解，是為了活躍A股的交投，對於股市的表現有向好的影響。

    當一個由「融資盤」推築出的「大牛市」橫空出世，而在遇到政策面剎車之後，發生大盤指數狂瀉260點的踩踏行情，其實只是推導出一個老調重提的——投資人的適用性問題。什麼樣的投資人與什麼樣的投資標的相匹配，如何通過制度的設計避免投資人遭受遠超過承受能力的風險？

    在此之前，券商剛剛發布2014年12月的經營數據，受益於兩融，多數券商業績爆棚。隨後則是各種券商、基金和其他資管類機構漲薪的信息，從業者興緻勃勃，業外的分外眼紅。

    實則，不同等級的投資人一股腦全成為券商業績的貢獻者！在國內資本市場步入多層次化，投資工具多元化的背景下，以「散戶」為主的市場總讓人覺得與「價值投資」相去甚遠。尤其是部分衍生品本為對衝風險的工具，在散戶手裡卻為了博取更高的收益。

    風險來時，旗鼓蕭瑟。

    之於未來，「兩融工具」乃至衍生品市場衝擊現貨市場的定價模式，或也是未來A股市場的「常態」。

    隨著股票期權推出在即，A股的衍生品工具可能會更加豐富，市場規則的設計也將更為繁冗，綠靴資本在1·19大跌中，對衍生品與兩融工具追蹤研究的同時，也藉此再度將這一問題在提上檯面——財富誘惑與風險魅影總是如影隨形！

    （李新江）

    綠靴資本A股研究團隊出品 

 衍生品套利260點長陰 對沖基金笑傲黑色星期一

    本文撰寫 陳浠

    「壯觀！IF全線跌停……」1月19日下午約2點半，某私募投資機構人士如此感慨股指期貨歷史性的一天。

    1月19日，上證指數以-5.88%低開，一度上行，但此後又逐步下跌，截至收盤，暴跌7.7%，收報於3116.35。滬深300當天收盤的跌幅亦為7.7%。

    相比現貨市場，期貨市場的反應更大。以IF1502為例，以-5.48%低開，並在午後的2點20分左右進入跌停狀態。當天收盤，IF1502、IF1503、IF1506跌停，IF1509則下跌了11.7%。如此跌幅，讓市場有些措手不及。

    「股指期貨以前沒有過主力合約跌停的情況。」深圳市盛冠達資產投資有限公司投資總監黃燦稱。

    但是，單邊大幅下跌的行情，恰好是對沖基金的用武之地。

    對沖基金有多種策略，其中採取套利策略的對沖基金在類似19日的行情中往往更能受益。一個案例是，深圳市至尊量化投資管理有限公司旗下的6隻基金產品，19日單日凈收益平均在1.5到2%之間。

    期指反應鏈追蹤

    「股指期貨足夠的高估是很罕見的。」黃燦表示，從2010年4月份股指期貨開始交易以來，也就只有幾次不錯的機會。最近這一次是從2014年11月加息開始，機會最好是在12月底，此後到2015年1月中下旬，機會在逐漸收斂。

    1月16日，證監會通報2014年四季度證券公司融資類業務現場檢查情況，這一超出市場預期的利空信息襲來時，A股已收盤。但境外市場跟蹤A股資產的品種仍在交易時間，暴跌旋即出現。

    最先反應的是新加坡A50股指期貨盤後交易，該股指期貨迅速暴跌5%以上，此後逐步回升，1月合約以11207.50點收盤，相較正常時段跌幅為3.65%。而後美股開盤，跟蹤滬深300指數的ASHR下跌2.79%，期間跌幅一度超過3.5%。

    「考慮到周五滬深300指數上漲0.86%，這意味著美國投資者認為滬深300指數應該相較滬深300指數周五收盤價下跌3.6%才能合理反應證監會的消息。」上周末，方正中期期貨研究員譚瑩如此預計。

    事實證明，譚瑩的預計還偏謹慎。1月19日，上證指數以-5.88%低開，一度上行，但此後又逐步下跌，截至收盤，暴跌7.7%，收報於3116.35點。滬深300當天收盤的跌幅亦為7.7%。

    相比現貨市場，期貨市場的反應更大。以IF1502為例，以-5.48%低開，並在午後的2點20分左右進入跌停狀態。當天收盤，IF1502、IF1503、IF1506跌停，IF1509則下跌了11.7%。

    「今天是創造歷史的一天。」1月19日，國內某期貨公司金融事業部人士告訴綠靴資本記者，目前的市場是資金加了槓桿的市場，暴漲暴跌的特點很明顯，但19日的跌幅，也真是超出了市場預料。

    1月19日，投資上涉足股指期貨的鼎陶朱輝投資總經理段焰偉則對綠靴資本記者表示，「千金難買牛回頭」，當天股指的快速下跌是牛市特徵，不用過多擔憂，任何時候都會出現猶豫和動搖的情緒，但牛市不會就這樣結束。

    對沖基金收益超1.5%

    哀鴻遍野之下，亦有大跌的受益者。單邊大幅下跌的行情，恰好是對沖基金的用武之地。

    事實上，股指期貨對沖策略在熊市或者盤整期，可以採用「現貨多頭+期貨空頭」的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對沖現貨組合的系統風險，從而獲取正的絕對收益。此外，還有機構根據獲取阿爾法的途徑，採取統計套利、事件驅動、高頻交易等策略來獲取阿爾法收益。

    綠靴資本專門就對沖基金策略約訪了多位業內人士。比如，前述某國內期貨公司金融事業部人士表示，對沖基金有多種策略，其中採取套利策略的對沖基金在類似19日的行情中往往更能受益。

    黃燦介紹，其公司所進行的量化套利，或者選擇買入滬深300ETF，賣出股指期貨，做期限套利，或者是做股指期貨四個合約之間的套利，爭取穩定的收益。

    「近期的行情很難得。」黃燦表示，大盤在短時間內漲得非常厲害，股指期貨的漲幅更高，造成了股指期貨的價格已經遠高於理論價格，這時候激進點的操作是做空股指期貨。但是在牛市中這樣操作存在較大風險，於是公司的策略是在判斷股指期貨高估的時候，買入滬深300ETF，賣出股指期貨，做期限套利。

    黃燦分析，用股指期貨價格減去現貨價格，如果出現了足夠的升水，比如剔除交易成本，衝擊成本，還有一個月1%左右的收益，就具備吸引力。但不會把資金一次性全部建倉，而是留下部分資金，防止期貨價格進一步高估。相反，如果出現貼水，由於目前賣出現貨不好操作，所以一般不會進行反向操作。

    「今天極端單邊下跌的情況，管理型基金很難操作，但是反而是對沖基金套利的好機會。」1月19日，深圳市至尊量化投資管理有限公司執行總裁張志海對綠靴資本記者表示，其公司旗下的6隻基金產品，19日單日凈收益平均在1.5%到2%之間。

    張志海透露，在三四個交易日之前，其交易模型就分析出接下來可能會有單邊暴跌的行情，認為彼時是建倉機會，公司於是建立阿爾法對沖倉位。19日預期中的暴跌出現後，帶來的收益已經足夠可觀，公司選擇落袋為單，逐步減掉此前建立的倉位。

    不同於黃燦的操作，張志海在「買現貨賣期貨」對沖操作上，買入的不僅是滬深300ETF，還有一攬子股票。

    風格不合適的行情中，此類進行套利策略的對沖基金年化收益可能只有6%到8%，如果遇到合適的行情，則年化收益可達20%。

    黃燦稱，大勢很難判斷，股指期貨的高估後續仍然可能繼續存在，公司目前仍然留著大筆資金，等待股指期貨繼續高估的套利機會。

    （記者郵箱：chenxich@foxmail.com）（編輯 卜堅 李新江） 

股票期權投資手冊：「三維」A股時代呼之欲出

本文撰寫 徐亦姍

    1月19日，當上證指數重蹈260點暴跌的哀鴻遍野，「牛市喜悅，熊市憂傷」的歷史輪迴再度於A股投資者身上上演。

    這一切或許將發生改變。

    1月9日，證監會正式宣布，上證50ETF期權交易試點將於2月9日正式開展，對於近期震蕩頻繁的A股來說，股指期權時代的來臨無疑將為A股增添巨型保險墊。

    「若說當前中國經濟是飛馳在高速路上的車，那麼股票期權就是車裡的安全氣囊，規避途中的不可測風險，保障整體社會的經濟福利。」海通證券首席經濟學家李迅雷比喻。

    盈創世紀總裁韓冬在與綠靴資本溝通時指出，期權是這個市場提供給普通投資者的一份金融保險，保護投資者在市場中的資產安全，「當風險來臨，市場劇烈波動時，投資者通過期權對沖的方式就可保護本金的安全，進而追求更加穩定的收益。」

    如何使用這一所謂的「安全氣囊」或「金融保險」工具？時值滬指大幅下跌，綠靴資本對股票期權進行了系統性研究。

    期指蹦極安全墊

    A股市場大幅調整，實際上給了投資人加深理解股票期權這一衍生品工具的契機。

    在歷來的股指大幅震蕩中，A股普通投資者往往因資金體量小，無法像機構投資者一般能利用股指期貨進行對沖，屢屢充當大盤下行時被踩踏者。

    而期權的推出將給普通投資者提供平等的套保機會。

    韓冬向綠靴資本介紹稱，「期權實際上就是你的權力，你有一個權力在某種價格買入、或者賣出一個標的的權力；你可以選擇行權，也可以選擇放棄行權。」 

    以股指期貨的交易為例，假設在2200點的時候買入一手股指期貨，為防止股指下跌風險，則可買入一個2200點賣權，假設期權價格為20元。其後，若股指由2200跌到2100，若沒有買期權，則虧損100點對應為虧損為30000元。而買入看沽期權後，則可以以2200點賣出，只需付出20塊期權費用，從而降低風險。

    進一步來看，期權實際上是一種保險功能，期權與持倉是正負關係，如果做多股指期貨，則就要買賣權（看跌期權），如果做空股指期貨，你就要買買權（看漲期權），同樣在ETF的交易當中也是這樣的，如果我們買入ETF我們就要買一個賣權（看跌期權），如果我們融券做空賣出ETF的話，我們就要買一個買權（看漲期權）。

    同時對於一款設計更為複雜的衍生品來講，投資者適用性變得十分重要。

    最新發布的《上海證券交易所股票期權試點投資者適當性管理指引》中規定，個人投資者參與期權交易需要有不低於50萬元的資金和市值；擁有6個月以上融資融券或股指期貨的交易經驗；具備期權基礎知識，通過本所認可的相關測試；具有本所認可的期權模擬交易經歷等。對比融資融券來看，期權無疑比前者標準更高一些。

    目前，上證50ETF為期權試點。其緊密跟蹤上證50指數，投資者藉助其可以像買賣股票一樣投資上證50指數。該基金代碼為510050，目前規模高達206億元，其管理費率為0.50%，託管費率為0.10%，最小申贖單位為100萬份。

    從標的情況來看，上證50指數集合了滬市最核心的大中型龍頭企業，中國經濟的中流砥柱。包括券商銀行、保險地產、石化、電信、電力、建築建材、機械、有色、港口、食品飲料龍頭公司。

    股票期權定價「關鍵詞」

    期權合約代表著一份權利，這份權利是有價值的，就像保險中的保單。作為期權的買方，在期權有效期內最大的願望就是行使權利在到期內獲得盈利。那麼在到期日之前，投資者應當如何判斷所購買期權是否盈利？

    綠靴資本通過採訪多家機構，還原了這一「衍生品」工具的幾個關鍵性問題。

    「首先需要引入期權類型的概念，按照期權行權價格和期權關係劃分，期權可以分為實值、平值、虛值三種情況。」 韓冬指出。

    在認購期權方面，當標的價格大於行權價時，則認購期權為實值；當標的價格等於行權價時，則認購期權為平值；當標的價格低於行權價時，則認購期權為虛值。

    在認沽期權方面，當標的價格低於行權價時，則認沽期權為實值，當標的價格等於行權價時，則認沽期權為平值，當標的價格高於行權價時，則認沽期權為虛值。

    關於期權的內在價值，如果期權買方立即行使權利受益為正，那麼他所獲得的受益就是內在價值。反之受益為負，則內在價值為0。由此實值有內在價值，平值和虛值沒有內在價值。

    同時，期權還有時間價值概念，期權屬性變化的時間性度量；期權買方為變化可能性付出的代價。

    標的股票好比被保險的資產，行權價格好比免額度，標的波動率就好比保險資產出意外的可能性，到期期限長度就好比保單的有效期限。

    為了熟悉這一複雜的定價體系，滬上某機構人事解釋道，「標的股價越高，認購期權價值越大。標的價值越低，認沽期權價值越大。」

    同樣，行權價格越高，認購期權行權門檻越高，買方行權概率就越小。認購期權價值變小的；行權價格越低，認沽期權行使門檻越高，買方行權概率越小，認沽期權價值變小。

    不論是認購、認沽期權，認購到期期限長度越高，期權的時間價值越大，期權的價值也就越大。

    股票價格波動率越大，期權內在價值增加的概率變大，虛值期權更有可能轉換成實值期權，因此不論對於認購、認沽期權，價值都會增加。（編輯 卜堅 李新江）

兩融交易和衍生品風險實錄： 追蹤強制平倉盤

 本文撰寫 張欣培

    成也蕭何，敗也蕭何。融資融券成為此輪牛市的主要推動者之一，其讓融資客賺得盆滿缽滿，但或也讓融資額遭受巨大損失。

    融資盤受到衝擊。此前券商、銀行金融股一直是融資客的最愛。在此次大跌之中，部分融資客或將面臨巨大損失。以中信證券為例，截至16日，中信證券兩融餘額332.7億元，這意味著融資客浮虧數十億元。

    隨著A股市場衍生品工具和兩融工具被普遍運用，「槓桿」交易給投資人帶來更豐富投資模式的同時，蘊藏的風險也越來越值得關注，這也使得投資者適用性問題變得格外重要。

    也是因此，不少業內人士認為，此次監管層對兩融業務施之的嚴厲措施屬意料之外。

    「強制平倉盤」、「爆倉」實錄

    而「兩融」引發的風險在A股上已多有先例。

    2013年末，贛州稀土借殼預期落空，昌九生化遭遇七連跌停，市值蒸發過半，高達3.54億元融資買盤血本無歸。

    獐子島（002069）8億元扇貝存貨損失，若獐子島連續跌停板超過五個， 1.71億元的融資買盤將血本無歸。隨著獐子島巨虧預告的披露，重倉的機構投資者已經開始下調估值。

    成飛集成在軍工資產注入刺激下，股價曾扶搖直上，融資額一路高漲。但面臨重組失敗，股價連續跌停，部分融資客被強制平倉。

    在期指市場的「爆倉」同樣令人驚心動魄。

    儘管是牛市，但無論是利用融資融券做多還是一貫看空的股指期貨都頻現爆倉情況。

    2014年12月4日，股指期貨創下歷史單日最大漲幅。主力合約IF1412報收於3195.8點，上漲207.6點，漲幅為6.95%，成交196.64萬手，持倉16.67萬手。股票市場上漲幅度中位數約為0.7%，而股指期貨當月合約上漲幅度接近7%，相差近十倍。當時有消息稱，有大量使用對沖工具的機構出現爆倉情況。

    而在彼時的極端牛市行情中，長江期貨股指分析師王旺預估計，期指空頭整體巨虧139.9億元，其中，由於行情變動產生虧損為125.1億元，倉位變動虧損14.8億元。從持倉量來看，多空對峙較為激烈。

    降槓桿 去風險

    放眼1·19市場大跌，更多信號發人深省。

    證監會給予處罰的券商融資融券業務佔比較重。根據綠靴資本監測數據，截止到2014年12月， 十二家券商融資餘額佔整體融資餘額的比例為45%。其中，被暫停新開融資融券信用賬戶三個月的中信（包含浙江和山東子公司）、海通、國泰君安融資餘額佔整體市場融資餘額比例為19%。

    融資融群成為推動本輪牛市重要的資金來源，其導致股市槓桿不斷擴大。兩市融資買入額佔A股成交比例達到了18.35%。兩融餘額排名前十的個股中有銀行、券商佔據八席，券商有中信證券與海通證券。截至16日，中信證券兩融餘額332.7億元，其間買入額2193萬元，償還額1949億元。

    中信證券兩融餘額在12月初破百億大關，12月5日兩融餘額148億元，此後不斷增加。2015年初攀上300億。至2015年1月16日融資融券餘額333億元。而19日的大跌使這些融資客們一日浮虧30餘億元。

    19日，券商股全面跌停。中信證券呈一字跌停，截至收盤報29.62元/股，盤中跌停未被打開，收盤730萬手賣單死死封住跌停。換手率僅為0.51%，跌停都尚未放量。

    國泰君安認為，後續兩融規模增速放緩，券商業績受一定影響，投資者情緒雪上加霜。券商業績將受一定影響。（編輯 卜堅 李新江）

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