升值勢不可擋 治日元需先治經濟

http://www.sina.com.cn  2010年11月04日 01:21  中國證券報-中證網

　　□長江證券(15.23,0.18,1.20%)策略部

　　日本央行將議息會議由本月15、16日提前至4、5兩日，市場猜測日本將視美聯儲的決策相機決定對日元進行干預。日本央行議息會議的主要議題是短期內的貨幣政策，包括目標利率、資產購買計劃與貨幣發行，這些都是間接干預日元匯率的工具，而直接干預匯率的決定則由財務省做出。儘管如此，由於日本央行的獨立性較差，央行將議息會議提前可能反映了日本政府穩定匯率的行政意志。在央行的貨幣政策無法間接地影響匯率時，財務省或將再次出手直接干預匯率。我們認為，與歷次的間接干預一樣，資產購買、貨幣擴張難以扭轉日元升值的態勢，即使日本財務省出手，也很難在中長期改變日元的趨勢。只有當日本經濟形勢好轉、家庭收入上升且其他重要經濟體加速復甦以後，日元匯率才有可能降至低位。

　　日元貶值的癥結

　　在研判日元走勢的時候，必須先找出日元升值的癥結所在。從日元的性質上看，日元長期維持低利率，使其成為三大避險貨幣之一。並且，在世界經濟復甦前景不明朗的情況下，由於日元的低利率，一旦他國經濟短期走好，投資者就會借入日元購買其他貨幣標價的資產，日元又不可避免地充當了融資性貨幣。目前，世界經濟正在復甦，但是復甦進程較為遲緩。新近公布的數據顯示，美國三季度GDP數據較二季度有所回升，但還沒有加速復甦跡象；英國三季度GDP數據雖然超預期，但是環比增速較二季度有較大幅度的下滑；歐元區PMI數據的下滑表明德國經濟增長並沒有帶動歐元區整體經濟的復甦。

　　其次，當前日本正在經歷嚴重的通縮，從購買力評價的角度來看，日元的購買力提升了。由於不少日本國內的家庭參與到上述的投資中，在國內失業率提升與日元國內購買力增強的背景下，家庭持有的外幣頭寸必然會快速迴流國內。

　　因此，我們認為日元回落的條件必須是日本經濟和世界經濟穩健復甦。

　　量化寬鬆難阻日元升值

　　在美國決定其量化寬鬆規模以後，日本也可能繼續擴充其資產購買計劃。但歷史經驗顯示，日本的量化寬鬆政策並不能起到很好的效果。

　　2001年之後的一段時間，日本曾經實行過量化寬鬆政策，但是效果並不明顯。當時日本基準利率已降至接近零的水平，繼續降息已然無效，於是開始向銀行體系注入超額準備金以刺激銀行放貸，以期提振投資與消費需求。從2001年開始，日本的貨幣供應量大幅增長，然而信貸增長卻事與願違，不但同比增速一直在下降，而且下降幅度還在加大。

　　日本量化寬鬆政策之所以效果甚微，我們認為主要有兩方面的原因。一方面，國內通縮嚴重，即使名義利率為零，實際利率也不低。另一方面，量化寬鬆無法提振企業家信心，投資難以啟動。事實上，量化寬鬆政策失敗的現實，進一步強化了「量化寬鬆不會起效」的預期。目前，日本再次陷入了嚴重的通縮，9月CPI同比下降1.1%，因此我們難以期待依靠量化寬鬆引領日本走出通縮，從而改變日元的走勢。

　　直接干預效果有限

　　8月底，日本央行宣布再推量化寬鬆政策，但是日元並不買賬，繼續一路上漲。9月中旬，日本財務省直接干預匯市，日元在快速回調後重拾升勢。如果本周的議息結果依然不能阻止日元升值，那麼財務省再度出手就成為大概率事件。然而，即便財務省直接干預匯市，恐怕也難以扭轉日元的中長期趨勢？

　　從短期來看，直接干預可以對日元產生一定的影響，但這種效果難以持久。美聯儲的一項報告指出，日本買入美元拋出日元的操作63.8%在短期內是成功的。在考察了日本財務省1991年至2004年的3268次規模不等的干預操作後，發現其中能夠使日元貶值的有45.6%，能夠減緩日元升值的有18.8%。

　　從長期來看，直接干預恐怕也難以撼動日元的走勢。由於沖銷干預難以起效，所以日本財務省的操作方法通常是發行債券籌集日元資金，然後在匯率市場上買入美元賣出日元。然而，目前日本的負債水平極高，09年負債與GDP比率達1.84，遠超0.6的國際警戒線，且日本的未償還國債及借款仍在節節攀升，相信財務省繼續進行干預的財政資源將會非常有限。而歷史上財務省直接干預匯率的政策也無法在中期改變日元趨勢。因此，我們認為財務省的干預對日元的干預短期有效，中、長期不會有明顯的作用。

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