珍稀物種：AH折價股值得高度關注

06-01

紅刊財經特約作者張俊鳴

在滬港通、深港通陸續上路之後，A股市場和香港股市融合度越來越高，理論上說，AH股的價格應當趨同，但在實際層面卻並非如此。反映AH股溢價程度的恒生AH股溢價指數自2008年2月有統計以來的十年里，80%以上的時間，A股都處於明顯的溢價狀態，僅在2013年10月到2014年10月期間連續低於100。隨著滬港通在2014年底的開通，折價迅速變成了溢價，並在2015年7月迅速上沖至154的高位，創下六年來的新高。此後兩年多的時間裡，AH股溢價指數雖然有所下行，但最低不過下探至113附近，目前仍維持在127左右。換言之，在兩地同時上市的公司中，其A股價格要比H股價格貴了將近三成（見附圖）。

附圖：恒生AH股指數月線圖

A股比H股整體貴的原因何在？

筆者認為有以下幾個原因：

一，兩地市場的流動性不同。A股雖然開放大門越來越大，但相比香港市場完全自由開放還是有較大的差別。特別是有許多資金不能自由出境投資，只能在A股尋找投資標的，客觀上造成了較多資金追逐較少股票的情況，而港股的流動性則受到國際市場的影響，大進大出的情形並不少見。整體而言，A股的流動性比H股要充沛，資金「水位」較高也帶來溢價。

二，內地投資者進入港股仍有障礙。目前內地投資者經由滬港通、深港通投資港股有標的的限制，加上開通此項功能存在50萬的資金門檻，實際上已經將絕大多數內地投資者排除在外。另外，港股通的交易成本也比較高，交易時間又僅限於兩地股市同時開市的時段，也在某種程度上影響了內地投資者配置的比例。

三，A股本身存在溢價因素。首先是A股目前新股申購需要二級市場的股票市值來進行配售，同時新股上市之初又連續上漲，存在無風險套利，因此A股也被賦予一定程度的「看漲期權」，這點是港股所不具備的。另外，A股相對H股還存在「控制權溢價」，目前兩地上市的公司中，只有建設銀行是在H股全流通，其餘均在A股全流通，因此A股控股股東的持股部分也天然具有「控制權溢價」，也就是用較少的股份可以控制上市公司的經營，因此其股權相比其它普通股份具有隱形的溢價，這點在民營企業或第一大股東持股比例較低的公司表現尤為明顯。

四，部分新股上市之初的大幅炒作拉高了A股的溢價。在最近兩年上市的新股中，包括新華文軒、中原證券、中國銀河、秦港股份、莊園牧場、拉夏貝爾等，A股上市之初都獲得大幅爆炒，而H股大多是短期反應拉高，很快又跌回原位，導致AH股整體溢價的擴大。

五，兩地投資者結構的不同。整體來說，港股市場的機構投資者尤其是外資的比例較高，掌握定價權，而A股市場雖然機構投資者近年來的比重日益提高，但散戶仍有較大比例，對於小盤股、題材股的定價比港股要高，也提升了兩地的估值水平差異。

綜合來看，在目前兩地股市的現狀下，A股比H股有所溢價也是正常合理的，當然未來隨著兩地股市的進一步融合，包括交易機制的靠攏、投資者結構的接近，溢價縮小並穩定在較小範圍內也是可以預期的結果。而在目前A股整體比H股明顯溢價的情況下，反其道而行之的折價A股就值得我們重視。截止2018年1月5日，在A股和港股同時上市的股票共有98家，折價的A股僅有5家，如海螺水泥等。在A股擁有打新「看漲期權」、大股東「控制權溢價」和比較充沛的流動性之下，這些A股比H股有所折價，顯然是港股市場上主導的機構投資者對其基本面存在更強的樂觀預期，因此才願意出更高的價格在H股買入。特別是這5隻A股均在滬港通和深港通的範圍內，外資實際上可以不必直接在H股追高，通過A股買入即可。因此，這些折價的A股算是當前市場的「珍惜物種」，值得投資者高度重視（見附表）。

附表：比H股折價的A股（數據截至2018.01.05）

這5隻折價的A股，普遍具有較好的市場形象，屬於所在行業的龍頭企業，長期業績優秀，估值也屬於合理偏低的水平。動態市盈率有3隻低於15倍，最低的寧滬高速不到13倍，而最高的復星醫藥也不過33倍；市凈率最低的海螺水泥只有2.07倍，最高的復星醫藥也只有4.19倍。

從過去五年的走勢來看，這5隻股票也處於迭創新高、一漲再漲的強勢狀態中，彰顯了價值投資的長線魅力。在外資等機構投資者市場話語權逐步上升的未來，這些估值合理偏低的行業龍頭，長線投資價值顯著，目前的折價某種程度上更像是一種「安全墊」。

當然，一味追高買入並不是最好的選擇，還沒有買入的投資者，不妨等待波段回調到重要均線企穩的時候再逐步低吸，相信在6月份A股正式納入MSCI之前，他們的中線強勢不會輕易改變。