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報告要點利豐集團百年沉澱，鑄就商業帝國利豐集團於1906年以「利豐」名號始創於廣州，1937年正式在香港成立利豐有限公司。成立之初，集團主要從事出口和原材料採購業務，隨後不斷拓展至零售、分銷領域，後經多次整合、拆分，最終形成四大核心業務體系：貿易、物流、分銷和零售。集團2015年實現收入241億美元，其中利豐有限經營的貿易與物流業務收入佔比超過75%，且已成長為全球供應鏈管理龍頭企業。
利豐有限持續創新，供應鏈管理龍頭
利豐有限公司是集團最重要的部分，在宏觀經濟、產業格局變化中其始終走在改革創新的前端，以順應和利用趨勢的變化謀求更高價值的業務機會：從貿易中間商逐漸發展成全面的供應鏈協調者，持續優化供應鏈管理業務體系以幫助客戶降本增效。經過近百年時間，利豐完成了對於供應鏈管理企業必須具備的原材料資源、生產信息資源、區域要素稟賦資源和區域協調管理框架搭建以及多客戶供應鏈優化體系搭建等最核心資源的積累，從其發展歷程來看，供應鏈管理公司的壁壘建立需要極大的時間投入和經驗積累，短期內無法打破和跨越。
壁壘效應抵抗衝擊，奠定持續客戶基礎
供應鏈管理的業務屬性決定其易受到外在宏觀因素的影響，但通過建立起來的管理體系能夠為客戶降低採購成本、降低生產成本、提高生產及產品周轉效率並能夠達到多客戶供應鏈管理後台資源利用的規模效應，為客戶極大提高經濟效益。利豐有限為代表的供應鏈管理企業為客戶創造的獨特價值，使客戶對其形成高度的依賴，客戶基礎非常夯實，為其抵抗外來衝擊和持續成長奠定基礎。
投資標的：深度資源積累樹立強競爭壁壘的江蘇國泰
江蘇國泰主要業務為進出口貿易和化工，其中進出口貿易主要包括紡織、服裝、機電、輕工、化工等品類。其中化工業務以生產電池電解液為主，受益於新能源汽車拉動，化工業務呈現高增長。而公司針對貿易業務積極調整經營思路，進一步從單純的貿易商向供應商轉變，經過近20年的多重資源積累，逐漸具備較優的商品結構和較高的管理水平，已經具備較強的競爭壁壘。同時，集團供應鏈管理服務業務、金融服務及跨境服務平台優質資產擬注入公司，實現與資本對接，打造綜合商社平台。同時考慮公司2015年開始進入股票期權激勵行權期，且擬注入公司的核心高管將持有上市公司股權，與公司長期發展利益綁定，化工 供應鏈管理雙主業具備持續成長基礎，維持「買入」評級。
報告正文利豐集團百年沉澱，鑄就商業帝國利豐集團於1906年以「利豐」名號始創於廣州，1937年正式在香港成立利豐有限公司，歷經百餘年的發展，完成從貿易中間商到整體供應鏈協調者的角色轉變，至今已發展成全球最具規模的供應鏈管理企業之一。
拓展整合，打造全產業鏈集團利豐集團成立之初主要從事消費產品的出口和原材料的採購業務，1985年集團取得美國OK便利店在香港的特許經營權，業務開始拓展至零售領域。1995年集團收購英之傑旗下業務之後，於1999年成立利豐經銷，並選定分銷、物流作為利豐經銷的核心業務，至此集團形成了消費品出口採購業務、分銷、物流及零售業務在內的覆蓋從產品上游到下游的全產業鏈業務體系。
隨著集團業務的擴張，為更好地發揮各業務模塊之間的協同作用，集團多次整合、拆分各業務模塊。1989年，利豐為了配合家族業務重組進行私有化，重組後利豐專註於兩項核心業務：出口採購及零售。隨後，於1992年集團將貿易出口及採購業務以利豐有限公司名義單獨上市。2003年5月，利豐經銷把業務重新組合，將三項核心業務（即分銷、物流和製造）的管理團隊與利豐經銷其餘業務（分別為時裝分銷及工業產品業務）分開，同時新公司決定使用「利和」為名，後於2004年在香港聯交所上市。2010年，為充分發揮採購、物流、分銷業務對供應鏈管理服務的協同作用，利豐有限公司收購利和經銷，至2014年，又將已發展成熟的品牌服裝、鞋類、時裝配飾及時尚產品分銷業務單獨拆分為利標品牌有限公司單獨上市，物流及製造業務依然保留由利豐有限公司負責。
集團最終形成目前4大類核心業務：貿易、物流、分銷和零售，由旗下子公司分別負責主理。其中，1）貿易和物流業務由利豐有限公司負責主理，專為世界各地的零售商和品牌商提供產品設計、開發、採購及物流等服務；2）分銷業務由利標品牌有限公司負責運營，為多元化的品牌客戶提供商品設計、開發、推廣及營銷服務；3）零售業務由馮氏零售集團有限公司通過旗下上市公司利亞零售有限公司、利邦控股有限公司以及包括利時控股有限公司、利童（控股）有限公司、玩具「反」斗城業務、Suhyang Networks、UCCAL Fashion Group在內的5家私營公司負責主理，主營包括OK便利店、聖安娜餅屋、服裝、玩具等主要品種。
四大業務，利豐有限絕對主導
2015年，利豐集團實現營業收入241.03億美元，其中貿易及物流業務佔據主體，業務規模達到188.3億美元，佔比超過75%；分銷業務實現收入34.23億美元；零售及其他業務18.5億美元。
利豐有限公司主要運營集團的貿易及物流業務， 2011年以前該業務一直處於高速發展狀態，2001-2011年營業收入複合增速高達18.09%。而近年集團貿易及分銷業務發展遇阻，業績呈現下滑趨勢，2012-2015年營業收入複合增速大幅下降至-1.59%，其中成衣品受到影響最大，而物流業務發展迅猛，近4年營業收入複合增速高達23.73%。
利標品牌主營集團的分銷業務，客戶覆蓋全球超過50個知名的服裝、包、鞋、裝飾品等時尚品類。利標運營的品牌分為授權和擁控兩類：針對授權品牌，利標主要提供分銷服務並幫助其開拓新興市場，這部分業務佔比接近80%；而對於擁控品牌，利標在提供分銷服務的基礎上還參與到從產品設計到銷售的各個環節，在每個環節中幫助客戶更好的培育品牌價值。2011年至今，利標營業收入增速逐年下滑，至2015年實現營業收入34.23億美元，凈利潤1.1億美元。
集團旗下零售業務有兩家上市公司：利邦控股和利亞零售。其中利邦主要經營高端男裝服飾零售業務，負責Kent & Curwen、Cerruti 1881、Gieves & Hawkes及D"URBAN四大國際男裝品牌系列，市場主要集中在在大中華地區，共有338家店鋪分布於62個城市，此外在新加坡和歐洲分別有3家和8家店鋪。2013年以來利邦業績逐漸下滑，至2015年首次出現虧損。
集團零售業務另一家上市公司利亞零售主要經營OK便利店及聖安娜餅屋，店鋪集中分布在香港、澳門、深圳、珠海及廣州等地，截至2015年底，OK便利店及聖安娜餅屋門店數分別達到449家和139家。2000-2014年，公司業績持續增長，複合增速達到10.70%，2015年實現營業收入47.28億港元，同比小幅下滑，凈利潤1.59億港元。
利豐有限持續創新，供應鏈管理龍頭利豐有限公司是集團中歷史最悠久和最重要的部分，是以香港為總部的跨國企業，被公認為世界領先的消費產品設計、發展、採購及分銷公司。利豐有限通過遍及美洲、歐洲、非洲及亞洲，超過四十個經濟體的逾三百個辦事處及配送中心，為零售商及知名品牌提供全球供應鏈管理服務，同時通過集團旗下的分銷及零售業務，為客戶提供涵蓋整個供應鏈的一站式服務。
引領行業，深度布局全產業鏈1906年至今，利豐貿易的業務角色完成了從簡單的貿易中間人到全球性的供應鏈協調者的轉變。在此過程中，利豐貿易為客戶提供的增值服務日益增加，其創造的附加值也不斷增長。
利豐業務角色轉變伴隨著其產業鏈條不斷向上下游延伸，覆蓋整個產業鏈，提供全面的供應鏈管理服務。利豐業務從早期簡單的採購出口，逐漸發展到以產品為中心的一系列工作，包括市場調研、產品設計與開發、原材料採購、選擇供應商、生產監控、產品質量檢測、物流、清關等。此外，利豐還為具有潛質的原材料供應商、工廠、批發商/進口商和零售商等在供應鏈中佔據關鍵位置的企業提供融資服務，以確保供應鏈各個關鍵節點處在最佳狀態運行。
環境更替，業務角色完美迭代利豐有限經過百年發展歷史，國際經濟環境、產業政策、上下游業務狀態以及自身業務能力等因素髮生多次重要變化，公司始終堅持為客戶提供有價值的服務，以「供應鏈管理」為核，不斷延伸供應鏈服務內容並豐富新的業務領域，從貿易中間商不斷深入布局優化調整，步步深入，最終打造成覆蓋全產業鏈的供應鏈管理集團公司。而隨著公司產業鏈的布局深入，與客戶進行深度綁定，雖有業務結構性的調整，但仍能夠抵抗環境變化，繼續保持業務的整體穩定性。
貿易中間商到地區性採購代理商：降低原料成本
產業鏈上下遊客戶壯大，貿易中間商生存空間被壓縮；同時面臨全球經濟衰退、歐美國家紡織品配額封鎖，利豐主動求變破局，布局東南亞轉型地區性採購代理商。利豐創立之初憑藉創始人馮耀卿良好的語言能力在買賣雙方之間進行溝通，「撮合」買賣雙方交易獲取傭金，並由此承擔著「產品型」上下游需求方的中間對接人角色，而隨著上游供應商和下游需求客戶規模逐漸變大，貿易中間商的溢價力逐漸減弱，可獲取傭金率持續下行，由15%逐步降至10%、5%，再到3%，生存空間逐漸被壓縮。利豐管理層也開始認識到過度依賴於貿易中間商業務獲取傭金的風險，開始著手介入產品生產過程的前端和後端的原材料的組織採購，為客戶提供更優質的產品。
1974年中東石油危機引發全球經濟衰退，歐美髮達國家為保護本國的紡織業生產力，開始實行了一種限制國際貿易規模的規則，即紡織品貿易配額制。在貿易配額制下，由於貿易體量的限制以及各國的配額制度較為複雜，產業鏈上下遊客戶相互對接的信息壁壘提高，不僅需要反覆溝通規則，同時可能很難通過一次客戶談判就能夠滿足整體的採購量需求，加大了客戶完成產品的原材料端採購以及產品貿易過程的難度。從危機中尋找生機，為客戶便利供應鏈過程，利豐通過在香港以外的台灣、韓國和新加坡等多地設立辦事處，以增加紡織品配額來源，並集中協調各地貿易配額，減少了上下遊客戶反覆溝通或多方溝通的交易成本。與此同時，交易成本的上升也進一步激發利豐為客戶降低成本的想法，利豐開始以多地設置辦事處為據點，深入到當地市場，充分了解當地生產狀況、勞工成本、原材料質量等方面，結合多個地區的多重選擇優勢，通過多地比較的方式為產品型客戶提供較優的原材料採購方案或為其實施採購，最終幫助客戶生產較優質的且生產成本更低的產品。
延續該思路，至20世紀70年代末，利豐逐漸完成從貿易中間商到地區性採購代理商的角色轉變，作為地區性採購代理商，利豐不再單純只進行貿易的撮合，開始為客戶提供設計、執行各項產品採購計劃，降低原材料端的成本，以對沖貿易配額所帶來的中間交易成本的上升，為客戶提供高性價比商品挖掘的方案和機會，但具體的合約依然由客戶與供應商直接簽署，利豐的盈利模式依然是提取傭金，即利豐從單純貿易對接職能向「組織採購」的職能拓展，並初步建立「分散生產」的商業意識。
地區性採購代理商到增值代理商：降低生產成本為滿足客戶日益增多的增值服務需求，利豐憑藉作為地區性採購代理商時與各地供應商建立起的緊密聯繫以及對產品生產流程的熟悉，逐漸發展成為生產計劃的管理者和實施者。利豐的客戶主要是歐美的零售商，對歐美消費市場的需求非常了解，懂得如何銷售產品和服務消費者，也慢慢明白自行管理生產事宜並不具備成本優勢，開始採取開放態度委託利豐等貿易公司代為生產組織管理。利豐根據客戶設計師的草圖，尋找合適的原材料並進行產品設計構思，在樣品得到客戶滿意後，根據對各地供應商的了解開始著手制定完整的生產計劃，通過對價值鏈進行分解，結合各地區原材料資源以及當地的生產環境、勞工成本等要素優勢，將產品分解到更具相對優勢的地區進行生產，最後運回香港進行最後的裝配和質檢，確保產品質量和準時交付，開始堅定的落實「分散生產」的戰略，真正為客戶降低生產環節成本。
香港人工成本上升，不再具備作為生產基地的優勢，促使利豐向「分散生產商」更進一步。20世紀80年代，隨著香港人工成本快速上升，作為生產基地的競爭力逐漸喪失，恰逢中國改革開放之初，利豐將勞動密集型生產環節向大陸南方地區轉移，而需要更精密組織的環節留在香港完成，大幅降低區域要素成本上升帶來的產品成本上漲風險。舉例來說，20世紀80年代，利豐在香港為客戶設計了一款流行的、和芭比娃娃類似的兒童玩具娃娃，由於生產這種玩具娃娃的模具需要精密的機器，因此利豐在香港完成製造模具，然後運送到中國內地完成諸如上塑、裝配、上色和著裝等勞動密集型的工序，最後運回香港進行檢測和完成當時在內地達不到質量要求的包裝盒圖樣印刷，最終銷往世界各地。
我們認為，客戶需求升級以及香港人工成本上升促使利豐進一步介入生產過程，通過對價值鏈進行分解，然後對每一步進行優化，並在全球範圍內進行組織生產，實現最優化的配置，極大降低客戶產品生產成本，這種業務模式實質也是一種「價值增值」的方式，利豐順利完成向增值代理商角色的轉型升級。
但必須明確的是，利豐業務角色仍然沒有根本性的轉變，依然是作為「代理商」而存在，但組織「分散生產」的落地為日後利豐成長為出色的供應鏈管理商奠定了非常重要的基礎。
增值代理商到虛擬生產商：提高生產效率
為應對北美自由貿易協議的威脅，利豐通過併購英之傑採購業務（天祥洋行）拓展了其在歐洲的市場，有效降低對美國單一市場依賴的風險。1992年8月12日，美國、加拿大與墨西哥三國簽署了北美自由貿易協定，並於1994年1月1日正式生效。北美自由貿易協議的簽訂使得在1993-1996年間，美國從亞洲進口的成衣數量急劇減少。1995年，利豐通過收購英之傑採購公司（天祥洋行），成功拓展歐洲市場，使得客戶結構分布更加合理，從而繼續保持業績的高速增長。
隨著業務深入開展，客戶對供應鏈有了新的認識，逐漸理解了產品的成本不單單是廠商費用和支付給利豐的生產管理費用，逐漸開始尋求快速生產服務，以減少存貨過多或短缺導致的損失。利豐收購天祥洋行後所獲得的位於土耳其伊斯坦布爾和葡萄牙波爾圖的辦事處的經營情況更加印證了市場對於快速供應的需求日益突出的事實：即使歐洲的客戶從土耳其伊斯坦布爾和葡萄牙波爾圖辦事處採購產品需要多付出20%~30%的費用，但在1995年至1998年間，為了保障進貨的速度，土耳其伊斯坦布爾和葡萄牙波爾圖辦事處的採購份額卻從5%提升11%，可見市場對快速供應的需求持續提升。
為了進一步滿足客戶對快速貨物周轉的需求，利豐在全球範圍內不斷尋找更好的供應來源，增加供應來源的覆蓋廣度，提升提供產品快速周轉服務能力，通過併購使得利豐開創「虛擬生產」業務模式，並直接充當供應商的角色。利豐在1998年成功完成天祥洋行的整合之後，開啟了新一輪的併購：1999年初，利豐斥資逾14億港元，目標直指英之傑市場推廣業務，成功把英之傑的工業及機械業務、進口及分銷消費產品、健康護理產品及品牌服裝代理等業務收進利豐供應鏈中；1999年上半年，利豐在義大利佛羅倫薩以450萬美元收購一家規模較小的成衣採購公司IBS.Ltd，增強其在歐洲的採購網路；1999年12月，利豐宣布收購太古集團旗下的太古貿易有限公司以及金巴莉有限公司；2000年，利豐又收購Colby（在香港僅次於利豐的貿易公司）。其中，利豐對英之傑市場推廣業務、成衣採購公司IBS.Ltd、太古貿易以及Colby的收購，迅速擴展了其供應商資源，有效保障了實現產品快速周轉的服務能力；由於金巴莉具備產品設計研發、採購等能全產業鏈進行生產實現的經驗和模式，對其收購，利豐獲得了專業的「虛擬生產」能力和經驗，開始從代理商的角色轉變，把握消費需求趨勢做好產品設計與開發，並直接充當供應商的角色，與客戶簽訂供貨合同，賺取進銷差價。
虛擬生產商到全面的供應鏈協調者：多客戶生產銷售路徑優化經濟全球化進程加快背景下，客戶對產品快速周轉服務的需求不斷提升，急需更全面供應鏈管理機制。進入20世紀，隨著全球化進程加快，1）社會化大生產的分工越來越專業化、精細化，每個公司更專註於培育自己的核心競爭力，將非核心業務外包給其他公司；2）全球化3.0時代，藉助互聯網的普及和工作流軟體，不同個體可以在世界各地進行項目合作，開展生產、銷售等工作；3）消費者的偏好和需求越來越小眾化、多元化、個性化，而且呈現出不穩定、頻繁變化的特點；4）有些產業正在經歷產業升級，技術進步日新月異，產品更迭速度快。在這種趨勢下，客戶對於全面供應鏈管理服務的需求急劇提升，對於供應鏈管理企業而言，如何在針對單一客戶較優生產安排（虛擬生產階段）到多客戶共同組織管理下最優化生產路徑的協調安排中實現過渡成為難題。
利豐通過不斷的併購整合和業務協調獲取自身資源支持和組織管理經驗，實現更全面的供應鏈管理組織協調。2000年之後，利豐併購戰略仍在延續，通過大規模的併購進一步擴展客戶資源、產品類別以及全球採購網路，以獲取更多產品的「虛擬生產」能力和業務經驗，在此基礎上優化自身的組織管理體系，以提供覆蓋面更廣的全面供應鏈管理服務。
同時，利豐依靠集團資源，將分銷及零售網路納入供應鏈管理業務體系，延長自身供應鏈，進一步提供更全面的供應鏈管理服務，實現了從產品設計開發到分銷、零售的全面供應鏈管理，從而幫助多重客戶優化整條價值鏈的運營，實現低成本、快速供貨的目標。
我們認為，在近百年的歷史迭代過程中，利豐始終走在改革創新的前端，以順應和利用趨勢的變化謀求更高價值的業務機會：從貿易中間商到區域採購代理商，緩解信息不對稱，為客戶降低原材料採購成本；從區域採購代理商到增值代理商，為客戶降低生產成本；從增值代理商到虛擬生產商，實現生產效率的提升，降低庫存成本；從虛擬生產商到全面的供應鏈協調者，實現多客戶間的規模經濟效應，共同降低體系內客戶成本。與此同時，利豐利用近百年時間完成了對供應鏈管理企業原材料資源、生產信息資源、區域要素稟賦資源及區域協調管理框架搭建到企業集團層面多客戶供應鏈優化體系搭建等最核心資源的積累，建立起短期內無法打破和跨越的堅強競爭壁壘。
壁壘效應抵抗衝擊，奠定持續客戶基礎自2012年，利豐有限營業收入及凈利潤紛紛出現下滑，2015年營業收入與凈利潤相比2011年分別下降5.99%及33.79%，連續4年經驗狀況持續下行，經營情況面臨較大壓力，究其原因主要受宏觀經濟下行影響，而在電商發展、客戶戰略變化過程中，利豐供應鏈優勢仍然突出，客戶對利豐的依賴度保持較高，客戶粘度基礎仍較夯實。
三大衝擊，公司經營狀況受影響由於公司主要服務於全球品牌服飾、零售渠道等客戶，與經濟及消費習慣變遷相關度較高，同時全球要素資源價格優勢隨國家產業發展進程易發生變化，所以公司的業務情況易受到全球經濟周期、消費格局以及所在業務國要素資源價格變動等影響。而2012年以後全球經濟震蕩，美國、歐洲消費下行，同時電商格局衝擊、中國人力成本上升的因素疊加，使得公司經營狀況面臨較大壓力。
宏觀經濟及匯率波動，歐洲業務大幅下滑在全球經濟陷入震蕩調整期，消費需求相對疲弱，包括公司所服務的客戶在內的消費業務面臨較大壓力，而公司客戶相對集中的美國、歐洲等經濟均面臨壓力，尤其在2012年，歐洲經濟衰退導致來自歐洲的訂單數量大幅減少，利豐歐洲業務迅速下滑。當2014年歐洲整體經濟環境有轉好的跡象時，美元對歐元匯率持續走強使利豐（採購費用以美元結算）在歐洲的業務再次受到打擊。相比2011年水平，利豐2015年來自歐洲的收入下降幅度接近30%。
成本壓縮空間變小，客戶部分業務調整自2011年以來，全球經濟環境低迷導致零售商經營面臨困境，進一步降低產品採購成本的需求愈發強烈。與此同時，利豐最大的採購國——中國（採購佔比在50%以上）的人工成本不斷上升，利豐提供採購代理服務成本壓縮空間越來越小。客戶在經營面臨困境的情況下，開始尋求向廠商直接採購的方式以削減產品中間流通環節的成本，利豐因此而失去了一部分客戶訂單。其中比較典型的是：沃爾瑪自2012年開始逐步削減對利豐的採購訂單，轉由公司內部部門直接採購；此外，利豐另一個比較重要的客戶凱特·絲蓓也在2015年宣布，將從2016年春季開始自行處理飾品的採購。不過值得一提的是，沃爾瑪依然保留與利豐在山姆會員店方面的合作，凱特絲蓓的其他產品採購也依然由利豐代理。
電商發展，零售類型客戶狀況改變電商大規模發展對供應鏈管理企業提出了挑戰與機會，挑戰主要體現在：1）電商使消費模式出現了變革，網路零售端佔比不斷擴大，傳統零售商生存空間進一步被壓縮，傳統零售客戶的訂單受到直接影響；2）電商的崛起為零售商與供應商之間提供了一個可以直接交易的信息對接平台，可縮短了供應鏈環節，在一定程度上為零售商越過中間商進行直接採購提供了可能。而與此同時也帶來機會，隨著PC端、移動端等快速購物方式的興起，消費者的偏好和需求越來越小眾化、多元化、個性化，而且呈現出不穩定、頻繁變化的特點，這對產品個性化設計、小批量多批次生產、產品快速周轉等方面有著更高的要求，會激發對利豐的供應鏈管理有較大的需求。
我們認為，公司業務屬性決定其易受到外在不可抗力的宏觀因素影響，但公司經過近百年努力建立供應鏈管理龍頭地位，積累了豐厚的原材料供應商資源、優質生產企業資源、各國業務網點及優質要素資源稟賦信息以及建立起強大的集團多客戶供應鏈組織管理體系，能夠為客戶業務產業鏈降低採購成本、降低生產成本、提高生產及產品周轉效率並能夠達到多客戶供應鏈管理後台資源利用的規模效應，為客戶極大提高經濟效益，具備極強的短期無法逾越的壁壘，由此與客戶建立深度的業務綁定，依然具備持續的客戶穩定性。
堅強壁壘，客戶基礎仍然夯實面對變化，整合調整業務體系在面對外界宏觀經濟環境的變化，公司唯有持續強化自身內在的競爭力才能夠最大程度的減少宏觀因素變化的負面衝擊。在2012年宏觀經濟發生變化以後，公司一方面進行業務調整，集中資源進行供應鏈管理方面能力的提升；另一方面積極優化合作夥伴運營環境，與其順應環境變化共同調整業務範圍重心。
集中資源強化供應鏈管理能力具體體現在：1）剝離品牌授權業務，專註於傳統貿易和增長勢頭良好的物流業務。2014年，利豐將品牌授權業務拆分剝離，以利標品牌之名單獨上市，而利豐則重新專註於原來的貿易和物流兩項核心業務；2）
強化以產品為本的買賣貿易能力，直接充當供應商角色，為客戶提供多種採購渠道。當今，品牌及零售商的採購員會通過多種渠道採購產品，包括企業內部採購團隊、採購代理以及境內及境外的買賣貿易商，通過境內及境外的買賣貿易商採購依然是目前的主流渠道。利豐在剝離品牌授權業務後，加強開發重點產品系列的虛擬生產能力，拓展傢具、美容以及毛衣等產品系列。
與供應商夥伴合作並調整業務結構主要體現在：1）推行供應商志願服務，協同供應商向資源要素價格更低的國家轉移，2014年利豐開始為超過15,000家供應商提供法規培訓、產業優化、原材料採購、危機管理、產品測試及貿易信貸等一系列嶄新服務，以引導勞動密集型廠商由中國向其他人力成本相對較低的東南亞國家（孟加拉、印度、柬埔寨等）轉移，以提升產品生產成本優勢；
2）強化快速反應能力，拓展新客戶，優化業務結構，公司強化利豐快時尚客戶服務能力，可在短時間內處理大量的小額訂單並完成交付，而電商的採購需求與快速時尚客戶相當接近，兩者皆需供應鏈服務商提供多元化設計，同時利豐於進一步強化物流方面的能力，以滿足網路零售商產品快速周轉的需求，由此公司得以進一步拓展電商客戶。
獨特價值，客戶需求持續存在無論商業環境如何變更，能夠為客戶創造獨特價值的供應鏈管理需求仍然存在：
一方面歐美市場面臨經濟壓力而新興市場仍保持市場活力；另一方面利豐所代表的供應鏈龍頭企業為客戶創造的價值依然巨大且不可替代，客戶關係持續穩定。從市場結構來看，新興市場依然保持活力。利豐歐洲業務下滑相對嚴重多出於歐洲因政治、戰爭等客觀因素導致的整體經濟低迷所致，同時利豐在全球範圍依然存在新的經濟增長點：利豐在美國市場的業務下滑並不明顯，相比2011年，利豐2015年於美國收入僅下降2.74%，而美國是利豐的最主要市場，佔比高達62%。同時，利豐亞洲及世界其他地區的收入合計佔比20%以上，仍保持上升趨勢。
從原有客戶來看，品牌客戶藉助供應鏈管理企業降本增效的動力空間巨大，對於供應鏈管理依賴度仍然較高。為探尋沃爾瑪與凱特絲蓓為何會有部分業務與利豐脫離，經過梳理分析沃爾瑪全球採購戰略以及凱特絲蓓的經營情況，我們認為：1）沃爾瑪與利豐之間代理採購協議的數次變遷、利豐代理採購規模被不斷削減很大程度是由於沃爾瑪自身全球採購戰略的調整所致，而凱特絲蓓削減利豐代理採購業務的主要原因在於其自身近年來經營狀況的惡化，而非利豐供應鏈管理價值有所變化；2）作為全球第一大零售商的沃爾瑪在全球採購戰略的進程中尚且坎坷不斷，越過中間商的直接採購模式短時間難以形成規模，而且沃爾瑪的成長路徑難具備複製性，自建全球採購戰略也難以形成趨勢。所以利豐的供應鏈管理價值還在，客戶對於利豐等供應鏈管理龍頭公司的依賴仍然較高。
沃爾瑪：全球採購戰略的「坎坷之路」2002年以前，沃爾瑪沒有從海外直接採購商品的經歷，所有海外商品都由海外代理商代為採購。
沃爾瑪第一次全球化採購戰略以階段性失敗而告終。2002年，沃爾瑪在深圳建立的全球採購中心，並向全世界延伸成立20多個負責採購的分公司，開啟了全球化採購戰略。沃爾瑪設立全球採購中心的初衷，試圖讓海外沃爾瑪商店的買手能夠逐漸越過貿易商，增加直接向供應商下訂單採購的份額。然而現實情況卻是，沃爾瑪全球採購中心的採購人員在和貿易商的博弈中常落於下風，供應鏈中間多出來的這一環節，反而增加了沃爾瑪的採購費用。自2007年起，沃爾瑪逐步削減全球採購中心的規模，部分業務重回依靠中間商代理的道路，全球採購戰略以階段性的失敗而告終。
攜手利豐，重啟全球採購戰略。2009年10月，沃爾瑪宣布以新成立的4個全球採購中心為核心的統一的全球採購架構戰略，並於2010年1月正式啟動，同時沃爾瑪與利豐簽訂了一份全球採購代理協議，藉此
越過眾多中小型中間商，縮短產品供應鏈環節。2012年，沃爾瑪與利豐重新簽訂了一份採購協議，削減利丰采購金額，部分採購權收歸內部部門，擴大直接採購份額。2015年，沃爾瑪再次調整與利豐的採購協議，進一步擴大直接採購份額，全球採購戰略不斷推進。至今，沃爾瑪依然處在全球採購戰略的探索中。
凱特絲蓓：自身經營狀況不佳凱特絲蓓（Kate Spade）成立於1993年，是一家主營手袋、女鞋、配飾的時尚奢侈品牌，其產品還包括服裝、珠寶、文具、香水以及傢具用品等。2015年，凱特絲蓓宣布自2016年春季起自行負責配飾的採購，這項業務將不再由利豐代理，在此之前，凱特絲蓓是利豐的一個中型客戶，每年大約為利豐帶來3億美元的收入，約佔利豐收入的1.59%左右。
2008年全球金融危機爆發，對輕奢品牌造成了巨大的衝擊。2007-2008年，凱特絲蓓虧損嚴重，自2008年起開始大規模關閉虧損門店，削減業務規模，導致營業收入快速下滑，至2010年其營業收入僅為16.23億美元，相比2008年下降了59.27%。關閉虧損門店，削減開支使凱特絲蓓經營狀況開始好轉，但2015年全球消費低迷使得凱特絲蓓營業收入增長再次陷入停滯，凈利潤再次大幅下滑。正是由於經營面臨巨大壓力的情況下，凱特絲蓓開始減少對於利豐業務的合作，相比較而言，
L-Brands以及Inditex的經營情況良好，與利豐的合作深度且穩定，所以我們認為，2015年凱特絲蓓經營再次面臨困境是其作出削減利丰采購代理業務的主要因素。
綜上分析我們認為，利豐從產品設計開發至分銷、零售的全面供應鏈管理的核心競爭力仍然存在，依然具備巨大的發展前景。一方面利豐的四大核心優勢仍然存在，大型零售商調整採購渠道是出於短期內迅速降低產品成本以應對日益激烈的競爭環境的需要，而利豐提供的圍繞產品的開發設計、生產管理、質量監控等增值服務，正是從全方位提升產品競爭力，幫助零售商更好的在低迷環境中生存的根本，正所謂「羅馬不是一天建成的」，利豐在百年探索中形成的核心競爭力亦是如此，這一點從沃爾瑪坎坷的全球採購戰略的發展歷程就可以看出。並且，利豐以圍繞產品的開發設計、生產管理等增值服務為基礎，強化其物流、分銷渠道方面的優勢，完全可以提供滿足網路零售渠道為主的客戶的供應鏈管理的需要。而網路的興起固然為買賣雙方提供了一個交易的平台，減少了信息不對稱問題，但卻無法取代生產管理、產品設計開發等核心的供應鏈增值服務，也無法取代供應鏈管理企業為客戶降本增效的核心價值。
投資標的：深度資源積累、樹立強壁壘的江蘇國泰江蘇國泰主要業務為進出口貿易和化工，其中進出口貿易主要包括紡織、服裝、機電、輕工、化工等品類。其中化工業務以生產電池電解液為主，受益於新能源汽車拉動，化工業務呈現高增長，同時公司審核通過擴充2萬噸電池電解液生產產能至3萬噸，將有利於大幅提升公司盈利能力。而公司針對貿易業務積極調整經營思路，進一步從單純的貿易商向供應商轉變，經過近20年的多重資源積累，逐漸具備較優的商品結構和較高的管理水平，已經具備較強的競爭壁壘，持續取得遠優於市場的成績。同時，集團供應鏈管理服務業務、金融服務及跨境服務平台優質資產擬注入公司，實現與資本對接，打造「供應鏈管理服務 跨境貿易服務 金融服務 投融資」的綜合商社平台，供應鏈管理業務體系將更加完備。同時考慮公司2015年開始進入股票期權激勵行權期（要求行權前一財務年度凈利潤環比上年增長不低於10%等），且擬注入公司的核心高管將持有上市公司股權，與公司長期發展利益綁定，化工 供應鏈管理雙主業具備持續成長基礎，維持「買入」評級。風險提示：零售業整體低迷導致供應鏈管理訂單量進一步下滑；零售業業態變遷對傳統供應鏈的衝擊加大。團隊介紹
李錦
零售行業資深分析師
武漢大學，數理金融學碩士，4年零售行業研究經驗
Email：lijin3@cjsc.com.cn
陳亮
零售行業高級分析師
武漢大學，會計學碩士，2年零售行業研究經驗
Email：chenliang5@cjsc.com.cn
劉亞舟
零售行業分析師
法國奧弗涅大學，公共金融學碩士
Email：liuyz1@cjsc.com.cn
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