光大控股：券商、銀行折上折？

$中國光大控股(00165)$ $光大證券(SH601788)$ $光大銀行(SH601818)$ 

1光大控股在光大集團中的位置

光大集團成立於1983年，是與中信集團、招商局集團齊名的國家改革開放初期的重要對外窗口之一。2014年中國光大集團股份公司改組成立，混改後的股份公司目前還未上市。

光大控股（0165）是光大集團在香港的一家重要上市公司，光大集團持有光大控股約50%的股份。與當前光大銀行、光大證券分別為1800億人民幣、700億人民幣的市值相比，光大控股當前市值僅為260億港幣。

光大控股作為光大集團重要的「跨境資產管理及投資平台」，發行並管理眾多一級市場基金、二級市場基金、夾層基金及另類投資基金，並且利用自有資金進行戰略投資。

另外光大控股還作為光大證券的第二大股東持有其29.16%的股份，並作為光大銀行的第三大股東持有其3.37%的股份。（光大證券和光大銀行的第一大股東均為光大集團股份公司）

2光大控股價值分析切入點

理論上光大控股是光大集團的跨境資產管理及投資平台，是一家基金管理及投資公司。但是由於光大控股還持有光大證券及光大銀行的部分股權，且這兩部分股權價值佔光大控股總價值的比例不容忽視。

因此分析光大控股公司投資價值的切入點就變成了公司三塊業務（光大證券權益、光大銀行權益、公司資管及自營投資）的價值分析。公司三塊業務的權益價值分布如下圖：

（本文作者微信公眾號：草帽路飛0001）

光大控股2015年末歸屬母公司股東權益394億港幣中，有80億港幣為持有的光大銀行股權，佔比20.3%；有142億港幣為持有的光大證券股權，佔比36.04%；有172億港幣為公司的自營投資及資管權益，佔比43.65%。

公司所持光大證券及光大銀行權益在公司凈資產中的佔比超過了56%，這並不是一個小數目。光大證券及光大銀行的股權在公司資產負債表上的入賬方式顯得尤為重要，該部分權益價值的優劣將決定光大控股的最終投資價值。

3.凈資產持有光大證券

翻看光大控股的資產負債表可以發現，其所持光大證券29.16%的股權在「聯營公司投資」項下，且以應佔光大證券凈資產的價格入賬。當前A股上市的光大證券市凈率約為1.7倍，而光大控股所持有的該部分光大證券是以1倍凈資產的價格入賬。這是一筆潛在的隱蔽資產。

我們在以前的文章中曾分析過：券商股是一種稀缺且能夠確定性盈利的強周期股票，市場上很難買到接近或者低於凈資產價格的券商股。而光大控股為我們提供了一種間接投資券商股的潛在機會。

4、折價持有光大銀行

因為光大控股僅持有光大銀行3.37%的權益，因此其所持股份在光大控股資產負債表中計入「備供銷售證券」項下。這部分證券以二級市場的公允價值入賬。而當前銀行股的股價大面積跌破凈資產。因此光大控股所持80億港幣市值的光大銀行是較光大銀行凈資產打折的。2015年底光大銀行A股股價對應公司凈資產為0.9倍市凈率。

5折上折的投資

光大控股當前總市值256億港幣，公司2015年底凈資產394億港幣，公司當前股價對應0.65倍市凈率。

現價投資光大控股相當於以0.65倍市凈率投資光大證券，而A股市場上光大證券正在以1.7倍市凈率的價格出售。

現價投資光大控股相當於以0.65*0.9=0.59倍市凈率投資光大銀行，而A股市場上光大銀行正在以0.84倍市凈率出售，H股光大銀行的市凈率則為0.58倍（直接購買H股光大銀行和通過購買光大控股變相持有光大銀行股權是等價的）。

6資管及自營投資分析

光大控股的資產管理及自營投資業務涉及一級、二級市場及夾層基金、創投基金等多領域的眾多投資項目。投資人如果要分析每一筆資金的投向是不可能也是徒勞的。該部分業務中的資產管理部分，光大控股類似一家基金公司，光大控股以收取管理費為主，屬於輕資產業務。自有資金跟投部分，由於眾多項目的退出時間及退出方式的不確定性，造成自有資金投資業務當年凈利潤的波動較為劇烈，因此以凈資產來參考衡量投資部分的價值更為準確。當前光大控股的股價對應投資部分0.65倍凈資產，屬於較為低估的價格。

7投資時機的把握

在2016年半年報公布之前，我們認為投資光大控股不太合適。

首先，2016年上半年，光大銀行A股的股價有11%多的跌幅，這將直接造成光大控股2016半年報約8億港幣的凈資產及凈利潤損失。

其次，受上半年市場低迷影響，光大證券上半年凈資產幾乎無增長。因此在光大控股的半年報中應佔光大證券權益凈資產將沒有太大變化。而在凈利潤方面由於2015上半年牛市因素，光大證券曾為光大控股貢獻了大量凈利潤，今年上半年這部分凈利潤將銳減，勢必將造成光大控股上半年凈利潤的同比大幅度減少。

再次資管及自有資金投資部分，因為上半年市場的低迷，會有一定的凈資產減值損失產生。

最後，人民幣兌港幣從年初的1.20下降到年中的1.18，降幅約2%，光大控股所持人民幣資產反映在其港幣計價的財務報表中則為港幣計價凈資產下跌約2%，也即是說由於匯率因素將導致光大控股的凈資產下降約2%。

因此，我們預計光大控股2016年半年報將不太好看，屆時市場若配合業績繼續打壓股價，可能會出現更好的介入機會。