遏制泡沫是防範金融危機的關鍵

彼得森國際經濟研究所所長、美國國會預算局顧問亞當·珀森—— 遏制泡沫是防範金融危機的關鍵

　　特約撰稿 徐明棋

亞當·珀森小傳

　　亞當·珀森（AdamPosen）博士為美國著名經濟學家之一，現任美國著名智庫華盛頓彼得森國際經濟研究所所長、美國國會預算局顧問。亞當·珀森1997年開始任彼得森國際經濟研究所副所長，2009年12月1日至2012年8月31日曾任英格蘭銀行貨幣政策委員會委員。目前還兼任美國外交關係理事會委員、三邊委員會委員、哥倫比亞大學日本經濟和商務研究中心研究員等職。

　　亞當·珀森博士畢業於美國哈佛大學，獲政治經濟學和政府專業博士學位。1988年從哈佛大學畢業後，一直從事發達經濟體宏觀經濟政策、G20國家間關係、金融危機以及中央銀行等領域的研究。曾經做過美國政府和IMF顧問，任日本、英國內閣經濟顧問，曾在美國紐約聯邦儲備銀行、布魯金斯研究所、德國中央銀行、英格蘭銀行等機構工作。亞當·珀森博士加入彼得森研究所後，協助該所創始所長伯格斯滕為該所的發展做了重大貢獻。

　　亞當·珀森博士的研究領域和科研成果頗豐，其最有影響的著作包括1998年出版的《恢復日本經濟增長》以及1999年與現任美聯儲主席伯南克共同撰寫的《通貨膨脹目標：國際經驗教訓》，該兩部著作被廣泛引用。他對美元、歐元以及國際金融和世界經濟的分析文章在全球範圍內被廣泛關注，他的觀點對於各國政府政策和市場都有著廣泛的影響。

　　他對很多觀點具有獨到之處，與一些美國主流的學者不一樣，視角比較客觀公正。他認為，美國和世界經濟復甦的前景並不樂觀，世界正在進入類似維多利亞時代的經濟增長低迷時期。

金融危機最根本的原因是監管不到位

　　文匯報：珀森所長，謝謝您接受採訪。5年前，雷曼兄弟因涉足次貸擔保的有價證券過深而發生嚴重虧損，最後在尋求救助無果的情況下宣布破產，從而揭開了美國金融危機的序幕。如果回頭再看5年前發生的金融危機，並將它與此前歷史上曾經發生過的危機進行比較，我們可以總結哪些金融危機的共同特徵呢？

　　珀森：如果將北大西洋國家發生的危機與1997-1998年的亞洲金融危機相比較，我們是可以總結出一些共同點的，那就是放鬆監管所帶來的大規模信貸擴張，然後出現壞賬並導致損失，從而進一步引起連鎖反應，使貸款人發生流動性困難，無法從中脫身。提供信用者，不管是私營機構還是公營機構都認為政府會提供擔保，不怕承擔過度的風險。這使得金融風險未能得到有效的控制，貸款無法償還，最終引起信用恐慌（指擠兌和拋售有價證券風潮），將金融危機傳遞至實體經濟部門。金融恐慌是金融危機引起經濟危機的主要途徑。

　　北大西洋國家經歷的這次危機與歷史上的金融危機也有一些不同，主要在兩個方面。第一是這次危機不是貨幣性危機，不是資金流出某個經濟體而引起的，起碼在一些主要的發達國家不是由資金的流出引起的。第二是由信貸壞賬引起連鎖反應的規模是空前的，也極其不透明。這是導致這次金融危機破壞力特別大的主要原因。

　　文匯報：您是否指由房屋抵押貸款中的次貸壞賬引起整個住房抵押貸款的價值下跌和收縮，並進而引起住房抵押證券價值下跌以及整個有價證券市場的連鎖反應？

　　珀森：是的，最後整個金融市場出現收縮，而危機爆發前，信貸以及由這些資產為基礎創造出來的有價證券之間的關係和風險並不透明，危機發生後人們的判斷也就不準確，引起的破壞也就特別大。

不能推卸微觀主體在危機中的責任

　　文匯報：如果我們從上次金融危機中汲取教訓，您認為需要強調的是什麼？我們能否從教訓中學習，在未來避免這類危機的重現？

　　珀森：從解決金融危機角度看，貨幣政策和財政政策都必須大規模地擴張，壞賬的損失也都必須被吸收（主要指貸款被重新安排），要對銀行重新注資和重組，這樣才能使得危機被逐步克服。我認為，要從危機中走出，恢復經濟增長走向復甦，上述三個因素缺一不可。但是政策當局必須要有決心，必須讓金融體系承擔一定的損失，決不能過快地採取刺激政策，否則會產生道德風險。

　　預防金融危機是要難得多的事。一些人認為緊縮的貨幣政策能預防金融危機，這是不現實的。在世界很多地方，泡沫就是在貨幣政策偏緊的情況下被創造出來的，泡沫也不一定能夠通過緊縮的貨幣政策被遏制。關鍵是要有非常嚴厲的金融監管措施，比如需要對房地產的投機採取永久性的限制政策，因為房地產是最容易產生泡沫的領域，房地產泡沫也是危害性最嚴重的一種泡沫。

　　對於經濟規模小於中國和美國的經濟體，也就是除了這兩個國家之外的所有經濟體，他們還需要吸取額外的教訓，就是必須要警惕資本流入，必須在資本流入時要堅決限制支出（消費和投資）。這意味著要讓匯率上升或下降來調節資本流動，同時不能將財政預算建立在資本流入導致的資產價格上升基礎上，還需要財政資金留有一定的餘地，在需要時向銀行注資甚至採取刺激計劃。墨西哥採取的政策就遵循了這一原則，因此他們避免了目前資本流出新興市場國家所引發的危機，而巴西和印度就在資本流入後讓自己的開支過度，或者沒有讓自己的貨幣升值，這兩個國家就面臨更加嚴峻的衝擊。

　　文匯報：一些學者認為美聯儲在危機之前採取的寬鬆貨幣政策刺激了房地產市場的泡沫，然後又快速採取了相反方向的貨幣政策，從而刺破了房地產市場的泡沫，引發了次貸危機和金融危機。您是否同意這樣的觀點？

　　珀森：我完全不能同意這樣的觀點。一些人一直持這樣的觀點是因為這樣做是最容易的。如果是由於貨幣政策寬鬆導致泡沫和危機，那你就可以指責官員，而成千上萬的投資者和提供信貸的人就沒有責任了，這樣你就可以解決問題，而不用對私人經濟部門和銀行進行任何改動，而你也就不用費神去研究和思考問題的根源。這是沒有根據的一種假設和判斷。

　　所有客觀的經濟計量分析都已經顯示，低利率對資產價格的上升只有非常小的影響，而貨幣供應增長對資產價格上升根本沒有影響。所有這類的研究也都顯示利率上升對於遏制泡沫繼續擴大，或者說制止資產價格繼續上漲的影響幾乎是零。看看中國內地和香港現在的情況，貨幣政策收緊了很久，但是投機在繼續，房地產價格還在繼續上升。

　　再看看英國2000年代的泡沫，在信貸擴張和房地產價格過熱時期，英格蘭銀行將實際利率維持在很高的水平，但是泡沫還是生成了。再看日本1980年代著名的泡沫時期，投機是伴隨著1980年代對銀行監管的改變而產生的，利率下降那是很晚以後的事。當日本銀行在1989-1990年試圖擠破泡沫時，並沒有成功。只是到了1992年對銀行貸款抵押物品的限制做了調整後，才擊碎了泡沫。

　　文匯報：按照您的思路，我們是不是可以這樣理解，貨幣政策對於泡沫的生成和擴張，乃至於泡沫的破滅都沒有什麼影響，泡沫的生成和破滅有其另外的規律。換句話說，是不是可以認為，泡沫是由於經濟主體過分的樂觀預期所推動的，微觀主體在一定環境下對金融風險的認識和管理髮生了失誤，才導致了泡沫的形成。而泡沫的破滅又是在外部環境發生了一定變化後，微觀主體的預期改變，對風險的定價隨之發生變化，泡沫也就隨之破滅。

　　珀森：是的，我們可以這樣認為。我們不能將微觀主體在危機中的責任推卸，只將責任歸咎於貨幣政策的決定者。因此加強微觀主體金融風險的監管是預防金融危機的最重要內容。

全球失衡不是金融危機的主要原因

　　文匯報：很多人還將金融危機的原因歸咎於全球失衡。您怎麼看待全球失衡這個因素在金融危機中的作用？

　　珀森：這是一個非常重要的問題，但是缺乏足夠的證據。很難說美國的金融危機是由於資本流入美國引起的，美國國債利率降低與房地產市場的泡沫的關係比金融自由化的影響要小得多，美國的危機主要還是本國的因素所導致的。但是隨後歐洲國家的危機，希臘、愛爾蘭和西班牙的確與失衡有關，他們與德國的國際收支嚴重失衡，然後資本突然停止流入引起了金融危機。

　　文匯報：如何來認識全球金融治理在預防金融危機中的作用？最近金融穩定理事會（FSB）將全球系統性重要金融機構（SIFIs）納入其監管的對象，這對於穩定全球金融市場具有怎樣的重要影響？

　　珀森：所有國際性的監管都非常薄弱，因為這需要主權國家服從於「其他人」所做的決定，而且用自己的預算來落實外部所作出的政策改變。這是非常難做到的。即使對於非常小的國家而言，如果沒有危機的衝擊，也難以做到。而對於中國、美國和歐元區而言，這就更不可能了。我個人對於全球監管系統性重要金融機構（SIFIs）相對比較樂觀，因為這是對私營金融機構的監管，我們可以制定共同的標準。

　　文匯報：歐洲債務危機在美國金融危機之後爆發。對於歐債危機有各種不同的分析意見，一些中國學者認為這兩個危機的共同點就是高的債務比率，在美國是私人部門的債務比率非常高，而在歐洲則是公共部門的債務比率過高。您認為這兩個危機有什麼共同點，又存在什麼不同之處呢？

　　珀森：在我看來，歐洲債務危機與美國金融危機有三個方面的主要差別。第一，美國的危機不是由外部不平衡所引起的，而歐債危機是由北歐國家向南歐國家提供了大量的信貸，推動了南部國家的工資上漲，也使他們的巨額貿易逆差得到了融資，從而埋下了隱患。第二，歐元區實際上是一種固定匯率制度，西班牙、愛爾蘭以及其他遭受嚴重衰退的國家在不得不償還對外債務時其債務負擔就加重，他們的銀行問題就變得更加嚴重。而美國則能夠通過擴張的貨幣政策來進行債務重組，因此復甦就要快得多。第三，從結構上看，美國能夠也願意將財政資金從經濟的一個部門轉移至另外一個部門，並且迫使一些提供信貸的銀行承擔並吸收消化部分貸款損失。而在歐洲這兩者都不可能實施。北部歐洲的國家不願意為他們的銀行向南部國家發放的「愚蠢」貸款提供任何財政資金以彌補其損失，結果南部國家的債務負擔就要大得多、重得多。

　　文匯報：在危機爆發已經5年以後的今天，世界經濟復甦仍然不夠強勁。為什麼這次經濟復甦非常緩慢？在最近發表的一篇文章中，您提到了全球經濟現在明顯地進入了一種類似維多利亞時代緩慢增長時期，您能給我們詳細談談嗎？

　　珀森：謝謝你對我的這篇文章和觀點感興趣。我關於世界經濟長期的走勢類同維多利亞經濟時代的判斷並不特指危機後復甦緩慢的特徵，至於為什麼世界經濟增長緩慢的原因，解釋起來需要花費時間，可能需要另外的場合才能詳細討論。

　　而談到這一次經濟復甦緩慢的原因，最主要的是我們未能提供足夠有效的政策來應對，在刺激經濟和在債務重組方面都沒有採取有效的政策，英國和歐元區都存在這些問題。美國的財政政策2010年以來也與經濟增長存在矛盾。而另一方面，新興市場國家在經濟情況好時不願意他們的貨幣升值，這也使得美國和歐洲的復甦放緩。但現在這些國家面臨危機的威脅。復甦緩慢的另外一個原因是我們此前經歷了商品和建築業增長的高潮，現在一方面長周期開始進入下降階段，另一方面也因為中國的國際化腳步開始放緩。

世界經濟進入了緩慢增長的階段

　　文匯報：珀森所長，我想中國讀者對您關於全球經濟長期發展趨勢的看法也是非常感興趣的，這與我們討論的主題也有非常緊密的相關性，而這也是我最近研究的課題之一。我是從長周期的角度來看待世界進入了康德拉季耶夫長周期的低迷增長階段的，我還認為世界經濟進入了一個結構調整的周期，新的科技革命在孕育過程中，沒有新科技革命推動的新的產業革命，世界經濟將進入緩慢增長階段。而且在這過程中，隨著成熟技術的擴散和運用，一部分後進國家與發達國家之間的差距在縮小。

　　珀森：你的一些觀點與我有一定的類似，但是我的視角更加寬泛。我認為世界經濟重新進入了一個常規的發展階段，但是這種常規不等於回到充分就業和低投資風險時期，而是全球化的現實變得更加清楚，那就是多極化，富裕國家與一些有能力的新興國家的技術差距在縮小，在這些新興國家有一群不斷增加的中產階級。中產階級在世界各國都是政治家們高度關注的群體，而對於低技能群體的訴求都不大關心。這會導致世界經濟出現動蕩，儘管商品價格相對穩定。這就是我說的我們回到了19世紀的舊有常態，我們可能不願意接受，但是對此並不陌生。

　　在國際政治層面，很多人認為的1945—2000年的美國世紀已經演變為一種新的格局，其中美國雖然仍是領導者，但是已經喪失獨立的統治力，全球體制也就變成直接衝突和完美的國際治理之間的中間狀態。這是全球經濟和軍事力量變化的反映，在貨幣領域，也不只是一種貨幣，而是有幾種貨幣成為計值貨幣和儲備貨幣。這種趨勢將進一步發展。國際貨幣的運用與地緣政治有很強的關聯，19世紀時也是如此。正如加州伯克利大學的艾肯格林所說，在歷史上，我們曾經有很長時間是多種儲備貨幣並存的時期，比如18世紀末，我們現在又重新進入了這一個階段。這對於國別經濟和投資者而言就會帶來更多的動蕩。

　　多級化也意味著沒有一個國家能夠有足夠的能力保護全球公共產品，比如知識產權，對這些產品的保護弱化將使得新興國家追趕發達國家的速度加快。但是別忘了，在維多利亞時代，美國和德國正是不斷偷竊英國技術創新成果而發展起來的，甚至盜版狄更斯和柯南道爾的著作。當然，缺乏知識產權保護將對創新不利，技術先進的國家發展將會放緩，這會對美國和發達國家不利，從而使他們進一步保護知識產權的能力也受損，這對於跨國的經濟活動也產生不利的影響。

　　國別的競爭、多元化的儲備貨幣、侵犯知識產權以及公司之間的激烈競爭，都使得實體經濟活動受到不利的影響，使得投資於實體的風險加大。在這樣的背景下，政府的基礎設施建設項目就成為不斷增長的資產種類，19世紀就是如此。未來，低收益安全性高的資產與投機性高收益資產的差異將會進一步加大。

　　儘管與1840年到第一次世界大戰期間的情況類似，今天的國家間差距縮小和競爭以及頻繁的動蕩將不會導致全球化癱瘓。19世紀時儘管存在軍備競賽，也存在國家間的衝突，但當時法德英美願意維持現狀，這種格局存在了很長的時間。正如19世紀那樣，今天的佔據統治地位的國家需要維持他們的合法權利來對付非國家主體，包括恐怖主義者和造反者，也需要維持跨境的貿易和金融活動。

　　政治家們對於中上層階級的需求有著很好的呼應，因他們的福利取決於全球化，並需要將國際衝突控制在一定範圍。這些階層也是債權者，需要維持價格穩定，加上貨幣之間的競爭，維持低通脹的動力是非常強的。因此，正如一個世紀前各國維持金本位制那樣，世界各國將維持中央銀行的獨立性，並且約束財政開支。

　　當權者在19世紀對於低技能工人呼籲激進變革的呼聲和抗議幾乎沒有理會，除非其中的一些呼聲得到主流政黨和精英們的支持。這些特點也在當今的國際社會中體現了出來，比如南歐國家的抗議、佔領華爾街運動等基本上被當權者所忽視，政策制定者們迎合的是占選票多數的小資產階級的訴求。恢復到舊式的常態，就是經濟環境的波動更多，增長率放慢。我只是預測，並不是歡迎這種狀態。1914年以後逐漸建立的社會保障體系和福利國家，以及大國不斷發展核武器，都在一定層面增加了所謂「現狀」的穩定性。所以我認為，這種所謂的舊式常態雖然不見得好，但是會持續。

中國經濟不會陷入「中等收入陷阱」

　　文匯報：謝謝珀森所長從政治經濟學角度對於世界經濟和世界秩序的深入解讀和預測，非常有參考價值。那麼您對中國的經濟有什麼看法？在防範金融危機上，您想對中國政策制定者提出哪些建議？

　　珀森：我對中國經濟的看法深受我在彼得森經濟研究所的同事尼古拉斯·拉迪教授研究成果的影響。拉迪是我們研究所中國經濟問題專家。我堅信，中國並不會陷入「中等收入陷阱」，而且能夠在未來的十年甚至更長的時間維持7-8%的增長率。近期的增速放緩，一方面是中國中央銀行的領導推行人民幣國際化政策的結果，我個人認為這是一項明智的決策。中國領導人對於可持續增長的道路十分執著，這也就意味著要降低對出口增長依賴，減少對房地產和基礎設施建設依賴，要改變讓儲蓄者獲得負收入的狀況。現在領導人採取堅決措施遏制房地產泡沫的做法十分正確。

　　但是讓目前的增長轉到可持續增長的軌道上，需要進一步的改革。新一屆領導人，包括習主席和李總理都已經指明了這些改革，但是需要努力落實。一個改革就是要減少經濟體中固定資產投資的比重，而應該增加消費的比例。另一個就是需要提高利率，讓中國的家庭能夠從儲蓄中得到好處，而不是促使他們將資金投入到房地產的投機或者一些理財產品上，也不會使他們不斷增加儲蓄。第三個方面的改革就是應該放鬆一些資本項目管制的規定，收取一部分國有公司的利潤從而促使它們的投資變得更加有效。最後就是要對產能過剩的一些行業採取調整鞏固的措施，比如鋼鐵行業，削減一些落後的產能。所有這些其實都是新一屆領導人已經明確要推行的改革，最終要認真落實。