證券業新一輪開放迅速落地

文/《財經國家周刊》記者 楊楊

證券業對外開放正迅速進入實操階段。

5月2日，中國證監會官方網站信息，瑞銀集團(UBS)有關將其在瑞銀證券中的持股比例提高至51%的申請已獲得監管層受理。這意味著開放新政之下，瑞銀集團有望成為首家控股中外合資券商的外資機構。

4月28日，證監會公布《外商投資證券公司管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。其中第一條就允許外資持股比例最高可達51%，同時宣布符合條件的境外投資者，即日起就可向證監會變更公司實際控制人或者設立合資證券公司的申請材料。《辦法》是落實中央擴大金融業開放承諾的的一個重要舉措。

《辦法》公布的第二天，瑞銀集團就率先提出了上述申請，申請將其持股的瑞銀證券變更為絕對控股公司。這一申請被視作是對中國進一步擴大金融業對外開放最新舉措的積極響應。

「中國政府決定允許外資控股合資券商，這是中國市場開放的重要一步。」瑞銀在官方回應中說，借著中國進一步開放金融業的契機，該集團將進一步發展中國業務，包括投資銀行、財富管理和資產管理等。

有同樣期待的不止瑞銀一家。《辦法》公布當天，證監會在回答媒體提問時表示，包括歐洲、亞洲等地的多家大型金融機構已多次和證監會溝通了政策。高盛等多家知名金融機構均表示，如果政策允許，他們會尋求控制合資公司的多數股權。

外資們歡欣鼓舞時，國內卻不乏質疑和憂慮。比如「本土券商能否應對競爭」，以及開放會否加劇系統性的風險等等。以允許外資控股合資券商為代表，中國資本市場正在經歷新一輪的對外開放。相對於上一輪開放的「順勢而為」，這一輪開放是在「逆全球化」之下逆流而上，有更大的不確定性。對於可能的風險，中國的監管體系準備好了么？

再開放

瑞銀集團控股瑞銀證券的打算由來已久。2017年初就有消息稱，瑞銀集團有計劃提高對在華合資券商的控股比例。今年早些時候，瑞銀集團首席執行官SergioErmotti再次表示，將繼續致力於增持瑞銀證券的股份至51%。也因此證監會此次受理增持需求，在瑞銀集團看來是增持瑞銀證券歷程中的里程碑式事件。

這背後則是瑞銀集團進一步開拓中國市場的期望。瑞銀集團內部有個「戰略2020」的規劃，即在2020年前，員工人數五年內翻番。除現有的投行、證券和固定收益產品外，瑞銀還要在中國尋找新的業務增長點。

此前由於業務單一、境外股東專業優勢難以發揮等原因，合資券商在國內的發展受到掣肘。這表現在它們的綜合業務排名在行業內相對靠後。新一輪開放，是他們的最好契機。在允許控股之後，《辦法》還將擴大合資券商在國內的業務範圍。

也是得益於中國金融業的對外開放，12年前瑞銀集團得以參股瑞銀證券。2016年，瑞銀集團和中糧、建銀投資、國家開發投資公司等共同參與收購當時瀕臨破產的北京證券，其中瑞銀持股20%。

儘管命名為瑞銀證券，但瑞銀集團甚至都不是這家合資券商的最大股東。截至2017年底，瑞銀證券共有五名股東，其中第一大股東是北京國翔資產管理有限公司，持股比例為33%；瑞銀集團是第二大股東，持股24.99%；其他三家股東為廣東省交通集團有限公司、國電資本控股有限公司和中糧集團。

這種模式是上一輪開放中的主流，即在合資券商中，外資機構的持股不得超過49%。中國證券業的上一輪開放可以回溯到1990年代，截至2017年9月，先後曾有過18家合資證券公司，目前仍留存的11家。1995年隨著中金公司（CICC）的成立，摩根士丹利(MorganStanley)率先入股中國合資券商。2004年，高盛(Goldman Sachs)參與設立高盛高華，截至去年底高盛在其中持股33%。

有意控股在華合資券商是一種集體性的訴求，瑞銀集團只是一個代表。2017年年初，傳聞瑞銀意欲控股瑞銀證券的同時，摩根士丹利也被爆出有同樣的計劃。去年底，就有傳言稱高盛在謀求絕對控股高盛高華。當時有美國媒體援引高盛發言人EdwardNaylor的話稱：高盛長期以來一直希望在中國擁有屬於自己的合資公司，這將引領更多投資進入中國。

利與弊

但一個直接的疑問是：中國券商能不能直接面對外資的競爭？在「2018中國與世界思想對話會」上，清華大學教授李稻葵將問題拋給了證監會副主席方星海：假如高盛等百分之百進來，沒有任何股比限制，有沒有問題？

這也是市場最普遍的關注點。證券業內人士表示，隨著外資比例放開，未來預計會有更多的合資券商出現。目前排隊等待審查的擬成立合資券商就有18家，這無疑也將加大證券行業的的競爭。隨著牌照紅利的逐漸消退，本土券商未來能否佔據一席之地？

中國證券業雖然競爭激烈，但主要原因是業務同質化嚴重。全行業的投資收益率也堪憂。中國證券業協會的數據，2017年全行業平均ROE為6.11%，連續三年下降。

方星海認為中國國內沒有問題，他的理由是：中國證券市場非常龐大、有不同層次的業務。「高盛來了之後，不至於將中信證券、中金公司的業務一下子都全拿走。」

新一輪開放，是站在改革開放40周年的重要時點上的，經過近30年的發展，中國的證券行業實力已經有了長足發展。證監會相關部門負責人說，中國證券業不斷擴大開放是有底氣的。

中國股市規模已經位居全球第二，債市規模也佔全球第三。中國證券業協會的數據，截至2017年12月31日，全國131家證券公司總資產為6.14萬億，同比增長5.8%。全年實現營業收入3113.28億元，其中120家公司實現盈利。

同樣由證券業協會公布的證券公司業績年度排名中，合資券商相對靠後。《辦法》落地後，這些外來者能否順利在中國市場拓展，也面臨不少挑戰。高盛們的優勢更多被認為在衍生品等創新業務以及海外市場，而傳統的經紀、投行等業務則更需要時間沉澱。瑞銀集團也因此將著力點更多放在財富管理、資產管理等業務上。外資機構尋求控股權，其本意也在執行差異化戰略。

監管層更希望外資們能起到「鯰魚」的作用。「高盛做了一些業務以後，就有示範作用，國內的券商馬上可以學會。」方星海說。民生證券的研報認為，進入市場的外資機構目前限於優質的國際大型金融機構，開放政策將會吸引更多國際優質資本進入證券業。

中國證券業的發展與開放同步，在設立外資券商的同時，是本土券商的發展。而在引進來的同時，本土證券公司也在走出去。5月4日，招商證券、中信證券分別公告，獲准試點開展跨境業績。至此，可開展跨境業務的本土券商已有7家。

鼓勵市場化競爭，才能實質性提高國內券商的競爭意識。券商分析人士認為，《辦法》短期內不會改變國內證券業的競爭格局，更大的可能是會加劇行業內容的兼并重組，而這恰恰是龍頭券商們的機會。

防風險

證券業開放所引發的擔憂，背後是對金融開放可能蘊含的風險的關切。

瑞銀集團申請控股瑞銀證券得到監管層受理，學者認為這有象徵性意義，「意味著金融新一輪開放政策開始落地」。從歷史上看，每個發展中國家開放了金融市場後都會發生金融危機。東方證券首席經濟學家邵宇更指出，與此前的「順勢而為」不同，中國這輪金融開放是在「反全球化」的大背景下逆勢而上，這進一步增加了開放的難度。

這又是件「我們自己本來就要做的事情」。因為中國有很多儲蓄，但本土的金融機構、金融市場的能力還有限，將這些儲蓄配置到實體經濟中去，需要引進更多、更有能力的金融機構、金融市場和市場的參與者。

證券業、資本市場的開放也是同樣的道理。因此今年以來，資本市場的開放進程逐漸提速。今年3月，原油期貨正式掛牌交易。原有期貨引入了境外投資者參與，旨在探索期貨市場國際化的市場運作和監管經驗。1個半月後，鐵礦石期貨也正式引入境外交易者。

僅僅5月，就有兩件大事。5月1日，滬股通和深股通每日額度分別由130億元調整為520億元，滬深港通的南下資金也由105億元調高到420億元。此後的5月3日，上交所、深交所又聯手買下了孟加拉國達卡證券交所所35%的股權。

接下去的六月，A股將正式納入MSCI新興市場指數，滬倫通也計劃今年內開通。但對外開放引入更多不同機構、不同做法，勢必伴隨著風險的加大。「這就需要通過適當的監管來減少這些風險」，新時代證券副總裁潘向東認為，這包括提高監管配套、轉變監管理念，一邊是降低准入門檻和限制，那麼另一邊就要提高行為監管和功能監管。

這是個系統化的工作，擴大開放與加強監管能力是一個相互促進的關係。監管層不僅要完善制度體系，做到放得開、管得住，真正把國際頂尖優質機構引進來並真正發揮作用，還要嚴格監管執法，守住不發生系統性風險的底線。在引進來的同時，還要支持打造一批具有國際競爭力、品牌影響力的金融機構。

監管層對此比較樂觀。方星海在「2018中國與世界思想會」上表示，「我們做好了準備充分」。但他同時也指出，資本市場的開放一定是在政府控制下一步步完成，「不應該會有大規模的金融危機與風險」。

按證監會的表態，儘管目前的開放力度和速度都超預期，不過相關措施都綜合了改革開放大局和資本市場改革發展的自身需要，並為進一步開放預留了一定的過渡期。