註冊制狼來了(14.11.29)

本刊記者  趙琪／文

11月19日，李克強總理主持召開國務院會議，對抓緊出台股票發行註冊制改革方案等資本市場一系列改革做出明確部署，提出取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。

同日，中國證監會副主席庄心一表示，監管部門正在推動股票發行註冊制改革，正在與市場各個方面一起集思廣益、積極論證，相信註冊制改革的推進將有助於企業排隊問題得到逐步解決。

隨後，另一位證監會副主席姜洋透露，下一階段證監會將結合《證券法》修訂，抓緊研究提出股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。

中信證券表示，由於修改《證券法》需要通過多次人大會議審議，因此註冊制執行最快可能要到2015年下半年。

喊了多年的註冊制終於要來了，A股市場能否經受住洗禮呢？

「市場可能誇大了註冊制改革的負面影響，市場供給加大應是建立在引入資金基礎上，比如機構投資者入市步伐將會加快。從這一點上看，利好才剛剛開始。」華泰證券策略研究部總監徐彪稱，他打了這樣一個比方，有隻大象要進浴缸了，這有兩種可能：一是這個浴缸碎了；二是這個浴缸升級變成游泳池了。在股權分置改革推出時，幾乎所有人都認為會碎，結果它變成了游泳池。

新股堰塞湖泄洪？

註冊制是一種公司發行股票的信息公開制度，發行人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，其中招股說明書是信息的載體和核心。發達國家一般由交易所對申請人的信息資料進行形式審查，審查重點在發行信息披露的準確、完整性，並不對發行人的投資價值做實質性的判斷。

作為成熟資本市場的發行上市制度之一，註冊制的本質就是市場化。在實現資本市場發行融資與投資判斷自由對接方面，優於核准制。通過市場參與主體的自我經濟約束，有利於完善資本市場投融資功能，促進企業融資的低成本性和便利性。同時，也避免行政化的發行中斷，方便企業根據自身需求和資本市場具體情況決定融資方式。

毫無疑問，中國推行註冊制改革有利於完善資本市場功能，促進企業IPO融資的低成本和便利性。

自2013年年底重啟新股發行之後，2014年新股發行基本保持著一月10隻左右的節奏，這樣的發行速度對於漫長的排隊企業而言幾乎是不能承受之重。數據顯示，截至2014年11月13日，證監會受理首發企業631家。如果仍按照月均10隻的發行頻率，要消化新股「堰塞湖」至少也要5年，況且後面還有源源不斷的企業排隊進來。

既然如此，很多投資者自然就非常擔心一旦新股註冊制發行，會不會對A股市場造成巨大衝擊呢？

國泰君安通過對證監會歷次發行制度改革與暫停做了研究，認為證監會在新股發行方面追求的目標排序是：抑制「三高」（高發行價、高市盈率、高超募率），確保公平，追求效率。證監會需要確保證券市場的穩定，以及民眾情緒的穩定，所以，一定不會使得新股對證券市場造成太大的衝擊。註冊制的推行會進行試點，會在一個小的市場中發生有限的影響。

國泰君安對2015年新股發行頻率的判斷仍然是180-240家。

同時，國泰君安表示，註冊制會在2015年逐步推出，不會整個市場全面推行，更大的可能是創業板進行分層，形成一個新的板塊推行註冊制，可能是新三板已經掛牌的優質公司，或者高科技未盈利公司在新三板掛牌一年以後，直接轉板至創業板。

註冊制不是不審

方正證券表示，註冊制並不代表企業上市無門檻和完全的非實質性審核，上市本來就不是想上就能上的遊戲。

市場可能誤解，註冊制即無門檻上市制度。其實不然，上市作為一種融資手段或財富兌現方式，本身就是一個高大上的複雜商業活動。為保證上市公司信息披露的真實、完整，美國、中國香港等註冊製成熟國家的上市門檻也比較高，甚至近年來美國為降低小企業的上市成本，通過新法案縮減向SEC提交的申請材料、允許公司與潛在投資者提前溝通、允許公司向證監會秘密提交IPO註冊材料等。

註冊製成熟的香港市場，在上市方面，香港證監會負責上市雙重存檔，及監督聯交所在上市方面的職能。聯交所作為一線監管主體，負責受理企業上市申請、審批上市文件，確保相關披露信息的完整性和準確性。美國註冊制要求擬上市公司在SEC註冊，保證公司信息披露的準確性和真實性，美國企業上市註冊的過程複雜，對申請材料的要求高，並且實行雙重註冊，其中州證券監管機構進行部分實質審核。

方正證券表示，註冊制的實現需要在法制、監管等方面進行相應完善，倉促推出將達不到預期目標。

註冊制強調的是市場化自由投融資，要求監管機構回歸監管本原，重點在IPO制度框架上的完善與優化，在投資價值判斷方面讓位於市場。註冊制需要建立在誠信和責任約束機制之上，從近年資本市場出現的一些問題案例來看，在巨大的資本財富誘惑下，不少公司願意鋌而走險，通過財務造假等欺騙手段獲取上市資格，如最近的海聯訊事件，以及之前的珠海銀郵等財務造假事件。

而目前國內在投資者保護賠償機制、司法追溯、強制退市和誠信制度等方面缺陷較為明顯。因此，中國註冊制的正式實施估計還需要時間完善相關法制、監管制度。預計在正式推出註冊制之前，監管部門或進一步就註冊制環境下的投資者保護、虛假披露與欺詐發行賠償及欺詐發行後的股票回購退市等方面出台配套制度，以保障註冊制的順利推出並達到預期目的。

此外，進一步完善發行制度，增加申請材料披露細則，減少或降低財務指標等價值判斷性標準，在堅持信息披露基礎上，鼓勵融資模式創新。

根本性深遠影響

方正證券表示，註冊製作為資本市場的基本制度之一，中國由審核制向註冊制轉變將對資本市場產生根本性變革。

一是，註冊制推行將根本解決上市排隊問題，企業上市與否由其自身決定，何時上市由企業對估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司的博弈將在平衡資本市場供需關係中起主導作用；

二是，市場發行價格和節奏由投資者、市場發行主體博弈產生，股票的估值分化將是常態；

三是，註冊制將改變目前炒殼、炒小風格，投資者行為將產生較大變化；

四是，市場參與主體，如上市公司、中介機構、投資者將在博弈中產生默契，特別是對中介機構的約束由監管機構向市場過渡，中介機構不再局限於考慮自身短期經濟利益，良好的平衡三方利益將推動優秀中介機構快速做大，預計註冊制有望成為IPO中介服務走向集中的分水嶺；

五是，註冊制將推動中國資本市場的產品創新，有利於豐富資本市場產品，形成多層次的市場結構和多元化的產品結構。

其中，對於當前市場影響最大的除了資金供需格局變化之外，莫過於對市場估值體系和風格偏好的影響。

申萬首席策略分析師王勝認為，「未來閉著眼睛買小股票的時代不復存在，儘管我們之前曾提出過放下節操，閉著眼睛買50億以下市值的股票，但現在這些股票基本已名花有主，未來將難以為繼，並進入分化階段，也就是要重新重視對公司基本面的考察。」

中信證券認為，註冊制預期加劇中小票分化，高估值績差股調整壓力加大。未來推行的註冊制可能先從創業板開始試點，持續盈利指標放鬆後，大批量的低盈利能力、高成長空間的新興成長公司將上市。受此預期影響，當前A股中的中小票走勢或加劇分化。疊加退市常態化、「殼價值」逐漸消失、監管層加強對以市值管理為名違規炒作股價行為的打擊等因素，2014年受到熱炒的高估值、小市值、缺乏業績支撐的績差股的調整壓力恐將進一步加大。

安信證券也認為，隨著註冊制的逐步推進，「殼價值」將逐步歸零。因為殼價值相對集中在中小市值股票，而股票指數主要由大盤藍籌組成，所以指數受到影響並不會那麼大。隨著監管力度的增強，上市公司更加註重股東回報和優先股的試點，A股上市公司特別是大盤股票的長期投資價值將逐步提升。