上交所解答「烏龍指」三大疑問 呼籲儘快推T+0

2013-08-25 20:01:00　來源: 網易財經　有1374人參與分享到

儘管認為「T+0」難以挽回此次「烏龍指」給散戶造成的損失，但上交所表示，通過此次事件，市場的共識越來越充分，認為應加快推出「T+0」機制，減少因缺乏糾錯手段導致的市場風險。一方面我國現貨和期貨市場交易機制不統一，現貨市場實行「T+1」制度，而期貨市場實行T+0制度。

網易財經8月25日訊 光大證券「8.16」事件伊始，從11時05分，上證綜指突然上漲，到11時44分上交所發布「截至目前為止，上交所系統運行正常」的信息，再到當日14時19分，光大證券公告了交易事故及原因。短短四個小時的時間，股市如過山車般迅速翻盤，在這個過程中，上交所在做什麼？在「烏龍指」中扮演了何種角色？

真相在步步追問中逐漸還原，事件背後的制度缺位也不斷遭遇拷問。25日，上海證券交易所通過官方微博平台召開媒體通氣會，對「8.16」事件中，為何不緊急停市、為何不及時發布公告、為何不取消交易三大疑問進行解答。同時還提出三大改進方向：抓緊研究論證股票「T+0」交易制度、研究完善前端防控制度、進一步研究熔斷機制。

為何未停市？不符合停市要求

光大證券在18日發布的公告中稱，策略投資部按計劃開展ETF套利交易後，由於訂單生成系統存在缺陷，導致瞬間生成26082筆預期外的市價委託訂單並被直接發送至交易所。累計申報買入234億元，瞬間成交72.7億元。在大盤被拉升之後，不少投資者開始追高，而在下午光大證券發布公告之後，大盤開始下跌，追高的投資者將難逃損失。市場對此質疑，為何在發現光大證券的異常交易後，上交所未採取緊急停市措施？

上交所在25日的答記者問中解釋稱，光大證券的巨額訂單符合上交所的交易規則，在14時19分光大證券正式公告前，上交所掌握的信息不全面，證據不足，因為無法做出臨時停市措施。

根據《證券法》第114條第1款規定，「為維護證券交易正常秩序」，交易所可以決定臨時停市並報告證監會，但該項規定比較原則。上交所認為，能否適用於光大證券異常交易事件並不明確，一旦動用，可能面臨依據不足、標準不明等質疑。

根據上交所相關業務規則，採取臨時停市主要針對的是因不可抗力、意外事件、系統入侵等造成的無法正常開始交易、無法連續交易、交易結果出現嚴重錯誤、交易無法正常結束等情形，光大證券異常交易事件也難以歸為上述情形。

事實上，大單的迅速流入不過短短几秒鐘，A股大盤拉升也不過三分鐘，之後牛市再現、重大利好等猜測「聞風起浪」。

上交所對此表示，本次異動時間較短，且市場傳聞眾多，原因待查，導致臨時停市的事由和必要性一時難以判斷；同時，考慮到當日系股指期貨合約交割日，如實施臨時停市措施，對期貨市場影響較大。

上交所在解釋多個考慮因素同時，更著重強調不停市緣于謹慎考慮。「對重大突發事件採取臨時停市措施的海外市場，對於臨時停市的適用情形、標準、程序等均有嚴格、明確的規定，做出臨時停市決定也非常審慎。」

在給出未停市措施的原因之後，上交所也坦言自己的不足：「本次光大證券異常交易事件的發生，讓我們更加深刻地認識到，市場存在要求交易所及時公告以減少信息不對稱的巨大需求。」

上交所表示，如何順應市場呼聲，建立交易所直接在盤中對異常交易和大幅波動的提示性公告制度，建立相對明確的信息公告標準和程序，以避免誤判、誤導和有失公允，是擺在其面前的極富挑戰性的重要課題。

為何未發公告？情況複雜難以明辨

「8.16」事件發生後，有一個疑點格外顯眼：交易所在獲悉光大證券「烏龍指」操作之後，並未第一時間予以公告，而是由光大證券在3個小時後發布消息，導致普通投資者在信息獲知方面處於劣勢。對此，上交所在面對媒體時也予以回答。

上交所表示，事件發生當日，其異常特徵的預警信息是累計漲幅。事後分析和市場關注的是光大證券自營賬戶2分鐘內申報訂單的數量巨大，但其每筆申報無論價格還是數量，均在《交易規則》所規定的申報價格和申報數量範圍內，被系統接收並瞬間成交。同時，其巨量買入訂單，均使用了「最優五檔即時成交剩餘撤銷申報」的市價訂單類型，未出現虛假申報撤單情形。

而對於訂單數量錯誤的異常交易，交易所在短時間內難以判斷是否為其真實交易意願或「烏龍指」操作，因此相關交易所通常不作特別公告。

上交所稱，交易所對異常交易的調查需要一定時間，在光大證券相關事件中，儘管通過分析系統查詢和電話問詢，該所初步判斷光大證券異常交易，但由於事發突然，情況緊急，加之當時市場上各種傳聞較多，故在當日14時19分光大證券正式公告前，該所掌握的信息並不全面，調查的方式也是非正式的，證據並未落實。

在當時的情況下，以交易所名義做出一個明確的公告，確有難度。事實上，直到收盤後，上交所才收到光大證券對事件的書面確認函件。此時，光大證券的公告內容已經本所轉發，在市場上傳播，已無必要再由交易所進行公告說明。

上交所同時強調，在通過分析系統查詢和電話查詢，初步判斷光大證券異常交易之後，上交所採取了反覆督促其如實公告的措施，並四次電話問詢光大證券負責人。「這屬於常規、可靠的監管做法。」上交所稱。

為何未考慮取消交易？多因素考慮的決定

在「烏龍指」當天，曾有傳言稱光大證券申請取消交易，但在當天15點上交所的官方微博中，公告稱，該所今日交易系統運行正常，已達成的交易將進入正常清算交收環節。

上交所為此表示，對本次光大證券異常交易，上交所決定維持交易結果，是綜合考慮了現有法律規定、相關市場影響和操作風險等因素後，審慎做出的決定。

首先，從法律規定來看，《證券法》第120條規定「按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果」，因此依法達成的交易原則上不能取消。

光大證券雖然在極短時間內報送了大量訂單，但每一筆訂單都符合交易規則的規定；上交所現行業務規則參照法律規定和境外經驗，對特定情況下取消交易做了規定，但具體取消交易的標準和情形，並不適用於這次光大證券的異常交易。

在交易當天，從暴漲到快速回落，期指的投資者無疑是冰火兩重天，若承認交易，跟風買入者遭受損失，但若取消交易，固然對追高投資者有利，但高位賣出者則相應受損失。其市場影響也成為上交所的重要考慮因素，充分考慮了反對取消交易的意見。

另外，上交所認為缺乏取消交易的先例，取消交易的時段、取消交易的範圍等都比較難把握，並涉及到一系列複雜的操作，由此可能帶來的風險也不容忽視。

參照主要市場「烏龍指」事件的處置情況，上交所認為，採用「買者自負」原則處置的居多。2005年台灣市場富邦證券事件、2005年日本市場瑞穗證券事件、2012年印度市場Emkay事件，均以「交易有效、買者自負」的原則進行處置。

上交所稱，也有採用取消交易方式處置的，主要是在美國市場。但取消交易一般都在事前具備明確的法律、規則規定，有標準化的操作程序。如2010年美股「閃電崩盤」事件和近期的高盛事件，由相關交易所根據事前確定的相關規則和標準，做出了取消明顯錯誤交易的處置。

顯然，在此次光大證券「烏龍指」中，「買者自負」也成為上交所的處理原則。但上交所同時表示，下一步將認真研究針對這類情形取消交易的制度、規則、標準、程序和業務技術安排。

抓緊論證股票「T+0」交易制度

「從保護中小投資者權益、體現市場公平性的角度，有必要進一步抓緊研究論證股票『T+0』交易制度。」對於在「烏龍指」交易中，可以迅速抽身的「T+0」交易制度，上交所給出了明確的答覆。

上交所稱，對於境內期現貨市場上不同的交易機制，長期以來是市場持續關注和研究的問題。近期因光大證券相關事件，再次引起市場和輿論的廣泛關注和討論。比如，有觀點認為，機構投資者可以通過操縱權重股在期指上快速獲利並出逃，而個人投資者無法參與這種交易。此外，散戶只能通過股價上漲和T+1交易方式來獲利，面對市場下跌則無能為力，而機構則可以通過期指進行賣空對衝風險甚至獲取暴利。

對此，上交所表示，在「8.16」事件中，對盤中股指大幅波動進行的實時監控情況顯示，未發現有機構通過打壓股指在期指獲利出逃的現象。對於散戶面對市場下跌無能為力的情況，上交所則表示，如果沒有投資者適當性制度的存在，期指可能會對普通投資者產生更大的風險。

儘管認為「T+0」難以挽回此次「烏龍指」給散戶造成的損失，但上交所表示，通過此次事件，市場的共識越來越充分，認為應加快推出「T+0」機制，減少因缺乏糾錯手段導致的市場風險。一方面我國現貨和期貨市場交易機制不統一，現貨市場實行「T+1」制度，而期貨市場實行「T+0」制度。

上述情況的確存在，我國股票市場上主要是個人投資者，當日買入的股票不能「T+0」賣出；而期貨市場主要是大戶和機構投資者，當日買入的期貨合約當日可以賣出。這就意味著，當股票市場出現異常波動，股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當天將買入的股票賣出，無法規避風險；而大戶和機構投資者在股票市場所承擔的風險完全可以通過期貨市場實現風險對沖。

另一方面，股票市場上能夠通過ETF申購贖回機制，間接實現「T+0」。具有資金實力的大戶和機構投資者，可以用一籃子股票換取ETF的方式，賣出自己手中錯誤買進的股票；而個人散戶因資金門檻等原因，缺乏「T+0」的風險對沖工具，在跟風買進後難以及時修正自己的錯誤。

研究完善前端防控制度

在風險防控方面，上交所表示，整個行業的運作已較為規範穩健，但是，對於異常交易的風險仍然有所不足，未來將加強對風險的前端防控制度和措施的研究。

上交所稱，從境外經驗看，由於市場機制的約束、市場參與人（證券公司）的自律擔責及事後追責機制強硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對證券交易進行前端控制，只嚴格要求市場參與人在交收日（通常為T+3日）承擔交收責任，違者事後追責。美洲、歐洲、日本、新加坡、韓國、我國香港市場都是如此。

我國證券市場的情況有所不同，為防範市場風險，除了由證券公司與投資者簽訂委託代理協議明確各自責任義務，以及對自營的自我風控之外，還依據現行證券法，建立了各司其職的前端監控機制。

由於實行一級證券賬戶體系，交易所和登記結算公司掌握投資者的證券數據，故交易所和登記結算公司在賣出證券上增加了前端控制機制，根據現行證券法的規定，投資者的資金實行第三方存管，分散存放在各個銀行，並可在交易時段發生存取變化，證券買入的前端控制，由掌握投資者資金信息的證券公司和存管銀行負責。

此外，登記結算公司建立了最低結算備付金制度，要求證券公司繳存結算備付金，並在交易結束後的次日繳足結算資金，以完成交易的交收。因此，不能簡單地認為證券公司的自營交易是「超額買入」或「信用交易」。

近年來，證券公司風控合規體系建設穩步推進，整個行業的運作整體上走向規範穩健，但由於各種因素的影響，包括類似於光大證券異常交易事件中的系統缺陷等，證券公司仍有可能會發生超出其資金實力和相關監管要求的證券交易行為，對此類風險應當高度重視。

雖然上交所市場監察系統具有相關交易預警指標，能夠及時發現異常交易，但畢竟是在成交達成後，只能進入事後處置環節，無法進行有效預防。為此，上交所將在監管機構統籌組織下，積極研究完善相關風險的前端防控制度和措施，切實保障交易安全，維護市場穩定。

進一步研究熔斷機制

事實上，在「8.16」事件當天，上交所反應不可謂不迅速，11時05分市場異動，11時07分光大證券就接到了上交所的問詢電話。但儘管如此，極端情況下，交易所如何讓市場冷靜已經成為一個無可迴避的話題。

曾有紐交所交易員表示，上證所缺乏熔斷機制是8月16日極端行情上演的重要原因之一。

據了解，證券交易的熔斷機制，是指當股市大盤或個股波動超過預先設定的標準時，觸發交易中斷或暫停的機制，具體還可分為大盤熔斷機制和個股熔斷機制。目前，部分歐美市場採用了這一機制。熔斷機制的主要目的是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，特別防止市場大幅下跌甚至發生股災，以維護市場的穩定。

熔斷機制產生於美國。1988年和2010年分別推出了大盤和個股熔斷機制， 2012年再次修改熔斷機制。目前，針對全市場的熔斷機製為當標普500指數較前一天收盤點位下跌7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘；針對個股的熔斷機製為標準普爾500種股票價格指數成分股等流動性較強的證券，如果在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的證券和其他流動性較弱的證券價格波動空間可放寬至10%。

上交所表示，中國證券交易目前並沒有建立熔斷機制，但實行價格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易實行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價申報均有「價格籠子」（與當前市價相比的價格變化幅度限制），市價訂單也僅能吃掉當前價位五檔以內的單子，有利於防止明顯的價格錯單，一定程度上也可以發揮防止暴漲暴跌、維護市場穩定的作用。

上交所認為，在大盤和個股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機制的作用可能有限。從境外情況看，股票現貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制機制，一般是二者選用其一，同時使用這兩種機制的較少。但從給市場提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機制有一定作用。上交所表示將對此進行進一步研究和論證。（趙婷）