滬港通的「主場原則」與「變通處理」 (2014-09-29 09:29:20)

滬港通的「主場原則」與「變通處理」

2014-09-26 16:53:15　來源: 網易財經　

滬港通臨近。在不同市場機制下，進行平穩、有效的跨境交易，滬港通適用的「主場原則」與「變通處理」，起到了關鍵性作用。

在滬港通之前，聯通內地與香港資本市場的設想，還有2007年的「港股直通車」。但港股直通車與滬港通根本的區別在於主場原則。這也成為了滬港通能得以在較短時間內順利推出的基石。

所謂主場原則，正如同在不同地區駕車都要遵守當地交通規則一樣，滬港通的交易、結算、監管等安排基本沿用兩地現有的規則。

滬港通交易須分別遵守兩地市場適用規則，體現在上市公司、券商、交易與結算三個層面。

即上市公司遵守上市地的監管規定及業務規則，證券公司或經紀商遵守所在國家或地區監管機構的監管規定及業務規則，交易結算活動遵守交易結算髮生地市場的監管規定及業務規則。上交所發布的滬港通《試點辦法》又根據滬港通交易的委託發生在本地、申報和成交發生在對方所在地的實際情況，做了「分段式」的規則適用安排，即：投資者委託行為原則上適用本地規則，申報、成交、結算行為原則上適用對方交易所規則。

正因為適用了主場原則，滬港通得以以最低制度成本實現市場化的最優運作。

在與監管以及各市場參與主體溝通後可以發現，滬港通此次順暢地直接啟動，各方都比較支持，「主場原則」功不可沒——通過建立主場原則，滬港雙方參與者的交易習慣、交易制度、交易時間等基本都不會發生變化，可以按照自己的主場原則進行。

所以短期來看，這項重大的互聯互通制度的穩妥起步，不會有太大問題，也不會對市場造成大衝擊。

但同時也應看到，在兩個市場互聯互通的過程中，「主場原則」並不能包打天下，為順利實現互聯互通，滬港交易所必須對對方規則給予充分考慮，並根據本地需求實現不同程度的本地化。

這方面的例子很多，比如《試點辦法》規定的港股通交易方式、申報類型、訂單修改等多數事項，是在香港市場現有規則上針對港股通業務作特別安排的事項，為使內地投資者明確知曉而在上交所規則中作出了規定。同時，聯交所為確立其自律監管依據，也將上交所交易規則的部分內容要求轉化為其自身交易所規則的一部分（14A章），作出了將對方市場規則本地化的安排。

監管方面也是如此，考慮到滬港通屬於跨境交易，簡單、絕對地套用「主場原則」可能存在問題，需要做出變通處理。例如對滬股通中的違規交易行為，上交所應當有監管權，但違規主體卻是香港經紀商的客戶、屬於香港監管機構監管的對象，上交所尚無法直接跨境監管，需要通過其他安排（例如要求聯交所證券交易服務公司促使聯交所參與者對客戶採取相關措施、提請聯交所採取監管行動等）來實現監管目標。同時，證券交易服務公司（以下簡稱「SPV」）模式是滬港通交易機制的核心，也是滬港通監管的基本出發點。SPV是對方交易所的特殊的交易參與人，所有的滬港通交易均通過SPV進行、法律上體現為SPV的交易，故SPV必須全面、充分地遵守交易地（對方交易所）的法律、規則，交易所對滬港通交易的監管主要通過對SPV的監管來實現。《試點辦法》從上交所市場出發，明確了聯交所SPV的義務與責任，包括遵守內地法律規則、提交相關報告、資料保存等。

現實生活中，兩個人組織家庭，雙方都會帶來自己的性格、思想和行為方式，在目標一致的前提下，底線和包容就顯得非常重要。而兩個市場幾百隻股票、成千上萬投資者、千億量級資金的互聯互通，顯然更加複雜。這也正是滬港通的魅力所在。

正如李克強總理4月10日宣布滬港通時所說，作為「新一輪高水平對外開放」的重要方面，滬港通要通過開放「促進改革」。看穿式賬戶體系對香港市場或有啟發，香港市場的若干制度必然也有利於滬市改革的推進。今日的「主場原則」，或許就是未來的對方市場的改革方向；而今日的「變通處理」，也可能成為明日本地市場的通行規則。

——有投資者不斷關注隨滬港通而來的「T+0」等兩市交易制度接軌等問題，何時接軌很難有明確答案，但只要通過滬港通的實踐證明是先進的、受歡迎的、可被廣泛接受的制度，都可能成為未來改革的方向。

我們相信，滬港通的實施，會拓寬投資者的投資渠道，對香港和內地市場的平衡發展，內地資本市場進一步市場化和人民幣的國際化都會產生積極的促進作用。（作者為北京大學光華管理學院教授、博導、北京大學金融與證券研究中心主任）

網站鏈接：曹鳳岐：滬港通的「主場原則」與「變通處理」

http://money.163.com/14/0926/16/A7370FAO00254IU4.html