香港交易所集團行政總裁李小加詳解「滬港通」機制

自4月10日李克強總理在博鰲宣布「滬港通」項目後，我們已正式全面啟動了「滬港通」項目的市場溝通與前期準備工作，包括在網站上刊登了全面的實施綱要與各類指引、資料手冊。我相信大部分對「滬港通」感興趣的朋友已經通過不同途徑對「滬港通」有了一個基本的了解。所以，我寫這篇日誌不是為了重複這些信息，而是希望藉助這篇日誌讓未來有可能關注「滬港通」的新朋友更簡便地了解「滬港通」的基本結構以及它設計背後的理念與意義。

我想在下文分三個方面談談「滬港通」：

· 什麼是「滬港通」？

· 它的設計有哪些特點？

· 「滬港通」意味著什麼？

一、什麼是「滬港通」？

「滬港通」是在內地與香港兩地證券市場之間建立一個交易與結算的互聯互通機制。在這個機制安排下，兩地的投資者可以通過委託本地證券商，經本地交易所與結算所買賣、交收對方市場上市的股票。

在「滬港通」機制下，香港投資者通過香港的證券商直接買賣特定範圍的A股（即上證180、上證380的成份股、以及同時於聯交所及上交所上市的A+H股），其訂單會依次經過香港的證券商、香港交易所、香港交易所在內地設立的子公司，最後到達上交所完成訂單撮合。

在「滬港通」機制下，香港投資者與香港的證券商進行結算、交收。而香港的證券商則與香港結算公司進行結算交收。最後，香港結算代表整體香港與國際投資者統一與中登公司完成結算交收。也就是說，對於香港投資者而言，買賣A股的過程與買賣港股無異，並不需要在內地經過任何額外的手續。

對於內地投資者也是同樣的道理，他們可以通過內地券商經上交所直接在內地購買試點範圍內的港股（即恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成分股，以及同時於聯交所及上交所上市的A+H股），並通過中登公司在內地完成結算交收。

下圖是「滬港通」機制的一個概覽：

二、「滬港通」的設計有哪些特點？

「滬港通」是內地循序漸進開放資本市場的一大創新，旨在以最小的制度成本，換取最大的市場成效。即兩地市場儘可能地保留沿用自身市場的法律、法規、交易習慣，同時儘可能地降低對投資者的限制因素，讓市場力量發揮決定性作用，實現最大幅度的中國資本市場的雙向開放。「滬港通」的設計遵循謹慎的原則，充分考慮各方因素和風險。「滬港通」的特點可以總結為以下幾點：

1、交易總量過境，實現最大價格發現

投資者買賣對方市場股票的本地訂單將會被直接傳遞到對方交易所平台，與當地買賣訂單一併進行總撮合。「滬港通」股票的交易價是在結合兩地買賣盤總量後，總量對盤形成的價格，不會分割流動性，以保證達致最佳的價格發現。

2、結算凈額過境，實現最小跨境流動

股票結算與資金交收將通過本地結算所先在本地進行對減，然後再以凈額方式與對方結算所作最終結算。兩地結算所互為結算參與者，分別代表兩地參與者實行凈結算。凈額交收可以避免資金大進大出，控制資金跨境流動風險，減低對銀行資金池造成的波動。

3、人民幣境外換匯，實現全程迴流

香港投資者買賣A股，是用離岸人民幣支付，再由香港結算統一向中國結算支付人民幣。

反之，內地投資者買入港幣股，將支付人民幣，再由中國結算把人民幣帶到香港、在香港兌換成港幣、最後交付給香港結算進行結算；賣出港股時，資金也將最終以人民幣「原路返回」。

所以，所有的跨境資金流動都是以人民幣進行。這樣做可以最大程度降低對在岸人民幣市場及在岸外匯儲備造成匯率影響。藉助香港這個離岸人民幣中心，完成雙向人民幣換匯，實現投資人民幣的完整環流，大大加快人民幣國際化進程的步伐。

4、結算交收全程封閉，實現風險全面監控

流入「滬港通」系統內的資金只能用來買賣規定範圍內的A股或港股，一經賣出，套現資金只能在本地結算系統沿原路返回，而不會以其他資產形式留存在對方市場。這樣做能夠有效防範洗錢活動，控制熱錢無序流動風險。

而且，在「滬港通」下，所有的交易行為都在交易所、結算公司的系統內進行，誰在買賣、買賣什麼、以什麼價位建倉、出倉等都是一目了然，均有清晰記錄，能夠有效監控市場。

5、本地原則為本，主場規則優先

正如同在不同地區駕車都要遵守當地交通規則一樣，「滬港通」交易須分別遵守兩地市場適用規則。這個原則體現在上市公司、證券商、交易與結算三個層面。

第一，雙方投資者投資對方市場標的股票時，受對方上市公司證券監管者保護，標的公司的披露與投資者保護責任受標的公司上市地監管者約束。

第二，證券商仍然遵循發牌地的有關規則、法律。

第三，交易與結算以標的公司所在市場的交易、結算規則與習慣不變為本。與此同時，出發地投資者還須遵循出發地市場的某些特殊的交易與結算規則。

整體而言， 兩地監管機構基本沿用各自現有法律與監管規則，以最低制度成本實現最大市場化運作。

6、結構高度對稱，利益高度一致

互聯互通的結構設計是高度對稱的——兩地交易所設立的子公司互為對方交易所參與者，結算所也互為對方的結算參與者。而且從監管層面上看，兩地監管者的擔憂與關注也是相互的、對稱的，所以兩地市場的權利與義務對等。正因為雙方的利益、訴求高度一致，所以在監管互助與投資者保護方面雙方更容易形成共識，有助於打破「各掃自家門下雪」的國際監管困局。

7、收入平均分享，實現互利共贏

兩地交易所與結算所互相平分跨境訂單為其帶來的收入，實現互助互利、共創雙贏。「滬港通」不是零和遊戲、不存在此消彼長；不存在誰多誰少，它是兩地證券市場坦誠合作的最佳模式。

8、初期實行額度管控，確保平穩運行

「滬港通」是一個長期的、結構性的計劃，試點初期設置額度管控，是為了平穩有序、風險可控地推出「滬港通」。在額度控制上，實行「實時監控」和「先來先用」原則，交易所不負責分配額度，完全按市場化原則運行，不存在尋租空間。

在「滬港通」推出初期，分別設每日額度和總額度：南向港股通的每日額度為105億人民幣、總額度為2500億人民幣；北向滬股通每日額度為130億人民幣、總額度為3000億人民幣。需指出的是，所有額度均是買賣對減後的凈額度。也就是說，「滬港通」一旦進入買賣常態後所能支持的交易量實際上會遠遠大於額度數量。

在運行順利後， 我相信兩地監管機構、交易所將參考額度使用程度、運行情況、以及市場影響等因素綜合考慮後作適當調整。

9、試點模塊化結構，未來可靈活擴容、擴量、擴市

「滬港通」的設計已預建可延伸性。一旦成功運行一段時間後，在監管當局批准下，我相信它的模式可以靈活地拓展至更多的投資標的、更高的投資規模，也可以滿足其他地域、市場和資產類別對跨市場、跨監管體系互聯互通的要求。

三、「滬港通」意味著什麼

「滬港通」是中國內地深化經濟體制改革、穩步推進資本市場雙向開放的重要嘗試。經過三十多年改革開放的探索，內地從開放貿易、開放企業融資和併購逐步走到了今天的資本市場雙向開放，可謂水到渠成。但是，這種制度改革的歷史性、複雜性、不可逆性也使得決策層在進行制度設計的時候特別注重風險控制。

「滬港通」正是在這樣一個歷史背景下誕生的開創性嘗試。它綜合了目前所有開放措施的主要功能，首次在不改變本地制度規則與市場交易習慣的原則下，建立了一個雙向的、全方位的、封閉運行的、可擴容的、風險可控的市場開放結構，為制度與規則的逐步改革贏得寶貴的時間與空間。同時，由於跨境資金流動全部是人民幣，所以「滬港通」可以成為人民幣國際化新的加速器，可謂一舉多得。

對於香港而言，「滬港通」的意義同樣重大。香港過去三十年的繁榮發展與內地開放息息相關，這一次也不例外。當內地試點資本市場開放之時，作為重要國際金融中心與世界最成熟的金融市場之一，香港具有獨特的優勢成為內地資本市場雙向開放的橋頭堡。同時，「滬港通」完全切合香港未來發展路徑的設想：鞏固當前香港股票市場的優勢和提升流動性、建設人民幣離岸中心、建設其他資產類別的交易中心和互聯互通等……可以預見，「滬港通」將成為香港資本市場發展新的里程碑和轉折點。

至於我們應如何看待「滬港通」，我的看法是：

「滬港通」不是一個簡單的新政策、新舉措或新產品：「滬港通」代表了中國資本市場雙向開放大格局中的一個新思路、新方法、新結構，具有很大的想像空間。

「滬港通」不是一個A股短期救市方案， 「滬港通」宣布後對A股與港股都產生了短期的和有限的利好，如果這樣的利好能夠持續，大家自然會皆大歡喜。但「滬港通」推出更主要的考量則是改變市場機制，引入新的市場活力與理念，形成一個長期的制度安排，逐步實現中國資本市場的雙向開放。「滬港通」的戰略意義體現在制度的穩步持續與結構上的互聯互通。開始的靜悄悄沒關係，長久穩定的市場活力才算最終勝利。

「滬港通」也不是一個中央送給香港的大禮包：我個人非常不喜歡將內地與香港之間的關係描述成支持、送禮、贈予、扶持這一類非平等、非互利的關係。香港今天的繁榮得益於中國經濟的蓬勃發展，也歸功於香港人的勤勞與智慧，歸功於一國兩制。一國使內地對香港更有信任與信心，願意以香港為試點開始；兩制又使香港可以為國家發展提供一條至關重要的、新的、不可替代的發展路徑。「滬港通」的推出是「一國兩制」成功實踐的眾多代表作之一。

「滬港通」表面上看是兩地交易所之間股票互聯互通的商業性安排。但在本質上，它卻是中國資本市場雙向開放這一盤大棋中的一步好棋。在這個棋局中，交易所只是計劃的執行者，是一個兵、一個卒，具體實施則由兩地金融監管當局共同策劃、設計與協調。而支持這一棋局的更大的歷史背景則是中國新一代領導人開啟的讓市場發揮決定性作用的新一輪改革開放。

總而言之，「滬港通」是中國資本市場雙向開放列車的首發車，而香港就是其第一站。對於這趟列車來說，當前最重要的是平穩開出，安全抵達。就如當年的H股上市，經歷10年的時間涓涓細流方才匯成大海，徹底改變了香港資本市場的面貌，我相信「滬港通」對香港資本市場的影響也會一樣地深遠，而且它同樣需要時間來發展和完善。我相信，不用十年，甚至不用五年，這趟列車將會走得更快、行得更遠。