深度數據解剖 | 港股低估值吸引資金持續流入，春江水暖——錢先知

05-31

春江水暖

摘要：自2016年初至今，恒生指數走勢持續低迷，並於2月12日再創新低。而滬港通則顯現出北冷南熱的現象，同期港股通一直保持小額凈流入，累計凈流入208.1億元人民幣，累計使用額度1,260.0億元，相當於2,500億元總投資額的50.4%。相較之下，與滬股通資金流向的劇烈波動形成反差。滬股通從年初至今累計凈流入僅為6.6億元，累計使用額度為1,148.5億元，僅相當於3,000億元總投資額的38.3%。

港股通年初至今連續錄得凈流入，價值投資逆向操作投資者在逢低建倉

作為資金流向一個重要的參考指標滬港通，年初至今連續錄得凈流入，與港股市場持續低迷走勢背離。港股通日均成交額占港股總成交額為2.8%，在4-6月高峰期平均也僅達到4.2%，在總量上難以對港股起到支撐作用。但連續的凈流入顯示在持續下跌過程中，港股仍然吸引著一批穩定的長期價值投資者在逢低建倉。此次港股通的持續凈流入是從2015年11月13日起，伴隨著在岸/離岸匯差再次擴大，人民幣匯率面臨新一輪的貶值壓力。反映出投資者在美聯儲加息預期提升，人民幣持續貶值的影響下，與美元以聯繫匯率緊密掛鉤的港元資產，全球估值窪地的港股，成為規避貶值風險的一個不錯的選擇。根據港交所的數據顯示，自港股通開通以來最受關注的三大投資類別為：1)A/H股溢價明顯；2)內地稀缺品種；及3)低估值，高股息的銀行股。

港股通總體運行平穩資金使用狀況優於滬股通

港股通自開通以來，基本維持持續凈買入狀態。通過港股通南下的資金自開通初期即一直處於穩定上升通道中，並顯示出其長期價值投資者的投資風格，與滬股通以短炒為主，資金流向波動劇烈的風格迥異。截至2016年2月19日，港股通2,500億人民幣總額度中，累計額度使用超過一半，累計額度餘額僅剩1,240億，使用情況總體優於滬股通。但日平均使用額度不大，約為4.6億，僅占每日105億元限額的4.4%。若按照目前的額度使用速度，現有總額度將需要約240個交易日使用完。由於港股通運行情況一直較為平穩，每日小額凈買入並不會對資本外流及人民幣匯率帶來顯著影響，相信在總額度使用完後會有新的額度供給，以保障該渠道穩定健康運行。

港股通逆流而動凸顯價值投資特徵

港股通日均總成交額約為24.35億元，占港股成交額的2.8%，因此對港股大市影響有限。港股通2015年4月到6月開始出現一波較為活躍的交易，該階段港股通日均總成交額為58.39億元，為平時的兩倍以上。但由於港股成交的整體放大，港股通占港股總成交額的比重僅上升至4.2%。該階段港股通資金流向對恆指影響有所增加。港股通凈額度的變化與港股的表現相關性增強。進入2016年，港股跌跌不休，港股通仍舊維持每日的小額凈買入，與港股的走勢相背離。由於港股通凈買入的量較小，並未對港股起到足夠的支撐作用。但連續的凈流入顯示在持續下跌過程中，港股仍然吸引著一批穩定的長期價值投資者在逢低建倉。

2016年港股通最青睞誰？

根據港交所數據顯示，從個股看，2016年1月十大成交活躍股主要分布在金融及能源行業，全部為凈買入，多為低估值大盤藍籌股。除騰訊(700HK)，中石化(386HK)及平安(2318HK)外，市盈率均低於恆指。除騰訊(700HK)及平安(2318HK)外，市凈率亦低於1。雖然上榜個股表現均跟隨大盤走弱，有些藍籌甚至跌幅遠超大盤，在經過大幅下跌後股價都已在低位，均為長期的價值投資標的。銀行股的股息收益對長期價值投資者亦是較為重要的指標。從上榜銀行股看，股息率最低也都達到6.7%。

根據港交所公布的港股通每日前十大個股交易數據統計，自港股通開通以來，按照總成交金額、凈買入額及上榜次數，分別列舉了前20大個股，其基本包含了2016年1月的活躍標的(10隻中有8隻被包含)，可見港股通所青睞的主要標的一直以來都比較穩定，並未因市場的波動而發生大幅的變化。港股通所青睞的標的，主要分為以下3類最受關註：1)A股較H股溢價較為嚴重的股票，如中國中車(1766HK)，上海電氣(2727HK)，中國中鐵(390HK)等；2)內地稀缺品種，如港交所(388HK)，滙豐(5HK)，騰訊(700HK)，阿里影業(1060HK)及中廣核(1816HK)等及3)低估值，高股息銀行股，如中國銀行(3988HK)，工商銀行(1398HK)，中信銀行(998HK)等。

從行業分布來看，以資本貨物，銀行為代表的傳統行業仍然是南下資金較為青睞的對象，並且這些行業普遍處於大幅AH溢價的狀態，其港股估值亦處於歷史低位，或具有良好的現金回報。

AH溢價在滬港通開通後並未收窄，溢價指數上升了超40%。顯示滬港通渠道在目前的規模下並不是影響AH股差價的決定因素。兩地市場的差異還需要更多方面的改革及互聯互通才能消除。但當滬港通與港股通凈流入差值在某些時間段連續達到較大水平，其對A/H溢價也會產生較為明顯的影響。

年初以來，QDII基金亦持續錄得資金凈流入

QDII總獲批額度在2015年3月已經達到899.93億美元，接近國務院批准900億美元的總額度上限。而從2015年4月起至今，國家外管局都未再批准新的QDII投資額度。部分基金公司因QDII產品遲遲未能獲批，而轉為專戶理財，曲線避開QDII渠道受阻的問題。雖然A/H溢價在滬港通開通以來並未明顯收窄，而恒生A/H溢價指數自2015年12月以來上升超過40%，意味著同時擁有A股股票的H股的股價平均比A股便宜40%左右。在大多數的恒生指數和恒生國企指數成分股均擁有A股股票，作為跟蹤其指數的ETF則成為部分投資者的熱衷投資標的。年初至今，以香港為主要投資市場的QDII和指數ETF的新增資金規模走勢也持續錄得凈流入。

QDII資金流向分析

港股市場上很重要的一部分增量資金是來自於QDII(合格境內機構投資者)，據了解，部分大基金公司的QDII額度已近告罄。2015年3月，QDII總獲批額度已經達到899.93億美元，接近國務院批准900億美元的QDII總額度上限。從2015年4月起至今，國家外管局都未再批准新的QDII投資額度。再者自2015年底以來內地外匯儲備規模明顯的變化，使得跨境資金面臨一定的流出壓力，國家外匯管理局短期可能也不會新增QDII額度，這意味著銀行、證券、基金和保險等機構在相當一段時間內依然只能使用存量額度。2016年初，博時、廣發等基金公司均宣布暫停旗下QDII基金申購或大額申購，其暫停原因是受到外匯額度限制。

然而由於人民幣貶值，A股跌跌不休，美元走強等預期，投資者出海的意願實際上是非常強烈，QDII產品的市場需求卻有增無減。有基金公司因QDII產品遲遲未能獲批，從而決定轉為做專戶理財，曲線避開QDII投資渠道受阻的問題，這也側面驗證了近期港股通持續錄得凈流入現象。

根據萬德的數據顯示，2015年主要投資於香港市場的QDII基金其新增資金規模與恒生指數走勢呈正相關。尤其在4月復活節行情時，其新增資金規模顯示為大規模的凈流入；而在7月港股市場大幅下挫的時候，新增資金規模則顯示為凈流出。2016年至今，恒生指數位於18,000-20,000間，持續錄得小規模的新增資金凈流入。

在A股上市的港股ETF資金流向分析

港股市場自2015年四季度就一直處於全球的估值窪地，尤其是在恒生A/H溢價指數自2015年12月以來大部分時間均處於140點以上，意味著同時擁有A股股票的H股的股價平均比A股便宜40%左右。而大多數的恒生指數和恒生國企指數成分股均擁有A股股票，作為跟蹤其指數的ETF則成為部分投資者的熱衷投資標的。

基金互認

基金互認自2015年11月開始，外管局首次公布內地與香港證券投資基金跨境發行銷售資金匯出入數據。至2016年1月底，內地基金香港發行銷售資金累計凈匯入2,154.3萬元人民幣，香港基金境香港內發行銷售資金累計凈匯出4,017.7萬元人民幣。雖然從獲批基金數量上來看，香港證監會批准的「南下」基金數量較多，但「北上」的香港基金在境內發行銷售累計凈匯出資金遠多於「南下」的內地基金在港發行銷售累計經匯入的資金。

截止至2016年2月24日，「北上」的香港互認基金共有7隻，資產總規模為130.47億元，主要以指數基金和債券基金為主；「南下」的內地互認基金共有23隻，資產總規模為112.93億元，主要以偏股混合型基金為主。按照兩地互認基金在客地銷售規模不得超過註冊地的基金資產規模的要求，兩地最大可銷售規模基本持平。因此長期來看，為了保證資金進出基本平衡，內地與香港的基金跨境發行銷售資金應是一個相對均衡的狀態，對兩地股市長期影響偏中性。但短期由於港股較內地股市更凸顯其投資價值，人民幣貶值等因素影響，「北上」基金銷售情況暫時更略勝一籌。

自2015年四季度港股市場持續為全球估值窪地，凸顯其投資

價值截止2016年2月19日，恒生指數P/E為8.41倍，P/B為1.02倍；恒生國企指數P/E為6.01倍，P/B為0.82倍；整體估值水平處於除了俄羅斯外的全球較低水平。按行業劃分，除了工業品、能源和新能源及節能環保行業外，其它行業均低於或位於5年估值中位數。2月初內地春節期間港股再創新低，其估值水平與前幾次的歷史低點比較(97/98亞洲金融危機、2008年次貸危機和2011年歐債危機、2013年內地錢荒)，已與2011年歐債危機時的水平相差無幾，其P/B值更是接近97/98亞洲金融危機的水平「破1」。香港目前的外匯儲備及貨幣基礎遠高於97/98亞洲金融危機時的水平，特區ZF具有充足的流動性捍衛聯繫匯率制，此外隨著前期影響市場風險情緒的主要風險變數呈現逐漸回穩跡象，相信港股市場已經開始進入橫向築底階段，進一步的下行風險十分有限。

港股估值分析

港股市場因機構投資者多、散戶投資者少，整體估值較A股便宜，再加上市場資金流動趨勢較為集中，以藍籌大盤股為主，因此中小盤股票常常被市場嚴重低估。然而根據目前市場的估值水平，截止2016年2月19日，恒生指數P/E為8.41倍，P/B為1.02倍；恒生國企指數P/E為6.01倍，P/B為0.82倍；大幅調整之後港股整體估值水平是全球處於除了俄羅斯外的最便宜的股市之一。按行業劃分，除了工業品、能源和新能源及節能環保行業外，其它行業均低於或位於5年估值中位數，港股的投資價值逐漸顯現。

根據歷史水平，恒生指數

在97/98亞洲金融危機時，P/E最低值為6.62倍，P/B最低值為0.93倍(與目前估值比較，P/E低27.0%，P/B低9.7%)；

在08年次貸危機時，P/E最低值為6.94倍，P/B最低值為1.07倍(與目前估值比較，P/E低21.2%，P/B高4.4%)；
2011年歐債危機時，P/E最低值為7.62倍，P/B最低值為1.18倍(與目前估值比較，P/E低10.4%，P/B高13.6%)；
2013年內地錢荒時，P/E最低值為9.28倍，P/B最低值為1.29倍(與目前估值比較，P/E高10.3%，P/B高26.3%)；
內地春節期間全球金融市場震蕩時，P/E最低值達到7.99倍，P/B最低值達到0.97倍(與目前估值比較，P/E低5.3%，P/B低5.3%)。

相較之下，恒生國企指數的P/E和P/B值，在前期內地春節期間均創下歷史最低水平，P/E最低值達到5.56倍，P/B最低值達到0.76倍。

在08年次貸危機時，P/E最低值為6.90倍，P/B最低值為1.06倍(與目前估值比較，P/E高14.8%，P/B高28.6%)；
2011年歐債危機時，P/E最低值為7.12倍，P/B最低值為1.19倍(與目前估值比較，P/E高18.4%，P/B高44.8%)；
2013年內地錢荒時，P/E最低值為7.18倍，P/B最低值為1.06倍(與目前估值比較，P/E高19.4%，P/B高29.2%)。

我們曾判斷過97/98年的歷史是不會重演（參考我們1月15日的策略快評《聯匯脫鉤風險極低無需過度恐慌》及1月22日的策略快評《97-98金融風暴重演？NO！》），雖然港元匯率目前為7.7756，仍未返回強方兌換保證附近，但基於香港目前充足的美元外匯儲備以及貨幣基礎，認為特區ZF具有能力捍衛聯繫匯率制，而聯繫匯率的自動調節機制也將幫助港元匯率走勢回復平衡。與前幾次危機相比之下，此次港股市場的情況與2011年歐債危機時的資金情況略有相似，雖然目前P/E估值水平比當時高出約10.4%，但在2月初的內地春節期間港股曾一度下挫至18,918點，其P/E估值已與歐債危機時的相差無幾。而隨著前期影響市場風險情緒的主要風險變數呈現逐漸回穩跡象，我們相信港股市場已經開始進入橫向築底階段，隨時等待刺激市場正面消息的公布。

此外，按照周期性調整市盈率(CAPE)的估值體系，剔除了價格因素及經濟周期的波動因素後所得恒生指數和恒生國企指數的估值也均處於歷史低位。在儘可能地屏蔽掉市場上噪音，因經濟周期因素而形成的「虛高」，得到更真實的市盈率。從歷史上看，盈率的走勢反映了在通脹上升時期，如2005-2008年，香港股市存在估值泡沫。

先將剔除了通貨膨脹因素的每股盈利採取5年移動平均(註：因為數據年限的約束，未能按照格雷厄姆建議採用10年移動平均的周期調整方法，而美國S&P指數的席勒PE是採取10年移動平均計算所得)，再用指數價格計算得出調整後的PE值。

恆指及國企指數的周期性調整市盈率(CAPE)=P/E5year

恒生指數：P為恒生指數值；E5year為經過加權通脹率調整後，採取5年移動平均計算所得值。加權通脹率是根據恆指成分股中內地及香港公司市值佔比將內地及香港CPI加權後所得的值。
恒生國企指數：P為恒生國企值；E5year為經過內地通脹率調整，採取5年移動平均計算所得值。

截止2016年2月23日，恒生指數的席勒PE為9.34倍，接近2008年次貸危機時的水平；恒生國企指數的席勒PE為6.69倍，為自2005年以來的最低水平。

根據彭博數據顯示，截止2016年2月19日，香港恐慌指數（恒生指數波動率指數，VHSI）已從2月份的高點36.02回落至27.78，接近歷年來的平均水平23.72。即使是2月份的高點36.02也低於2015年內的高點41.01，2011年歐債危機時的高點51.97，更是遠低於2008年次貸危機時的104.29，意味著市場恐慌情緒得到明顯舒緩，大市再創新低的概率較小。

人民幣趨穩是支持港股觸底反彈的重要因素之一

雖然人民幣貶值一定程度上推動了港元的避險需求，但同時也推動港元匯率的大幅下跌。尤其當離岸人民幣匯率加速貶值，港元匯率迅速脫離強方兌換保證水平時，對港股市場資金面造成的壓力是巨大的。隨著人民幣在岸現匯與一年遠期匯差縮小，意味著人民幣的貶值預期減少，港股市場或將觸底反彈。

比較歷年日元兌港元、歐元兌港元與恒生國企指數走勢，發現一定的負相關性。隨著近期日元和歐元貶值預期抬頭，或有助於國企指數觸底反彈。

港元匯率回穩，有助於穩定市場信心

香港自1993年起實施聯繫匯率制度，港元與美元掛鉤後，美國每一次的貨幣政策變動均會對香港的貨幣、銀行以及金融市場造成影響。2015年12月17日，美聯儲自2008年12月以來首次從近零水平提升基準利率，雖然金管局跟隨調高了貼現窗利率，但三間發鈔行依舊維持最優惠利率不變，港元HIBOR和外匯基金票據利率也落後美元LIBOR和國債利率，引起美元套息交易平倉，資金外流。而近期從港美息差重返負值，美聯儲加息對港股市場的影響已基本消化，預示港元匯率將逐漸回穩，有助於減少市場波動，穩定市場信心。

雖然人民幣貶值一定程度上推動了港元的避險需求，但同時也推動港幣的大幅下跌。之前港元強勢主要受離岸人民幣兌換美元需求推動，現在隨著CNH定存和拆借利率上升，離岸人民幣流動性萎縮，後續資金轉換需求枯竭，離岸/在岸匯差收。CNHHIBOR隔夜利率已從高位回落，雖未回落至前期低點，但至少預示人民幣匯率短期有望趨於穩定，市場的避險情緒有望得到平復。

主要風險變數趨於回穩，重申市場進入橫向築底階段的觀點

招商香港資金流動指數顯示港股有望築底反彈，與我們判斷市場進入雙向波動築底階段的觀點基本相符，雖然港股成交未見配合，缺少持續上升動力，但隨著系列事件窗口的發生，有望逐步改善市場風險偏好，為後續反彈鋪平道路。建議在市場築底階段和反彈初期，逢低分段買入高貝塔、超賣嚴重的周期龍頭，標的可重點選擇：非銀金融、地產、水泥、能源、有色、博彩、航運交通等。等待美元、日元、人民幣匯率和油價等重要指標確認回穩，以及3月企業盈利風險完全釋放後，再在右側快速重注加倉。

招商香港資金流動指數暗示港股有望築底反彈

雖然周邊市場的總資金流從2016年初至今大部分時候顯示為凈流出，但最近已明顯有所收斂並更多表現為雙向波動。

由於香港金融市場對全球流動性高度敏感，因此資金流的走勢對於判斷港股市場未來方向起到至關重要的作用。但由於多數資金指標多為同步性指標，且具有一定的數據發布期滯後缺陷，難以藉此對大市走勢進行預判，因此我們從全球及周邊市場的主要資金流指標中篩選識別，尋找與市場走勢具有高度相關性的影響因素，整理擬合而得招商香港資金流動指數，作為判斷市場中期走勢一個重要參考依據。從以往此指標對過去近十年以來的港股主要中期拐點的預判能力來看，表現相當穩定及準確。最新的招商香港資金流動指數開始由之前的陡峭單邊下行轉為斜率減緩的橫行走勢，暗示未來幾個月港股有望築底反彈。（相關策略分析及投資建議，請參考我們2016年2月19日的港股策略雙周報《市場進入橫向築底階段逢低買入高Beta周期龍頭》）