香港零售走出寒冬，Buy or Not? |【答爾聞】

香港曾經被譽為購物天堂，全球最貴、最大、最時尚和最新科技的產品必定在香港有一店之地，較低的徵稅也吸引了不少企業進駐。然而內地政府反貪，外圍環境不景氣，再加上本身租金和人工成本過高等問題制約，香港零售銷售金額自2015年開始下跌持續了足足24個月。

用同比數據作對比，市道在今年3月份終於有所起色。五月香港政府統計處公布的數據顯示，零售業銷貨價值指數為357億港元，按年上升3.1%，即使扣除期間價格變動，整體數字依然較去年同期上升2.7%。

在這一消息的帶動下，市場對香港零售業觀點由負轉正，有聲音已經預言香港零售業將會走出「寒冬」。

圖1：香港所有零售商銷售按年變動（單位%）

資料來源：香港政府統計處，雲鋒金融整理

然而，假如投資者看到消息才去炒股，或許已經後知後覺了。通過對比大部分零售股上漲的時間點，可以發現市場資金早在2016年4月份跌幅收窄時已經開始抄底，按照「買預期賣現實」的慣例，香港零售業同比銷售額的增長反而成為了利多出盡的理由。

圖2：香港零售股自2016年4月開始反彈

 資料來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

細分零售業數據可以發現，對零售業銷售貢獻最大的，除了其他消費品類別（包括書報、中藥、眼鏡店、藥物及化妝品和其他），前四大來源分別是珠寶首飾和鐘錶、耐用消費品以及衣物鞋類和超市，按年變動分別為8.4%、-1.6%、1.7%和1.2%。

一方面，珠寶首飾的銷售額同比增幅最大，帶動整體指數表現上升；但另一方面，珠寶首飾和鐘錶的價值不到60億港幣，只有旺季時候的6成，按月大幅度上升主要是前期作為重災區較低基數的反應。假如剔除珠寶首飾和鐘錶，其他零售消費銷售依然疲弱。

圖3：香港零售商銷貨價值（單位百萬港元）

資料來源：香港政府統計處，雲鋒金融整理

若按慣性思維，零售業好轉的原因離不開訪港旅客增長。一定程度上也確實如此。

根據香港貿發局的數據，今年第一季度訪港旅客已經超過1420萬人，平均每個香港人就需要招待兩位旅客。

單看三月份數據，旅客人數按年增長8.8%，來自內地的旅客增幅最為顯著，達10.4%，佔比超過7成。酒店入住率也從去年3月的84%上升至今年的90%，和過夜旅客人次的增幅相符。

從旅客訪港數字觀察，旅遊業確實已經開始回暖，尤其是東南亞旅客人數的上升能夠改善目前內地旅客比重過大的結構。然而能否實現「丁財兩旺」，還取決於以下幾方面的因素。

一、匯率。人民幣和其他大部分東南亞貨幣在2015-2016年出現了較大幅度的貶值，港元則跟隨美元呈現強勢。部分產品如藥物、家電以及電子產品的價格折讓減少，從而打消了旅客消費的慾望。

雖然近期美元受累於特朗普被彈劾的風險增加回落，但長遠來看隨著美國加息，而目前絕大部分東南亞國家依然維持低息甚至減息周期，港元跟隨美元相對其他貨幣依然有上升的風險。

圖4：美元指數走勢

資料來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

二、自貿區、代購和品牌在國內設點的興起減弱香港的優勢。2015年香港水貨問題曾經沸沸揚揚，然而到現在已經少有新聞反映水貨客堵塞行人道和關口。

政策方面，香港將內地遊客一簽多行改為一周一行，但更重要的是國內興起的代購、自貿區的設立以及產品直接在內地設立網店的模式減弱了內地遊客來港消費的動機。

以奶粉為例，天貓美素佳兒官方渠道購買1盒裝3段500g價格為115.56人民幣，而香港零售渠道的同類產品900g售價240港元，即使不考慮往返飛機的差價，香港也缺乏足夠價格優勢。

圖5：美素佳兒奶粉的國內和香港售價對比

資料來源：天貓商城和屈臣氏網站

同樣的例子也可以用iPhone做對比，內地和香港的差價已經縮窄到300人民幣。考慮到維修和充電插頭的方便性，先達廣場（香港炒賣蘋果手機的集中地）超過一半店鋪倒閉或轉行做維修，相信應該不難理解。

三、租金成本。租金水平下降，零售店鋪經營成本降低的美夢似乎已經破滅。參考政府公布的零售店鋪租金指數，香港零售業樓宇租金在2015年確實曾經出現過回調，然而店鋪租金從2009年一路單邊上揚，小幅回落已經足夠吸引投資者和品牌入場。

隨著零售業回落速度放緩，目前租金水平已經再次接近2015年高位。

圖6：香港租金水平

資料來源：香港地政總署統計，雲鋒金融整理

整體而言，香港零售業復甦的情況不宜盲目樂觀，旅客人數增加也許能幫助酒店和餐飲業回暖，但無論奢侈品還是日常生活用品都已經無法重現當年瘋搶的盛況。

香港零售股方面，5月5日公布消息後，除了化妝品公司外，大部分的股價表現不升反跌，可見市場看好歸看好，投資者是否願意為此埋單才是關鍵。

事實上，3月份的數據好轉只是同比上升，單靠一個月談止跌並不合理，假如香港零售業只是迴光返照，之前對預期的炒作肯定還會回落。假如市道真的好轉，還要看企業的實際盈利能否跟隨改善。

投資者真的看好，即使錯過2016最低買點，再等兩個月相信依然有足夠的時間入場。

圖7：香港零售銷售金額（單位百萬港幣）

資料來源：香港政府統計處，雲鋒金融整理

那麼問題來了，假如香港零售業真的復甦，哪個細分板塊會跑贏？

在目前香港的上市企業，鐘錶、珠寶、服飾和化妝品四大領域復甦的難度各有不同。

鐘錶企業（復甦難度***）

作為香港零售重災區，鐘錶業受到反貪腐以及智能手錶的興起的雙重打擊。

根據瑞士鐘錶工業聯合會的資料顯示，香港雖然依然是全球的腕錶進口國家（地區），但今年1至4月比去年同期下跌4.6%，較2015年同期更下跌超過三成。

相反內地進口腕錶速度急速上升，從去年3.98億瑞郎增加到4.84億，相當於34億人民幣。根據2015年香港鐘錶行業數據顯示，本地腕錶中有超過一半是來自內地旅客，對比數據可見國內對於奢侈品的購買力復甦比香港更快。

圖8：瑞士鐘錶出口國家/地區

資料來源：瑞士腕錶鐘錶工業協會，雲鋒金融整理

針對困境，香港鐘錶行業各出奇謀，但進軍國內市場似乎已經是行業的共識。在接近的起跑線上，高端鐘錶轉型較中低檔表更加困難，一方面口碑的建立需要時間，消費者口味的轉變也會阻礙公司的開拓。

黃金和飾品銷售（復甦難度*）

香港貴重珠寶首飾和訂製珠寶的出口量,分別排行全球第五和第二位。此外, 在純金飾品和玉石玉器的生產, 以及珍珠產品的貿易及分銷業務方面亦佔領導地位，在亞洲, 鑽石業務也一支獨秀。

受惠於去年大跌後基數較低影響,香港珠寶首飾上市企業公布的第一季度銷售表現普遍正面並且按年錄得升幅,尤其是同店銷售轉正為市場帶來鼓舞。

和腕錶不同，珠寶首飾受到新科技的衝擊較低，而中國傳統的嫁娶節日禮品中對金飾和珠寶需求龐大，因此黃金和飾品行業的復甦較為容易和明顯。行業面臨最大的挑戰是70後和80後的消費習慣較70前不同, 換言之從設計到銷售渠道均需要改變。

即使如此,目前珠寶行業剛需相對穩健,與過去消費者沖保值買珠寶不同,越來越多的消費者擺脫了過去的增值思維,趨向珠寶的佩戴裝飾性,這是未來趨勢,也是行業良性發展的表現。

『千禧一代』已登場, 對這類人群而言保值已不是購買珠寶的主要目的, 他們更傾向於時尚珠寶。而香港作為國際時尚之都, 一定程度上除了價格優勢之外, 也能夠利用品牌和設計優勢帶動行業整體復甦。

圖9：中國黃金消費年齡

資料來源：中國國家數據網，雲鋒金融整理

服裝、鞋類及有關製品行業（復甦難度**）

香港服裝、鞋類和有關製品絕大部分是由其他品牌從外地入口到香港進行銷售，而零售領域的增長日益偏向『快速時尚』和『 輕奢侈 』。

自2015年以來，本港經濟增長放緩 ，促使消費者尋求更具性價比的商品，而人口的變化也導致重點轉移到一個更快的時尚周期。

從生活方式的角度來看，年輕一代較為注重設計和實用性（呈現季節性變化），而不是忠於一個品牌或外觀。品牌忠誠度的喪失，衍生出一個高度分散的市場。

2014至2015年8月，優衣庫在香港開設了約10間店鋪，而H&M則擴張至新界的購物中心：兩個品牌都把目標對準消費者日益增長的購買力。2017年優衣庫的姐妹品牌GU將在2017年春季在尖沙咀、銅鑼灣皇室堡開店，接力搶佔「快速時尚」的市場。

圖10：日本時尚品牌GU香港店

圖片來源：GU