期權概念，交易制度和常見套利策略介紹

——期權系列報告一

原創 2016-08-20 劉進 萬凝 興業研究

摘要：

• 本文介紹期權基本概念、期權分類及期權交易相關知識

• 介紹期權常見套利策略之一——凸性套利策略及其歷史回測結果 

關鍵字：期權交易制度套利凸性套利

目  錄

一、什麼是期權

1.1期權的含義

1.2期權的分類

1.3 國內期權介紹

1.4期權與期貨的區別

二、期權基本交易制度

三、期權套利策略

3.1凸性套利

3.1.1 策略原理

3.1.2凸性套利策略回測結果介紹

一、什麼是期權

1.1期權的含義

期權又稱選擇權，是一種衍生性金融工具。首先，買方要向賣方支付一定數額的期權費，然後買方擁有的在未來一段時間內（例如，美式期權）或未來某一特定日期（例如，歐式期權）以事先雙方約定好的價格（即履約價格）向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權利，但買方不負有必須買進或賣出的義務,也就是說，期權買方擁有選擇是否行使買入或賣出的權利，而期權賣方都必須無條件服從買方的選擇並履行成交時的允諾，這也是期權又稱為選擇權的原因。

該標的可以是實物資產也可以是金融資產。賣方的收入來自買方所支付的期權費。期權的賣方要承擔義務，為了規避買方要求行權時，賣方出現違約的風險，賣方需要繳納一定比例的保證金。

下面介紹期權的分類。

1.2期權的分類

根據期權賦予買方的權利、期權執行時限、標的資產、交易場所等不同，期權有以下分類：

目前場內期權只有在交易所上市的上交所50ETF期權合約，該期權於2015年2月9日正式上市。標的物為華夏上證50ETF基金（基金代碼510050），為開放式股票型基金。該期權合約的單位為10000份/張，即1張上證50期權合約對應買入或賣出10000份華夏上證50ETF的權利，上證50ETF期權合約類型可分為看漲期權和看跌期權兩種類型，這些合約均為歐式期權，即只能在最後交易日行權。該期權的到期月份為當月，次月及最近兩個季月，最後交易日是到期月的第四個星期三。

下圖呈現了上證50ETF自去年上市交易以來每月看漲期權和看跌期權交易量和持倉量變化的情況，一年來50ETF期權市場交易量和成交量穩步上揚，截止四月月平均成交量和持倉量分別為419.73萬張和60.46萬張，合約金額約840億和120億。

相比於場內期權，場外期權在合約的交易規模，執行價格，到期日等方面更加靈活，它提供了一種定製化的期權合約，場外期權的種類更加豐富、多樣。主要的場外期權有類交易所期權（以股票或者股指為標的），奇異期權（二元期權，障礙期權，彩虹等）和互換期權。目前國內的場外期權主要由券商和期貨公司發行，如新湖瑞豐，南華資本，魯證期貨，中期風險，東方證券，海通期貨等，它們提供了以滬銅，滬金，螺紋鋼，鐵礦石，橡膠，大豆等大宗商品為標的的場外期權，期權期限從1個月到1年不等。

下圖顯示了自2014年底以來場外期權市場交易量（筆）和初始名義本金（億元）的變化情況。從該圖，可以看出交易量從2014年12月的400筆逐步上升到2016年3月的900筆，初始名義本金從每月約600億元增長到約1500億元的水平，增長1倍多。從該圖可以看出，除了去年股票牛市期間，交易筆數和初始名義本金有所下降外，其餘時間，我國的場外期權市場整體保持逐步快速發展勢頭。

期權與期貨都是金融衍生品，它們之間有著很多相似性，如下表所示：

與期貨相比期權也有一些不同點，期權主要特點包括收益與風險不對等、非線性的損益結構等。期權與期貨的主要區別如下表所示：

期權可以利用期貨進行動態對沖，期貨也可以通過期權複製。去年股災期間，中金所限制股指期貨空頭開倉數量，市場上很多投資者通過買入看跌期權和賣出看漲期權的方式合成期貨空頭，來進行風險對沖。

二、 期權基本交易制度

下面以上交所50ETF期權為例，闡述其交易制度：

三、期權套利策略

期權合約較多，常常會出現不同期權合約之間價格錯估，這就帶來了無風險套利機會，期權無風險套利不依賴於期權定價公式，其具有必然獲利的特點。通常期權無風險套利策略有：（1）凸性套利策略，(2)平價套利策略，（3）盒式套利策略。下面先介紹凸性套利策略的原理和歷史數據回測結果。

3.1 凸性套利

3.1.1 策略原理

期權的凸性套利策略是指利用三個同期限，同方向期權價格應滿足凸函數關係，如果該關係被打破，則存在套利機會。舉例來說，有如下三個到期時間一致的期權報價，其中，一個行權價K=2.05的看漲期權，價格0.10元，一個行權價K=2.10的看漲期權，價格0.08元，一個行權價K=2.15的看漲期權，價格0.05元，一個樸素的想法就是賣出2張行權價K=2.10的看漲期權，收穫到權利金0.08*10000*2張=1600元，然後用這1600元分別買入1張K=2.05和1張K=2.15合約，支付完1500元後，最終還剩餘100元，假設一直持有到期並進行交割，最壞情況下，我們也可以獲得100元，這就是無風險套利金額。

下面基於該原理，進行回測，其結果如下：

3.1.2 凸性套利策略回測結果介紹

• 開倉條件：

約定P₁,P₂,P₃分別代表行權價格為K₁,K₂,K₃三個同方向（即看漲期權或看跌期權）的期權合約的交易價格，其中K₁,K₂,K₃由低到高。??為(K₂-K₁)/ (K₃-K₁)。

掃描全市場所有期權合約，如果發現(1+??)??₂ -??₁-?????₃ >enterPrice時，也就是說，賣出(1+??)張行權價為K₂的合約，將獲得(1+ ??)P₂的權利金，然後以此去買1張行權價為K₁的合約和??張行權價為K₃的合約，如果剩下的套利金額大於預先設置的閥值（enterPrice）,則開倉。一般來說，閥值（enterPrice）設置的數值應至少可以覆蓋期權交易的手續費用。例如：0.0100。

• 平倉條件：

   持有如下期權投資組合：(1+ ??)張行權價為K₂的義務倉，1張行權價為K₁的權利倉，??張行權價為K₃的權利倉後，有兩種選擇，一種是當市場價格波動，投資組合凈值在扣除手續費後，獲利超過設定的閥值（exitPrice表示）後，選擇立即平倉，落袋為安。另外一種選擇是一直持有到期權交割，最壞情況下將所有期權全部履約，這樣至少獲得構建組合時到手的套利金額。

• 全市場掃描回測結果

• 回測區間：2016-01-22 至 2016-02-25，採用Tick級別數據。

• 回測細節：

• 模擬成交時，按照買一或賣一對手價成交。

• 在買一或賣一掛單量大於3張時，才進行開平倉，這樣設置的原因是為了防止衝擊成本。

• 參數設定：

enterPrice=0.005，exitPrice =0.002。手續費設定每筆10元。

• 該策略風險：

  該回測是基於理想狀態，沒有考慮實際交易過程中產生的滑點。此

外，沒有考慮實際交易過程中，出現部分成交後，需要撤單或追單的場景。最後，還需評估實際交易過程中，可能會對市場造成的衝擊成本。

• 市場容量：

  在回測數據期間（一個月），按照對手買賣價掛單約3張估計，預估

該策略一個月市場容量為121萬*3=363萬元左右。

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