2015年投資策略：個股大熊，耐心等待低位藍籌和港股機會

05-31

2015年市場走勢或如上圖。核心觀點：個股大熊市、指數不看空、港股有機會、A股耐心等。2015年（甚至2016年）可能是非常艱難的一年。

一、從估值的角度

一方面。低估值的大藍籌並不看空，但經過14年這樣一搞，向上的空間有限了，樂觀點看，一些接近1PB的藍籌股仍有50%的空間，但整體想要翻幾倍，幾乎不可能。另一方面，個股的機會很少很少，如果明年註冊制推行順利，那麼也就剩玩玩題材概念了，只有極少數被錯殺的小公司能夠躲過一劫，個股的大行情不可能有了。

羅列一下數據：

小盤股經歷了2013年到2014年的一輪超級大牛市，以創業板綜為例，指數從13年的700點上漲到14年12月的1800點，上漲2.58倍，其中整體PE從30倍左右上升到73倍，上漲2.433倍。可以看出創業板的行情，幾乎全部依靠估值推動。

而上證指數從2013年開始到2014年9月的漲幅是0，且長期在2000點附近徘徊，最低到了1849點，年底開始一波流行情到3100點上方，上漲55%。PE最低9倍到最高14倍。見圖：

這種估值上的巨大差距能夠持續那麼多年，本身就是很小概率的事件了。如果極端一些，看上證50對比創業板，6-8倍PE對上60-80倍PE，持續幾年時間屬於6σ以上的事件了，結局會怎麼樣？並且藍籌的低估不能掩蓋整體市場的嚴重高估。A股的真實個股市盈率大概在40倍左右（以深證綜指的PE推測），如果剔除少部分低估的銀行、地產等大藍籌那就更高估了。相比之下，美股在牛了N年後的估值是：納斯達克綜合的平均市盈率為27倍，標普500為20倍。當然小盤股並不是全部不值得投資，但在整體高估的情況下，難度大大增加了。

所以，個股大熊市早晚都會展開（看看浙江世寶AH差價也該明白）。

二、從市場運行趨勢的角度

市場未來一年會怎麼走無法預測，不過短期趨勢可以談。這一波上漲從資金面的角度可以簡單類比為09年的那一撥四萬億行情，雖然現在的經濟基本面和當時完全不同，雖然現在的M2增速也遠不如當時，但資金流入股市的情況是類似的（不管是當時四萬億還是現在的存款、地產、融資，總歸是流入股市了）。

其實，14年底的這一波行情什麼時候結束並不重要。重要的是需要明白如此巨量的急速暴漲行情是不可持續的。現在兩市持續8000億-1萬億的成交量是09年的數倍之多，即便考慮這幾年不斷入場的散戶、產業資本、基金等存量資金的影響，現在的成交量也遠遠高於09年最瘋狂的時候了，現在的M2總量也就是100多萬億，如果按照動則上萬億的成交量推算，半年就能把M2轉一筆，這麼高的量能怎麼可能不影響到貨幣政策和實體經濟呢？

很多人認為資金的瘋狂流入是「新常態」：市場無風險利率下降引發資金從房地產、理財產品等流出。但事實上，自降息以來，利率全面飆升，銀行回購利率持續高位。而債券市場的中低評級企業債利率平均比降息之前上升了100bp，而部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上。如果說利率下降是本輪牛市行情的基石，那麼在利率不降反升且遲遲居高不下的情況下，市場的不確定性是在上升還是下降呢？

並且，無風險利率下降這並資金流入股市的唯一的原因，因為對比09年的新開戶和新增資金的情況，現在的增量速度並不比09年高，不過要承認，12月來增量資金流入確實很多。下圖為新開戶數據。

最重要的原因還是10月份開始瘋狂增長的融資餘額，現在的融資餘額已經高達一萬億了，根據幾家投行的統計，11-12月巨量的日子約有25-30%的交易量是融資盤支撐的（現在近1萬億的融資盤）。從我的模型看，這種成交量和融資盤的暴增，不論在美股還是港股，都是至少是5-6σ概率的事件了，所以現在持續的爆量必然是曇花一現的，未來兩市合計回落到4000億附近，這才是「新常態」。當然現在的巨量也和國家還沒能做大資本市場有關，現在衍生品的匱乏，所以在資金泛濫的情況下，大家只能聚集在二級市場，把股票當賭博的籌碼。未來隨著期權、轉融通等開放，新的賭具出現後二級市場的交易量自然會下去。並且因為做空機制的完善，市場個股的波動也會變大。

有句俗話說得好，量在勢在，量跌完蛋，成交量的萎縮，往往意味著瘋狂的結束。對於大盤，對於個股，量價勢的關係都是一樣的。但在當前的量能和市場情緒下，用技術分析來判斷量能何時會消失，行情何時會終結顯然是不可能的，現在唯一有效的判斷就是「人性」。很多時候投資都是一門藝術，任何指標、任何數據、任何理性都幫不上忙，只能依靠感覺和經驗來判斷。從我的經驗看，現在市場是過熱的。當然我的感覺可能是錯的。

如果市場在瘋狂後開始回調，那麼既然上漲是暴力的，調整也必然是暴力的。年尾幾個交易日中指數可以輕輕鬆鬆來回上漲下跌波動5%，就足以說明問題了。當然，如果真的大跌，也是部分藍籌股很好的加倉機會，畢竟不看空指數嘛（大部分個股不是機會）。至於會不會和09、11年那兩次行情一樣，暴力上漲大跌後切換到橫盤「慢牛」的行情，走一步看一步吧。

09年3478時的走勢或者11年3186之後的走勢可以參考一下。

三、從基本面的角度

經濟基本面。

如果說，這是一輪類似06年或09年初的牛市，那麼對比一下上兩輪牛市的經濟基本面情況，現在支撐行情的基本面邏輯是什麼呢？我真的找不到。中國已經開始走向實質性通縮，9月-12月的各項經濟數據全部走弱， PMI和指數顯著背離，這是歷史上比較少見的情況。

當前中國經濟正處在轉型的十字路口：面臨人口紅利消失的，新經濟尚未成型，舊經濟大幅衰退。出口、投資、消費三駕馬車全面崩潰，民企生存/融資困難，國企/地方政府負債纍纍。特別是投資和消費暫時無藥可救，改革又遠水救不了近火（國企/國資和土改是最重要的兩張牌，但國資改革第一輪基本宣告失敗。所以李博士選擇降息了，降息也意味著人民幣貶值窗口已經打開，現在只能依靠投資和出口穩住GDP，馬歇爾計劃、一路一帶等自然被提出來了）。

現在市場對經濟和股指背離的解釋是：股市是領先經濟基本面的，現在是經濟最差的時候，所以現在見底上漲是反應未來經濟好轉的預期。很多人拿美國股市舉例，美股確實提前經濟啟動，但美股只不過提早了幾個月到半年的時間，隨後的一系列經濟數據不斷向好，不斷的證實了股市的上漲。而我們呢？在未來幾年看經濟不到復甦甚至是衰退的預期下，股市到底是反應了多少年以後的預期呢？特別是周期大藍籌完全和實際情況大幅背離，以航運股為例，BDI指數半年來已經跌了一半，而「中」字頭的航運股卻大幅逆勢飆升，中國遠洋、中海發展連續漲停，A股中國遠洋溢價H股140%、中海發展溢價130%。如果真的是經濟見底好轉，那麼在BDI指數暴跌的情況下，航運股維持橫盤是可以理解的。但現在那麼大幅的背離符合常理和邏輯嗎？別自欺欺人了，一切不過是炒作「一路一帶」、「中字低價藍籌」、「油價下跌」等概念罷了。如果是把十幾年後的預期當做現在的邏輯，這就不是合理預測範圍內的邏輯了，而是賭博。

現實總是殘酷的。看看日韓、台灣等過去的發展中國家走過的路，他們在轉型期的經濟無一例外都經歷了從高增速切換到低增速的情況。雖然他們最終成功跨過中等收入陷阱成為發達國家，但在轉型期GDP的增速別說5%，甚至1%都是正常的。新興市場股市在轉型期都面臨陣痛。

或許還有很多人會說整體GDP的增速和經濟質量並不是成正比的。但事實呢？整體公司的基本面短期也是沒有任何好轉的跡象，具體來看上市公司三季報（引用川財證券研報）。

1，上市公司三季報顯示新增產能投放下滑仍未緩解。歷史數據顯示，購建資產的現金支出（產能投資）約領先在建工程一年的時間。2013年以來產能投資持續下降，2014年三季報產能投資更是出現同比負增長，產能投資減速表明企業新增產能投資的意願已大幅下降。在未來產能建設仍將順應下滑趨勢，難以反轉的判斷下，2015年新增產能投放仍將繼續維持下滑態勢。這種下滑走勢的改善最快也要到2016Q1看到。

另一方面，加速折舊政策有望打破當前折舊與攤銷占固定資產線性不變的走勢，存量產能去化有望提速。以上兩方面表明，明年供給收縮要比今年更加猛烈。

2.產能利用率持續下行，市場難以出清。2013 年年中以來的供給收縮，並沒有伴隨產能利用率改善，相反後者在2014 年加速下行，這表明上市企業的盈利端出現問題更加嚴重，歷史數據顯示，GDP 同比增速對產能利用率有約2 個季度的領先性。在需求仍未見底下，預計明年產能利用率將繼續下行。供給加速收縮和產能利用率不斷下滑的組合意味明年市場恢復出清的概率不大，行業分化仍然顯著。

3.去庫存周期或已開啟。2014Q3上市公司企業存貨佔總資產比重刷新新高，同期存貨周轉率刷新歷史新低。存貨佔總資產的比重前所未有的持續、大幅攀升與存貨周轉率持續下行的組合體現出實體終端需求增速的低迷，經營成本的攀升使企業存貨難以復加，被動補庫存周期愈發難以持續。

2014Q3上市公司存貨增速同比回落與實體經濟產成品庫存增速回落相互驗證。存貨下行與存貨周轉率下滑的組合意味著企業正從被動補庫存轉為主動去庫存。這增強實體經濟進入去庫存周期的判斷。

這裡感謝川財證券貢獻的一篇非常好的報告，從庫存的角度來解讀上市公司所處的經濟周期，結合慘不忍睹的四季度經濟數據看。還是那句話：這一輪上漲並不是基本面變好（或變好的預期）所引發的的上漲，只是資金流入後帶來的估值的提升。不論哪一次的牛市都無一例外是企業盈利+估值的雙升，否則，上漲的行情都會被證偽，行情持續時間不會長。

再多嘮叨幾句：川財關於庫存的話題可以繼續延續下去，包括之前國務院要求降低中小企業融資成本，加快開放註冊制、新三板股權融資方案近等話題都是可以聯繫在一起的。想一想現在中國經濟最大的問題，說來說去就是私人部門的負債/槓桿比例太高。中國債務佔GDP 的比例自2012 年以來以每年8~13 個百分點的速度加速上升，而過去10 年來平均每年的升幅僅為4個百分點。中國的高槓桿率問題（投資效率低下問題）很重要一部分因素就是二、三級市場發展太慢太弱。債權融資在整個融資中的比重不斷上升。所以也有觀點認為股市需要一個人造「牛市」，不論是主板、創業板、新三板，都是要為再融資做準備。

想起之前中金有說過一個觀點：政府儲蓄上升是近年來中國槓桿率問題惡化的另一重要因素。中國的政府部門持有巨額銀行存款，其與GDP之比高達30%以上，而若將外匯儲備考慮在內，這個比例則超過70%。不僅如此，這些政府部門的銀行存款仍以每年接近20%的速度增長，遠高於名義GDP 增速或居民和企業存款的增速。與此同時，中央和地方政府的顯性債務與GDP 之比卻基本保持不變，2009 年的大規模經濟刺激政策對政府的負債率毫無影響。個中緣由何在？中國為應對全球金融危機而推出的4 萬億經濟刺激計劃，其資金來源似乎主要是企業部門（包括國有企業和銀行），而不是像其他國家一樣來自於政府的財政支出。2009 年，美、英、日等主要經濟體的政府赤字佔GDP比例大幅上升至10個百分點左右，但中國的財政赤字卻不到GDP的3%，可是銀行貸款佔GDP 的比例卻跳升21 個百分點。這就是說，以銀行政策性貸款形式進行的准財政支出是金融危機期間中國刺激經濟的主要政策手段。大規模的政策性貸款給中國企業部門帶來了沉重的債務負擔，並給銀行造成了潛在的不良貸款風險。更為令人擔憂的是，近年來政府機構的儲蓄快速增加，但企業部門卻被迫去槓桿。如果用債務減去銀行存款來衡量凈負債，過去幾年來政府部門日益成為凈儲蓄者，而企業部門則在債務泥潭中愈陷愈深。這顯然是不可持續的。

因此，中國需要深入分析導致槓桿率上升的根本原因，以便重新設計一攬子政策來緩解而不是加劇導致槓桿率上升的深層次問題。所以才有這次的李博士的國十條緩解企業融資難題：1、增加存貸比指標彈性；2、鼓勵互聯網金融等向小微服務；3、推小額貸款保證保險試點；4、防止信貸投放喜大厭小；5、運用信貸資產證券化盤活資金；6、抓緊出台股票發行註冊制方案；7、支持跨境融資；8、完善信用體系；9、加快利率市場化改革；10、健全監督問責機制。

除此之外，還應該減少中央政府閑置現金的規模（地方政府機關單位的「小金庫」），盤活存量的意義就在於要把政府機關單位的儲蓄從銀行轉移出來，改革的意義就在於要直接向有需要的公共投資項目或具有系統重要性的部門注入股權資本金。當然必要時需要調整貨幣曾策減輕企業部門的債務負擔。

2.政策基本面。

從上述分析基本可以得知，這一輪的牛市基本上就是一次政治主導的資金面推動下的牛市（過去多次的牛市也是一樣）。撇開經濟基本面，這一輪上漲的邏輯是可以理解的，國家需要中小創業板和次新股的牛市來推行註冊制，國家需要大藍籌國企的上漲來開始國企改革以及國有股減持（股權劃撥社保）之路。

但現在的局面或許已經超過了國家最初的「慢牛」期待了。海通證券一份研報中提到：在路演中接觸了不少新客戶，都是從實業轉過來的，普遍採用槓桿配資，通常操盤都是數十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月賺的錢已經足夠我們打工幾輩子了。最誇張的是今晚去游泳，同浴室的大叔說因為行情太好把工作辭了，因為工作影響炒股，搞得自己的中國鐵建在五個漲停板之前出來了。試問在這樣的賺錢效應之下，還會有誰有心思老老實實幹活？如果大家都不想做實業了，銀行的錢都借給誰了呢？貨幣持續脫實向虛，金融市場開始自我循環，央行左右為難：自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會願意短期之內再放水嗎？這是國家真的想要看到的局面嗎？

退一步說，即便撇開經濟基本面、國家政治需求不談，這樣的牛市是大家所期待的牛市嗎？就當現在經濟最壞的時候已經來到，國家需要大牛市，但這又如何？現在A股的體制建設遠落後於正常的市場。國家如果想要一個健康的長期牛市，一定先要修鍊好內功。只要體制不變，牛市不過是過眼雲煙，相聚有時，後會無期。在沒有做空、退市、註冊制、完善的法律體制的情況下，A股庄股橫行、概念題材亂炒，垃圾股飛天、真正的優質股也嚴重高估。所以即便是A股之前的2000點，除了少數因為偏見低估的優質藍籌股外，大多數股票是沒有任何投資價值的（極少有優秀且被低估的好公司）。

在體制上出現根本的變革之前，我們只能從防守的角度進行投資（A股只有極少數優秀的公司因為偏見而被低估），或者選擇去美股、港股淘金。想一想，有什麼國家的牛市會出現我們這樣的放量暴漲逼空的短命行情呢？正常市場中真正的長期牛市，都是氣定神閑、波瀾不驚的長牛行情。我堅信，黨再牛逼也不可能打破經濟規律，打破常識。

所以，我選擇相信常識，嚴格遵循自己的投資體系。不求朝夕美好，只求天長地久。當然我並因此對中國失望，對A股失望。恰恰相反，我認為中國有能力度過經濟轉型期，股市在體制最壞的時候也是最好的時候，我相信這屆領導人，有能力把註冊制退市制等體制建設完善，把期權、轉融通等衍生品項目完善，更有能力把A股推向全世界，成為國際資本市場的重要組成部分。雖然不是現在，畢竟黎明來到之前，黑暗會特別黑。

四、投資方向

先總結上文的邏輯，我對2015年市場的看法就是：個股大熊市，指數不看空、港股有機會、A股耐心等。

這一輪上漲並不是基本面變好（或變好的預期）所引發的的上漲，只是國家意志主導的資金驅動的上漲。所以，雖然我在不看空指數，但也不看多牛市，並且低估公司的價值開始大幅回歸，而高估的股票依然高估，那麼接下來會怎麼樣？個股的超級大熊市必然會到來。面對未來可能面臨的風險（個股大熊市觀點），或許只有繼續堅守那些低估值高ROE的基本面優秀的股票，才能大概率勝出（活下去）。

再來看2015年的主要投資方向。

主線任務1：港股

在A股嚴重背離經濟基本面和理性邏輯出現暴漲的情況下，港股卻非常理性。以四季度為例，在糟糕的經濟數據下，港股曾一路下跌，直到最近才被A股往上帶動，漲了一點。並且在同股同權且有滬港通通道的情況下，AH溢價指數上漲到130，意味著A股整體比港股貴30%了，從個股的角度看更明顯，大把的藍籌股差價在50%-100%之間。AH的巨大差價是除了成交量外，我判斷市場過熱的原因之一，或許滬港通之前AH大差價還可以用兩地市場的不同風格來解釋，但現在很難再說A股「這是理性的」了。

因此，不論A股有沒有牛市，港股相比較全世界，也算是價值低洼地了。在A股一片瘋狂全面溢價港股的情況下，現階段投資更理性便宜的港股才是更好的選擇。當然沒有任何人或數據能保證港股會跟上瘋狂的A股。從歷史的角度看，AH的差價可持續很長時間，且不斷擴大，收窄也可能會以下跌的方式來完成。不過我相信隨著A股的資本市場越來越開放和成熟（滬港通是一個口子，全球資金全面參與A股只是時間問題了，同時A股的衍生品也在完善）AH的定價一定會朝著合理的方向運行。況且投資難道不是什麼公司好、什麼估值便宜買什麼嗎？只要符合好生意好公司好價格，管他什麼大盤、小盤、主板、創業板、新三板，管他在A股、B股、港股、美股哪裡上市呢……

具體到標的，從AH差價以及公司基本面的角度考慮，港股的建行、中石化、中海油服、東江環保、中集集團是現在我比較看好的品種。單純的港股的標的我研究的並不深入，暫時不談。

1.中海油田服務(02883) ：雖然不排除油價仍會繼續下跌導致各大海上油田的資本支出繼續降低，但我認為港股接近凈資產的價格已經充分反映了油價下跌的悲觀預期，安全邊際已經出現。短期股價從11.72反彈至14港幣，仍顯便宜。趨勢上看，跌倒11港幣（0.9PB）以下是重倉的機會。

下圖是中海油服A股和H股分別對應原油價格的走勢。順帶一提，A股中海油服溢價H股近90%。顯然，誰更理性，誰更適合投資，一目了然。在A股，有時候分析再多的基本面可能都是無用的，因為如果你周圍全是精神病人的話，你必定被當做異類。也只有在港股或美股，你才能像一個正常人一樣生活。股市真是社會的縮影……

此外，港股的民營油服類公司，比如TSC集團、中集安瑞科等也是很不錯的錯殺標的，等待油價回升，他們股價會大幅上漲。

2.中國石油化工股份(00386) ：港股和A股差價25%，趨勢的節奏上也是天差地別，港股的股價遇到趨勢底軌，A股石化則是在趨勢上軌。

3.工農中建H股：幾乎都已經突破2011年來的大平台。突破後從趨勢上看股價已經是一馬平川，向上打開了至少50%的空間，PB回到1.5是完全有可能的，甚至明年過後翻番回到2PB都是合理的。

至於買什麼銀行，圖上也能看出來。2011年來中行H股最強，建行最弱，而A股建行則最強（短期更是），工行最弱。顯而易見，建行AH的溢價也最高。不論從趨勢上還是估值上，建行H股是最好的選擇。

現在需要擔心的是：在南下的建倉還沒完成之前，港股就已經漲起來了。好在港股通現在還沒放量，機會很多。

主線任務2：A股仍便宜的藍籌

銀行和電力仍是兩條最明確的低估值高ROE的主線。

A股銀行中相對便宜的還是四大行，最佳的是中行和農行，不過短期這種情況，追高是不合適的；

電力股方面，電網改革的消息即將出台，不過我更看好水電：清潔能源、不可複製的天然壁壘，上網電價潛在的上調等等。雅礱江成長性驚人，川投能源現階段比國投更具備吸引力（畢竟火電不確定性更大），此外我還看好火電龍頭，AH幾乎平價的華能國際，當然一直都在看好擁有天然氣業務的廣州發展（此前火電和天然氣資產大幅被低估，未來天然氣業務會貢獻業績彈性）。不過電力股短期漲幅比四大行更高，估值上也不再和上半年一樣被嚴重低估了，不適合追高。

再說另外兩條沒那麼看好的主線。一是地產，雖然基本面情況是最差的，但考慮萬科H一枝獨秀的溢價A股，且萬科A從走勢上看也還沒進入瘋狂階段，所以也是值得配置的。二是石化、天然氣產業鏈，雖然中石化是港股更便宜，但A股有一些不錯的民企石化、油服類、天然氣公司，比如傑瑞股份、富瑞特裝、江鑽股份（資產注入），石化相比地產的基本面，被壓制的更厲害，油價一反彈，他們會漲得比誰都快。

主線任務3：一些優質非藍籌股跟隨大勢被資金拋棄，市場既然出現了偏見，那麼就是逆向投資的機會。雖然現在或許不是上車的好機會，但一定是明年甚至後年的重點，千萬不可以拋棄。例如傑瑞、歌爾、海康、富瑞、開山、神劍、金宇、宋城、豪邁、美亞、迪安、北洋、華天、包括新股次新股等等。當然千萬不能著急抄底，畢竟市場下跌也才開始，大部分離買入的標準還差得遠，要學會留著現金耐心等重倉的機會（明年市場可能會對小盤股的偏見會達到極致）。

主線任務4：消費、醫藥。消費醫藥在2014年可謂最失意的版塊，整體漲幅倒數。11月的大盤暴漲他們基本不跟，下跌有些跌的更狠。個人認為可以開始關注了，比如上藥、國葯、東寶、愛爾、通策、三諾、瓜子、克明面業、三全、涪陵榨菜、中炬高新、伊利股份估值都跌倒比較合理的區間了。

其他。看好的魯泰一如既往的穩健，外資重倉股的走勢和市場大幅波動基本無關，依然可以重倉不動；諾普信跟小盤股持續下跌，雖然看似跌的很多，但仍沒有我目標的補倉價格8元；

文：陳曉虎