森馬業績下滑庫存積壓大半年 20億併購存陷阱

「我在這裡待了兩三年，從來沒有過像今年上半年這麼慘淡的情形。國內休閑男裝不好做。今後六百再開幾家歐美休閑品牌的話，我們就真不知該如何打發日子了。」2013年7月底的一天，在浦東森馬店，一名工作人員在和理財周報記者交談時，語氣中充滿排遣不去的失落。

而在地段更好的徐匯森馬店，情況似乎也沒好到哪裡去，只有稀稀拉拉的兩三個人，而且看的多、買的少。

「比去年同期還是慘淡到不行！庫存裡面六成以上都是壓了大半年的。現在就指望著打折促銷了。」徐匯店一名店員無奈地向理財周報記者表示。

而這，只是森馬服飾（002563.SZ）目前業績大幅下滑的一個縮影。

實際上，自從2011年上市以來，森馬的業績就不斷下滑，公司的股價也一落千丈。

在增長陷入瓶頸時，森馬開始了一連串的收購以實施其多品牌戰略，然而以20億元收購中哲慕尚一事，引起頗多爭議。「現在森馬正處於戰略部署期，處於一個轉折點，這個轉折點有兩個方面，可能是好的，也可能是壞的。這取決於它對收購這塊業務的整合能力強不強，新的業務能不能對主業有好的貢獻。」鞋服行業獨立評論員馬崗評論道。

衰退中的服裝第一股

森馬主要從事服飾設計與開發、外包生產、服飾營銷和分銷，旗下擁有森馬休閑服飾和巴拉巴拉童裝兩個品牌。

根據Euromonitor的市場調查數據，以2008年度的終端銷售收入計算，森馬服飾擁有的森馬品牌為中國第二大休閑服飾品牌，巴拉巴拉品牌為中國第一大兒童服飾品牌。

森馬服飾於2011年3月上市，當時首發價格高達67元/股，對應的市盈率為44.97倍。按照總股本6.7億股計算，市值高達448.9億元，超過當時美邦的市值304.82億、雅戈爾的市值250.93億，成為服裝行業第一股。

但是上市後，森馬的業績增速相比之前大幅下滑。上市前三年，2008年至2010年，公司營業總收入分別為33.23億元、42.50億元和62.87億元，同比分別增長82.34%、27.92%和47.92%；上市當年和2012年營業總收入為77.61億元和70.63億元，2011年同比增長23.44%，2012年則下滑8.98%。

2008年至2010年，森馬服飾歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為4.43億元、6.87億元和10.00億元，同比分別增長195.52%、54.90%和45.69%；2011年和2012年森馬的凈利潤為12.23億元和7.61億元，2011年同比僅增長22.26%，2012年則下滑37.81%。

2009年和2010年森馬門店數量分別為5159家和6683家，比前一年分別增加1099家和1524家。而2011年和2012年兩年，森馬門店一共才增加1045家。

另一方面，雖然森馬的總資產大幅度增長，但其運營效率卻在大幅下降。2008年森馬的總資產僅為10.73億元，到2012年已經膨脹到92.71億元，四年間增長了7.64倍。而美邦服飾2008年末總資產為45.77億元，2012年末為70.06億元，四年間僅增長53.07%。

而在總資產周轉率上，原先遙遙領先的森馬卻被美邦甩在身後。2008年至2012年，森馬的總資產周轉率從4.11次急速下滑至0.77次，同期美邦的從1.39次微跌至1.20次。

森馬上市後業績下滑為什麼這麼大？森馬服飾董秘鄭洪偉以「敏感期」為由拒絕了理財周報記者的採訪。

上海一名紡織服裝行業分析師告訴記者：「森馬的業績下滑，主要是由於服裝行業受國外品牌的衝擊，以及行業趨勢的下行。第二個是終端消費的需求下降。另外，森馬主要靠加盟這種模式發展，加盟商對市場本身比較敏感，在市場背景不好的情況下加盟模式的缺陷就凸顯了。」

「森馬目前的發展遇到了三大瓶頸：品類瓶頸、市場瓶頸和管理瓶頸。」鞋服行業獨立評論員馬崗說。

馬崗說，森馬是一個休閑服裝和童裝的品牌公司，它在這些品類上的市場地位是做得比較好的，但是反過來說，其他品類是不行的，它需要突破品類瓶頸，彌補品類瓶頸的短板。森馬的第二個短板是市場瓶頸。「它在中國市場做了這麼多年，店鋪數量、客戶群體很難有一個突飛猛進的增長，受品類本身限制，它很難有更多的增量。」

第三個短板是管理瓶頸。「從森馬的成長史我們知道，森馬的成功是通過營銷，然後招商，請一個或幾個明星，或者贊助比賽的方式來讓這個品牌每一個人都知道，再將這個品牌的知名度和商品一起賣給代理商，然後代理商把專賣店開到全國各地，品牌的第一期發展就是這麼過來的。」

「很明顯，在十年前這種玩法還是很先進的，但是現在看來這是一種很土的玩法。它通過現有的模式，很難做到增長，那怎麼辦？還是要做管理的突破，管理創新其實很多品牌都在提這個東西，由批發到零售的突破。」馬崗表示。

而在UTA時尚管理集團總裁楊大筠看來，中國服裝企業的基本特點，第一個就是成長周期太短，第二個就是它們的成功都是基於當時的市場需大於供，還有當時市場的機會大於能力，很多企業早年都是在這種環境里成長的。所以在面對市場競爭激烈的時候，它們的實際競爭力是比較弱的，比如說研發能力、運作、物流、供應鏈、信息反饋，再到零售端，還有品牌的提升、把控能力，綜合實力相對來說都會比較弱。

楊大筠認為，森馬品牌本身的成長空間已經不大了。「無論在上面投資多少，開店的數量增長多少，市場復甦增長多少，我覺得快速增長的時代過去了，這個品牌的慢增長是必然的，你想從上面看到多大的亮點很困難。」

不過，他認為森馬的童裝品牌巴拉巴拉，未來成長空間還很大。

「森馬和美邦最大的差別就是森馬旗下有一個巴拉巴拉，因為所有人都看好中國未來的兒童市場，所以說巴拉巴拉目前為止是中國最大的兒童市場，相對於派克蘭帝、安奈兒、小豬班納，森馬的規模比它們三家加起來都要大很多。」楊大筠表示，

「我認為，森馬的兩個元素混在一起，是比美邦更有增長亮點的。所以我覺得森馬應該把投資的重點和實力放在兒童市場，最後在兒童用品市場以及兒童的其他領域把它的優勢進一步加強。」

20億併購陷阱

在業績大幅下滑的同時，森馬又以一起爭議頗大的併購案震動業內。

2013年6月19日，森馬服飾公告稱，擬以19.8億元至22.6億元向浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮等購買中哲慕尚的71%股權，剩餘29%股權由中哲慕尚管理團隊持有。本次交易完成後，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司。

中哲慕尚是主要定位於中高端休閑男裝的自有服裝品牌公司，旗下擁有GXG、gxg.jeans、gxg.kids等品牌。公司於2007年成立後增長迅速，堪稱業界的一匹黑馬。在僅僅6年多的時間裡，它已在全國的主流百貨店及購物中心開設了1200多家零售門店。GXG在萬達、銀泰、大洋、新世界等主要連鎖百貨店男裝同類品牌銷售中均排名前三，在淘寶平台男裝電子商務銷售也排名前列。

森馬董事會認為，中哲慕尚在產品、渠道、客戶群體等方面有效填補了公司在中高端休閑服飾的業務，同時為公司發展其他中高端品牌業務提供渠道、人才、供應鏈等方面的資源，該次交易將有力推動公司多品牌戰略的實施。

然而，市場拒絕相信森馬的願景。森馬股價在復牌後急速下跌，截至2013年7月26日森馬服飾的收盤價為20.62元，較5月29日停牌前收盤價24.67元，跌去了16.42%。

「股價跌幅比較大，主要是市場覺得這個價格太貴，而且也擔心收購完了這個公司成長也到頂了。」前述上海服裝行業分析師表示。

根據公告，中哲慕尚2012年度未經審計的備考合併報表的主要財務數據為：總資產13.27億元，凈資產2.72億元；營業收入13.98億元，營業利潤2.60億元，凈利潤2.06億元。

「如果以20億元的收購價格計算，收購PE倍數高達16倍，而實際上8到10倍PE就已經足夠了。」前述分析師認為，「但是它的好處在於收購之後還是保持原有的團隊，並不是說改成森馬的團隊去做，而且給原來高管的股權還是保留的。」

鞋服行業獨立評論員馬崗認為：「其實對於森馬來說，目的很單純，就是想通過收購來擴充它的品類，增加它的市場空間，因為GXG的成長速度還可以，這個品牌現在國內只有一千多家店，以森馬現在這種渠道的覆蓋方式，GXG如果稍微往下沉一點，到中國的二三線城市，未來開兩三千家門店還是有空間的。它可以藉助現有的管理經驗、客戶資源、代理商資源，還會做得更大。」

不過他也指出，對於森馬來說買得合不合算需要兩三年的時間來觀察，看兩家公司之間的結合程度怎麼樣。「因為現在森馬根本沒怎麼去介入這家公司的管理，它現在還是一個旁觀者，只是它出了錢，享受它這個權益，但是在管理上的參與度是不高的。」

在UTA時尚管理集團總裁楊大筠看來，森馬和GXG都是做休閑裝的，森馬做的是傳統休閑裝，GXG做得更年輕、更九零後一些，森馬通過併購GXG也有利於在其擅長的休閑裝領域裡，特別是在九零後年輕人的市場中擴大影響。對九零後而言，GXG比森馬更有吸引力，所以他覺得這是一個還算不錯的交易。

「但是這個交易存在一個很大的風險，20億買下了GXG，而GXG的利潤也就兩個億，相當於用了16倍到17倍的PE來買下這個企業，我覺得代價是比較大的。」楊大筠表示。

「還有一個問題是七比三，百分之七十給他們兌現，百分之三十還是保留對方的股權，但是這會產生一個問題：如果經理人團隊和公司的高層基本上都兌現了，拿到了公司變賣的未來價值，這樣森馬併購以後派新的團隊進入，哪怕是維護原有的團隊，肯定會面臨一個陣痛期，這個陣痛期就面臨著兩種文化的衝突。而兌現了的那些高層和核心人員也可能因此流失，這對森馬未來的成長具有很大的不確定性。我覺得它兌現的比例有點太大了。」

在他看來，最大的風險還在後面。「GXG跟太平鳥這種風格的衣服，與森馬、美邦這種傳統的休閑裝相比風格比較明顯，但是風格比較明顯的產品在市場中有一個巨大的風險，就是一旦這種潮流的風格不流行的時候，這種品牌轉型是非常難的。做服裝這一行的人都知道，越個性化的品牌它越小眾，一旦這個個性化的品牌成為大眾，大規模運作的時候這個品牌就面臨著一個問題，一旦未來市場對這種流行的需求減緩或者停止的時候，這個品牌轉型成功的機會不是太大。」

值得注意的是，GXG本來有自己上市的打算，但最終卻放棄了。「它可能有自己迫不得已的原因，具體原因就不清楚了。據我了解它庫存有點大，資金周轉有點困難，還可能有其他原因，比如股東內部的意見不統一等。」馬崗表示。而據楊大筠分析：「現在要上市是遙遙無期的，不確定什麼時候開放，而且就算是開放什麼時候排到GXG也是一個問題。而且GXG本身可能也擔憂，我剛才說了，這種風格在市場中的持續還有多久，還有一個由於市場的不景氣，GXG其實在12年和13年的表現已經在萎縮了，這個萎縮在未來是大規模的，還是短暫的，GXG本身也不確定。森馬幫他們變現是它16倍的市盈率，而它上市是否會比16倍更多，也是值得懷疑的（服裝行業目前平均市盈率15倍——編注）。在這次併購中GXG是比較划算的買賣。」

國際品牌國內競爭化

2012年6月，森馬董事會批准了設立全資子公司上海森馬投資有限公司。該公司註冊資本2億元，首期出資1億元，其主營業務便是針對服飾行業中不同細分市場有發展潛力的企業，採取參股、控股、合資等多種形式開展投資及合作。11月，董事會通過了設立香港森馬投資有限公司的議案。該公司註冊資本5000萬港元，主要業務為開展境外投資合作，以及公司旗下品牌在香港地區的品牌推廣和銷售。

目前森馬已參股了中端男裝品牌GLM和女裝品牌minette。

「森馬現在手上現金比較多，它需要找一個合適的時機，把這個錢花出去，來取得一個好的回報。這是它比較著急的地方。」馬崗表示，現在森馬正處於戰略部署期，處於一個轉折點，這個轉折點有兩個方面，可能是好的，也可能是壞的。這取決於它對收購這塊業務的整合能力強不強，新的業務能不能對主業有好的貢獻。

他指出，儘管很多品牌在做多品類的擴張，但做成功的很少。原因有很多，比如說它管理上的能力不具備，或者品牌市場定位的錯誤。

「另外我們注意到一個地方，就是說很多公司不大會自己去創立一個品牌了，而去收購別人的品牌。收購成熟的品牌，它現有的品牌在市場地位上是有一定優勢的，它有固定的消費群、固定的店鋪、固定的品牌區間和定位，如果自己創立，很慢，很難成型，很難起到好的效果。」馬崗說。

UTA時尚管理集團總裁楊大筠向理財周報記者分析道，中國的休閑裝，做得最大的森馬、美邦，基本上它們成長到現在為止已經面臨成長的困境。但另一方面市場的需求看起來非常大，就算森馬和美邦加起來也就200來億的銷售，而新進入的H&M、ZARA或其他國際品牌，它們在中國的銷售額遠遠超過這個數量。中國本土品牌在外資品牌高歌猛進的同時，卻陷入成長緩慢、庫存增加、面臨的市場投資風險越來越大的困境。

「除了外部大的經濟環境問題影響以外，還有一個問題是國內的品牌成長周期太短，只用了短短十幾年就成長到今天這個規模，在這個成長過程中，品牌的成長潛力，還有品牌本身的對顧客吸引力都在下降。在這樣的情況下，企業是繼續投資拉動本品牌在這個弱市的情況下逆勢增長，還是通過併購來增加自己在市場中的收益和影響力？在經濟委靡不振的時候，我覺得對很多企業來說，通過併購布局和併購，發現市場中新的機會，或者是來提高自身品牌集群的競爭力，我覺得都是一個很好的選擇。」楊大筠說。

不過，在楊大筠看來，面臨H&M、ZARA、優衣庫等強大的國際對手，國內現在的品牌，無論併購誰，一家、兩家、十家，捆綁在森馬的旗下，從戰略的角度來說，沒有任何的品牌跟森馬加在一起，能夠跟H&M、ZARA形成對抗力。

「這種併購改變不了競爭格局，因為國內的品牌不具備這種實力，即便美邦和森馬並在一起也不具備這種實力。」他說。

而對於中國企業做跨國併購，楊大筠表示：「國內企業，包括所有的上市公司，併購國際企業，只能併購一些二線的品牌，一線的輪不上我們，比如說一線的那些大牌MRH、PPR,這種都是大的基金公司在控股，我們很難涉足，而且以我們融的那點資金去併購的話，我覺得就相當於老鼠吃大象，這是不大可能的。」

在他看來，中國企業做跨國併購最大的麻煩是，沒有國際化的操作經驗，缺乏國際化的操作團隊。

「你不能買一個品牌只做中國市場吧，所以說我們併購一個國際企業的成功率會比併購國內企業更低，現在對中國企業來說併購國內企業無法同國際這些強大的對手形成平等的競爭格局，併購國際企業又缺乏有效的駕馭能力。」楊大筠說，「所以我們處在一個兩難的境地，主要的原因是國內企業發展時間太短，還有一個就是規模太小，以及綜合實力還需要在併購整合和自我突破發展的局面中形成未來的競爭力，但是這個在五到十年里不會改善。」

他認為，對國內的上市公司來說，近五年是一個很痛苦的過程，不併購資金閑置在賬上；併購也改變不了競爭格局，想去併購一個改變競爭格局的品牌，卻又沒有駕馭能力。「所以在這個過程中我覺得所有的國內服裝類的上市公司，都面臨要突破這個局面的難題。這個局面要突破，必須要走國際化的併購，並且通過整合改變國際品牌在中國的競爭格局。」

楊大筠說，現在中國的市場，是國際品牌國內競爭化，國內品牌國際競爭化。「忽視這個局面的話，你的任何併購在未來五年里都很難跟國際品牌去對抗。但是你不跟他們對抗，他們就在你身邊，而且他們未來在市場上會對你形成巨大的壓力。所以我覺得國內企業很困難。」

「現在一眼望去，國內企業通過併購整合，幾家企業加在一起，能夠形成什麼有競爭力的品牌，我看不到，因為我幹這一行幹了二十多年，我都跟他們很熟，我也知道他們怎麼起家的，都非常難。」楊大筠表示。

他認為，在國內的品牌併購，在不同的市場中去整合，投入時間和周期都非常大，因為國內的企業跟國外的企業最大的差別就是，國外很多企業已經發展了幾代，品牌的歷史和文化很深厚，產品的底蘊和工藝非常地獨特，但是這些家族企業有一個特點就是缺資金，還缺全球化營銷的網路，它也缺資源的整合。

「對國外優質企業的併購就相當於一杯水已經滿了，你只要注入資金它就能溢出來。但國內的企業往往都是半杯水，甚至只是杯子底有點水，你把它併購來以後注入多少才能讓水滿，並且溢出的價值還要能持續發展。這種企業很少。」楊大筠說。