張憶東：港股曙光初現，處於戰略性底部區域！【格隆匯】(16.4.21)

作者：張憶東（2014年新財富最佳分析師策略第一名）

第一部分 港股市場發生了哪些變化？

What』s changed？

——大宗品中級反彈，EM跑贏DM。年初迄今與新興市場呈現高度正相關性的指標——油價已從底部反彈超過50%，帶動新興市場相較發達市場錄得相對收益。

——美元階段性見頂。歷史驚人的相似？美聯儲首次加息落地往往是美元階段性高點的時刻。2015年12月美聯儲首次加息之後，強勢美元引發的新興市場資本外逃壓力可能暫告一段落。這次與以往不同的是：相較前幾次加息周期，此次美國企業海外利潤的佔比較高，因此美元匯率和外圍環境對美股的影響可能更大。

——中國經濟階段性企穩。年初迄今，中國國內政策天平偏向穩增長，托底初現成效：1）房地產銷售反彈帶動新開工和投資回升。2016年1-2月房地產銷售額累計同比增長43%，帶動房地產企業新開工熱情，1-2月房屋新開工面積同比增加13.7%，22個月以來首次轉正；2）社會融資總額放量是經濟企穩的領先指標。2016年1-2月社會融資總額合計達到3.2萬億，較去年同期增加了23.5%；3）PPI環比26個月以來首次轉正，從微觀指向經濟需求階段性企穩。

第二部分：短期進入糾結期，二季度中後期存隱憂

美聯儲加息的系統性風險下降，但仍需提防大國貨幣政策分化的風險

——美元加息概率大幅下降。受三月議息會議及耶倫鴿派講話影響，市場隱含的六月議息會議加息概率降為14%，年內概率亦僅有50%。

——隨著美聯儲的變化，美元走弱作為3月份港股反彈的主要驅動力之一，在二季度前期可能仍是個正面因素，但是，通過耶倫講話之後的海外股市、商品期貨只是「一日游」反彈來看，美元走弱對海外風險偏好的影響已鈍化，並沒有持續提升風險偏好。

——在美聯儲加息的休戰期，港股行情更易受經濟基本面的影響，特別是對於大宗品價格和中國經濟的預期變化更加敏感。

——全球經濟復甦不同步，主要經濟體的貨幣政策明顯分化，進而導致全球資金流動加大以及金融市場波動加劇。儘管美元主動升值的概率下降， 但仍存在被動升值的壓力。

美英日本的失業率已回到金融危機前水平，歐元區失業率仍處於10.7%的絕對高位

美國通脹已抬頭，歐元區和日本通脹仍限於停滯。歐元區和日本物價保持低位的時間越長，其央行繼續實施寬鬆的可能性越大

日元的持續走強對日本經濟產生巨大壓力，日本或在必要時進行干預，美元指數可能出現階段性反彈

原油站在「岔路口」，二季度風險上升

——油價已從底部反彈50%，而此前市場期望很高且在近期上漲中已經得到體現的多哈會議卻未達成凍產協議，油價面臨修正壓力。

——正面因素——全球需求端，尤其是中國和美國經濟持續改善帶來價格上漲動力。

——負面因素——供給側的不確定性

「凍」在歷史高位並非解藥？各產油國或在6月再舉行會議就凍產商談，但即使順利達成新的協議，將石油產量維持在歷史高位，等於變相不減產，對供需平衡的實際效果有多大有待商榷。

若油價繼續上漲至50美元以上，可能面臨著美國頁岩油復產的衝擊

原油期貨投機性持倉凈頭寸大幅增加也是一個值得警惕的信號

經濟低增長+資產價格高波動將是全球常態，關注均值回歸

——在全球經濟緩慢復甦的背景下，貨幣寬鬆的遊戲還將繼續，難以擺脫QE trap，誰都不願承擔出局者的風險，主要經濟體之間不斷地經歷大國博弈和大國默契的轉換，因此，經濟低增長+資產價格高波動將是常態。

——在全球低增長＋資本過剩的格局下，risk on/risk off模式切換周期頻繁，風險資產的波動趨於一致，尤其是受資金流動和風險偏好影響最大的新興市場，能夠連續跑贏新興市場指數的區域很少，此前表現相對滯後的新興市場，往往也有均值回歸的需要。

外資對於中國資產的信心階段性提升

——2016年中國經濟的預期變化對港股開始轉向正面推動。 2016年中國經濟有望進一步確認「軟著陸」並保持GDP增速維持L型底部，同時加速改革和轉型，這是「新常態」而非「黑天鵝」。

——隨著對經濟增長擔憂下降，疊加美聯儲意外放鴿，以中國為首的新興市場基金近期獲得大規模資金流入，恒生指數也從2月低點反彈了17%。

中國「放水」的效果邊際遞減，中期港股市場信心或有反覆

——經濟依然是弱復甦而不是強復甦。政策立足托底而非刺激，一線房地產市場調控新政出台。下一步需要觀察，房地產調控帶來的影響是否會擴大，是否會使銷售和投資受到影響，甚至在某個時點發生回調。

——另一方面，經濟基數日益變大、資本邊際回報率下降的大背景下，依靠數量型的擴張政策能否有持續性的效果值得懷疑。刺激政策能將經濟穩定在合理運行區間、為改革營造良好的環境，但不能替代改革，改革是經濟長久增長之計。

——若此輪放水驅動的經濟復甦過程中出現波折的風險，海外資金可能階段性回撤。

二季度其他國際性事件變數

——英國退歐風險：從民調情況來看，英國民眾中支持與反對退歐的力量始終非常均衡，這使得英國退歐這一事件不確定性較高。

——ISIS及難民政策：高危區域主要在中東和歐洲。3月13日，主張寬鬆難民政策的默克爾在德國地方選舉中受挫。隨著恐襲事件多次爆發，難民問題將影響歐盟的政局穩定。

——歐洲杯魔咒？四年一度的歐洲杯將於6月開幕。從歷史表現來看，對於歐洲資金有一定分流影響，恒生指數6次歐洲杯期間平均收益率-0.9%。

第三部分：港股處於長期戰略性底部區域

  港股處於戰略性底部區域，正在孕育轉機

——展望2016年，港股步入熊市後期，困境中孕育轉機；但受制於中國基本面、美國流動性的因素，港股市場暫時不具備反轉型趨勢性大行情的基礎，還需要等待催化劑。

——「U型底」的布局期：但估值窪地的中長線價值將逐步凸顯，下行空間相對有限，對於立足於中長期布局的價值投資者來說，2016年可能成為一個較好的左側買入點。

——可能驅動估值修復的催化劑來自於：

隨著中國經濟和人民幣匯率的預期改變，外資對中國的悲觀情緒修復。如果後續改革與轉型進一步見成效，港股的估值體系有望重塑。

內地與香港的跨境投資需求會愈來愈大

滬港通優化：標的擴容，50萬門檻放開

深港通大概率將在今年成行

港股是否已經足夠便宜？

——守候價值，只欠東風。港股作為全球的估值窪地之一，整體估值較A股及全球主要市場均有一定幅度的折價。儘管便宜不是股價上漲的充分條件，但從安全邊際的角度，意味著下行空間相對有限，具備較高的性價比及中長線配置價值。

——估值已是歷史次低：目前港股整體PB已跌破1.2倍，這是在能追溯到數據的歷史上第二次到達1.2倍以下，上一次是在98年亞洲金融危機的時候。

——恆指股利收益息率高達4%，是除08年金融危機以外的最高收益率，國指股息率亦高達4.3%。在全球高收益匱乏的情況下，「類債券」價值股的配置吸引力顯著提升。

——公司回購逐步升溫，此前兩次大規模股份回購在2008和2011年的市場低迷期，隨後股指均伴隨著一定程度的修復。

——股價隱含了較高的悲觀情緒：

目前恆指整體沽空比例已達到2009年以來最高水平。從歷史來看，恆指沽空比例與恆指點位呈現一定的負相關性，尤其極端值往往預示著情緒修復的拐點將近

看跌/看漲期權比率(Put/Call Ratio)也開始接近歷史高讀數區域

外資對中國資產的過度悲觀預期

——恒生國企指數作為離岸中資股的代表，相對MSCI新興市場的估值折價不斷拉大，反映了外資對中國資產的悲觀情緒。

——中國經濟企穩回暖，更重要的是以第三產業為代表的新經濟的成長在加快，轉型期新舊動能轉換在加快。

——隨著人民幣加入IMF的SDR貨幣池，人民幣正式成為國際儲備貨幣，成為強勢貨幣。中國有足夠的「托底」能力，人民幣不具備持續貶值的基礎。

——在各國貨幣戰的背景下，全球資金處於一個「尋找收益」的時期，從總收益的角度考慮，鑒於港幣匯率+估值優勢，港股市場有望進一步吸引外圍資金流入。

港股市場將受益於中國資本「走出去」的大戰略

——對於港股市場來說，內地資金將是決定資金面和新一輪行情的新變數。

——中國資本的全球配置：

「現在世界資產中最大一部分還未做全球配置的就是中國的資本」（港交所總裁李小加）

香港是對外投資的橋頭堡、試驗田，滬港通是互聯互通的第一步

香港市場的定位轉變——由助中國融資到助中國投資。長遠來看內地10萬億美元資金有待出海全球配置，輸出的橋樑和中介非香港莫屬

中國資本項目開放，跨境投資邁入新時代

——隨著國家金融改革的深入，香港再次成為內地資本市場對外開放和推進人民幣國際化的橋頭堡。

證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過滬港通投資港股，包括：

（1）新基金可通過滬港通投資港股，不需具備QDII資格；

（2）現有基金根據基金合同約定，採取不同的程序參與滬港通。

中國保監會放行10萬億險資投香港創業板

內港基金互認：為國際資金進一步開啟中國投資大門，資金可以更加便利地配置到香港市場。符合互認條件基金須（1）成立一年以上，（2）資產規模2億元人民幣以上，（3）在對方市場銷售規模比重不超過50%。基金互認的初始投資額度為各3000億元人民幣。「

——香港離岸金融中心的國家戰略地位鞏固！

——大中華股票全球一體化配置」的投資思路將是大勢所趨。未來A股、港股作為「中國資產」的代表，將不再割裂，而成為全球資金投資中國資產的主要構成部分。

——隨著人民幣國際化以及資本項開放，兩地的跨境投資需求會越來越大。「投資無疆界」已現雛形，滬港通只是大故事的開始。

一方面，吸引全球財富配置A股，分享中國經濟轉型的成就。

另一方面，「世界那麼大，我想去看看」，為中國巨大的社會財富尋找到境外投資出口，內地投資者足不出戶即可通過香港實現全球資產配置。

港股通升溫，春江水暖錢先知

——港股通連續錄得凈流入，Smart Money在逢低建倉

滬港通南向通道自2015年10月底開始連續100度個交易日均為資金凈流入，累計流入規模逾450億元。

811匯改之後，港幣兌人民幣價格呈現上升勢頭，通過滬港通而出境投資的興趣明顯增大。

除了對沖人民幣貶值的需要之外，對於港股的追逐，還來自於對港股較高分紅收益率的資產配置需求

深港通步伐漸進

——2016年以來，李克強總理分別在兩會和博鰲論壇上，傳遞了今年開通深港通的信號。同時證監會主席劉士余和副主席方星海都表示深港通在2016年推出是可行的。

——根據此前港交所的表態，該所一直與內地緊密聯繫，在「深港通」籌備工作的技術層面上，已經準備就緒，但估計兩地監管機構批准並正式公布後，兩方市場還約需3至4個月時間準備。換言之，「深港通」可能會在二季度之後正式推出。

深港通的變化猜想

——與滬港通不同的地方：

深交所有更多的成長股標的。僅以深成指為例，創業板和中小板掛牌的股票數目佔比高達64%，在信息技術和醫療保健等「新經濟」行業中的可選標的顯著多於滬港通目前開放的投資標的。相較於上證主要集中於銀行、保險等大型國企，海外投資者將有機會直接參与中國最有活力的一批民營企業龍頭。

恒生小型股成分有望被納入。由於滬港通的南向交易涵蓋了恒生大型+中型股，若港交所想在此基礎有所突破和創新，恒生小型股可能成為深港通南向交易的新增標的。

兩地互動

一、A股的「溢出效應」，提升港股活躍度

——若把A股比作湖泊，則港股是池塘，湖泊能夠顯著影響池塘的水位，少量的A股資金分流，足以利好港股。

2015年迄今港股市場的日均成交金額僅1102億港元，較2014年增加近60%，但仍與A股1.05萬億人民幣的日均成交額相差甚遠

——中國資本「走出去」的初期，A股市場的投資風格會或多或少對相關海外股票市場產生影響。A股的溢出效應最先體現在港股上。

——在A股的溢出效應下，中長期更重要的作用是港股定價權的變化。

——當前A股機構投資者更偏好中小盤成長股、題材股，而海外投資者更注重估值、股東回報率和公司治理。當前仍處於A股投資者走向海外投資大潮的初期，其投資風格和投資理念會有較強的慣性，甚至要「交學費」，但是，毫無疑問，那些缺乏外資大行研究覆蓋的港股的活躍度將顯著提升，特別是那些行業景氣度高且有估值顯著低於A股同類公司的港股將逐步有大陸資金定價。

二、AH高價差短期難改變

——由於兩地流動性環境不同，AH溢價體現了流動性溢價。因此，滬港通啟動後，AH溢價反而進一步擴大。整體流動性溢價短期很難發生改變。但不排除出現業績拐點型的個別公司H股補漲而快速縮小AH價差。

——恒生AH股溢價指數創立至今的中位數為111。縱觀歷史，AH溢價率超過30%是該指數創立以來的第四次

2006-07年：A股在匯改、股改等多重利好驅動下的6000點大牛市

2008H2-09H1：全球金融危機後中國經濟增速回落，ZF推出了「四萬億」的應對政策，貨幣寬鬆驅動了一輪「分母牛市」，而當時港股仍然顯著受制于海外風險的牽累

2011年10月：歐債危機危機背景下，AH同跌，但高溢價率僅短暫持續了3個交易日

2015年迄今：美國加息預期升溫而中國無風險利率處於下行通道的時期

三、長期看香港市場投資者結構變化

——香港投資者結構——以歐美為代表的外資主導，中國內地的話語權迅速提升

過去5年，外資貢獻了港股市場平均52%的成交額，其中歐美投資者保持著60%左右的主導地位

但中國內地的投資者比例在快速增加，從1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，僅次於歐洲(34.2%)和美國(22.5%)

——A股的國際化可能削弱港股的替代者地位，海外投資者對於中國的配置需求或將部分轉移到A股市場，從而投資者結構進一步發生改變

A股市場的對外開放以及納入MSCI指數只是時間早晚的問題

根據MSCI，A股納入指數不會剔除相同公司的H股，且A股以初始比例5%納入對於港股的權重稀釋相當有限。但將來全部納入的話，H股+紅籌股在MSCI 新興市場指數中的權重會從目前的25.3%下降為20.5%。當然這個過程需要經歷漫長的時間，韓國和台灣從初始加入到全部納入分別歷經了7年和6年。

第四部分：港股投資策略

次貸危機以來的最差年報？

——營收增長乏力下的盈利困境：90%的港股上市公司（樣本為恒生綜指成分股）已經披露2015年年報業績。根據可比口徑計算的恆綜成分股營收和扣非持續經營凈利潤2015年分別同比下滑6.9%和11.4%。

——以已披露的2015年年報統計，支援服務、軟體服務、汽車、黃金及貴金屬為僅有的仍保持兩位數營收增速的恒生二級非金融行業。

——2015年報，恒生綜指成分股中 64%公司營收低於預期，59%公司盈利低於預期。

投資主線一： 「轉型中國」的成長性投資

——中國處於新舊動能轉換階段，消費和服務業將取代投資、出口成為拉動中國經濟增長的主要動力。

——消費升級的受益者：麥肯錫2016年全球消費者信心調查顯示，收入提升後產品類支出增長明顯低於服務類增長，收入提升後首先增加支出的三大服務品類分別為休閑娛樂、旅遊及個人護理服務，而食品支出則呈下降趨勢。

——從興業港股消費研究員的業績總結來看，互聯網消費、休閑娛樂等服務型需求以及專項消費品需求呈現快速增長態勢。

——新消費時代：從傳統的「衣食住行」到社交、旅遊、娛樂、教育、體育、健康等新興消費

投資主線二：「傳統中國」的價值投資

——港股行業市值調整相對滯後：傳統周期行業（金融+地產+能源+原材料）合計市值佔比近50%（A股：40%），且多個行業平均市盈率低於10倍，多個行業平均股息率超過4%，因此顯得穩健有餘，彈性不足，屬於價值投資的優選之地。

——中國是左右全球大宗商品市場價格走勢的重要力量。中國經濟增長模式的轉變預示著大宗商品市場也將出現結構性的分化格局。

——從消費需求來看，2015國內表觀消費仍保持可觀增長的包括：原鋁及鋁製品、煤油、汽油、鋅等，受益於下游生活消費品的需求。

——供給側收縮下，部分大宗品價格逐步進入底部區域，精選供需關係改善的行業和具備成本競爭力的公司，左側布局。

交易性機會一：與Ａ股共振的主題投資，潛在深港通標的

——恒生小型股成分股（可能會被納入深港通標的），且符合內地資金偏好但在港股中未充分反映的主題：互聯網，旅遊，醫療服務，體育等

交易性機會二：交易所、基金以及經營港股業務的券商

——香港交易所、惠理基金以及經營港股業務的券商將受益於階段性市場交易活躍度的提升及港股開戶數的增加，催化劑是深港通及其他兩地互聯項目的公告時期

興業海外行研最新報告評級一覽

風險提示：再融資風險有多大？

——由於港股上市公司再融資審批程序相對寬鬆，港股投資者往往談「再融資」色變

——2014和2015年，港股上市後募資金額均超過了7000億港元，是IPO融資規模的3-4倍，其中70%公司以配售的方式進行再融資，公告後3日平均超額收益率為7.6%

——而採用供股和公開發售方式再融資的公司則分別跑輸恆指12.4%和13.5%，但比例合計僅為16%。其中有72%公司再融資前股價低於1元，因此規避1元以下的仙股可一定程度上規避再融資風險

（本文來源：興業證券研究所策略團隊）