編者按：沒有槓桿就沒有金融，然而槓桿過高又會造成金融風險。2016年開年的二級市場，就被股權質押高槓桿的風險所困擾。由於市場的下跌，多隻股權質押的個股腳踩爆倉紅線。本周，慧球科技還成為首個大股東放槓桿增持的被平倉案例。在二級市場，被大股東進行股權質押的上市公司佔了半壁江山，風險不容小覷。而如何有效去槓桿，監管層似乎也進退維谷。

 

·現象篇·

股權質押涉險 迴避三類個股

本刊記者 林偉萍

  2016年伊始，A股上來就給投資者來了個「下馬威」。截至1月22日收盤，滬指跌幅高達17.59%。大盤斷崖式下跌，個股股價也一落千丈，股權質押風險凸顯，慧球科技成為A股史上首個大股東槓桿增持爆倉的案例。業內人士在接受《紅周刊》採訪時表示，目前股權質押風險可控，但隱患不容忽視。由於後市行情不明朗，投資者不要火中取栗，盡量迴避股權質押比例佔總股本過高、質押股份占股東持股比例過高和質押股份跌幅較大的個股。 

股權質押陷爆倉尷尬

  對於股權質押的風險，《紅周刊》（2015年9月20日）曾重點關注。2015年9月份，多隻個股因6月份的「股災」面臨「爆倉」的尷尬，時隔3個多月的當下，股權質押爆倉風險再度成為市場焦點。

  1月11日，同洲電子公告，公司實際控制人袁明質押給國元證券的股票接近警戒線，公司股票自1月12日起停牌。袁明總共持有公司股票1.26億股，其中直接持有1.23億股、通過資管計劃持有281.76萬股。其中，總計1.22億股用於質押，融資股份比重高達96.53%。袁明質押股份的融資警戒線為每股8.50元~9.50元。然而，截至11日收盤，今年以來同洲電子跌幅高達31.54%，11日更以跌停收場，收盤價為10.03元/股。按此計算，同洲電子再有5%的跌幅就將面臨被平倉的局面。

  與同洲電子境遇類似的還有銀河生物，公司1月18日晚間發布公告稱，截至公告日，控股股東去年12月28日質押的380萬股股票已經觸及質押協議中的預警線、平倉線，公司緊急追加保證金1100萬元以保證質押股票不存在被強制平倉或強制過戶的風險。記者計算髮現，自質押日以來，截至本月12日公司因「籌劃重大事項」停牌，該公司股價跌幅已經高達31.62%。

  本月18日慧球科技又拋出重磅「炸彈」，公司大股東槓桿增持爆倉。其公司公告稱，公司董事長、控股股東、實際控制人顧國平於2015年12月通過德邦慧金1號增持公司股票841.52萬股（占公司總股本的2.13%）低於平倉線，德邦創新接到優先順序份額委託人上海浦東發展銀行上海分行通知，已提前結束德邦慧金1號資管計劃，並根據資產管理合同約定將顧國平持有的全部該計劃份額凈值清零，顧國平在該計劃項下的所有財產權益全部歸上海浦東發展銀行上海分行所有，這是A股歷史上首個大股東槓桿增持爆倉的案例。記者了解到，2015年12月1日，德邦慧金1號以21.44元/股和25.45元/股的方式分別買入慧球科技500萬股和341.52萬股。合同約定的預警線為0.93，補倉線為0.91，平倉線為0.88。而2015年12月1日以來，慧球科技股價跌幅已高達26.28%，截至1月18日報17.56元/股。短短一個月時間，真是從天堂到地獄！

加槓桿增持暗含隱患 

  Wind數據顯示，2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權質押融資達6498次，共涉及質押股票1749億股，按照各股票質押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。截止到目前，還有1337家公司股票質押未解押。

  對於市場下跌帶來的股權質押風險潮，證監會在1月15日表態稱，截至1月14日，場內股票質押業務低於平倉線的融資餘額為41億元，佔整體規模的0.6%，目前整體履約保證比例為280%。尚未出現大股東因股票質押回購業務而平倉的情況，目前股權質押業務風險整體可控。

  國海證券分析師代鵬舉認為，股權質押融資風險暫時還未引爆。「市場能夠看到的數據是低於理論警戒線的質押參考市值超過6000億元，但由於質押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風險，所以市場的預期可能過於悲觀。我們認為槓桿風險尚未被引爆，如果已經被引爆，股市的下跌速度會變快，而不是變緩。」

  對於大股東增持方面，官方尚未對此表態。但就數據來看，去年下半年以來是上市公司增持的密集期。僅在2015年7月1日到12月15日，A股上市公司獲大股東增持的市值合計超過3000億元。隨著A股再次調整，去年12月下旬以來，又有大量上市公司股東宣布增持。

  紫馬基金山東分公司負責人李正光分析說，目前多家上市公司增持面臨跌破成本價的尷尬，一是因為2015年6月份A股暴跌後，大股東紛紛拋出增持計劃護盤，其中，有不少借道資管計劃，槓桿危機就此埋下。「當時，銀行專門針對上市公司增持推出了相關資管產品，這些產品多數是加槓桿的，槓桿率2~3倍。慧球科技就是如此」。二是今年以來A股的波動幅度已經超出很多增持者的預估，「大股東當時增持是覺得市場要企穩，沒想到今年開年就再次遭遇如此大幅度的調整。現在的狀況對銀行資金安全帶來了一定壓力，銀行後續對上市公司增持的槓桿肯定會比之前收緊。」李正光分析說。而據《紅周刊》記者了解，目前，部分金融機構已經採取了相應的控風險措施。例如，上海部分銀行已經停止接收中小創股權質押，而且滬深300的質押率也由常規的50%，下調到了35%至40%。

停牌、追加保證金成自救主流 

  大股東面臨股權質押平倉壓力時，可以採取追加抵押證券、追加抵押現金和贖回質押股權、停牌等舉措自救，現在來看，停牌和追加保證金是上市公司「自救」的主流。比如上文提到的同洲電子、慧球科技都採取了停牌策略，以時間換空間。

  以近期故事頗多的慧球科技為例，在公告「爆倉」的同時，公司表示，顧國平的一致行動人和熙2號基金、華安匯增1號、華安匯增2號、華安匯增3號等資管計劃暫未觸及平倉線，但若公司股票價格繼續下跌，則不排除被動平倉的風險。屆時顧國平將採取積極措施，儘力籌措資金進行補倉，以保證其持有公司股權的穩定性。公告次日，慧球科技開盤跌停，這也導致繼德邦慧金1號之後，慧球科技又一資管計劃華安匯增3號爆倉，為防止被強平，顧國平不得不緊急追加了2000萬元的補倉資金。

  比起停牌、追加保證金這種「治標不治本」的方法，部分上市公司自救一步到位，籌集資金直接解除了股權質押。天舟文化近日公告稱，公司的第二大股東李桂華於2016年1月13日~1月14日通過深交所大宗交易方式共計減持所持公司部分無限售股份500萬股，占公司總股本的1.18%。根據減持說明，李桂華於2015年8月12日將所持有的公司限售股中的16200000股質押給江海證券有限公司，且這筆股權質押尚未解決。而在這期間，公司股價經歷了巨幅的波動，期間出現過連續跌停的情況。因此，本次減持股份主要是為了解除股份質押，償還貸款，減輕資金壓力。

  此外，股權質押近期也引發了交易所的注意。1月20日晚，上交所就顧國平的高槓桿資產管理計劃和實際控制人會否變更等問題向慧球科技下發問詢函，要求上市公司就顧國平第一次被平倉時是否知曉，是否及時向上市公司告知等問題進行補充公告。同日，深交所也向上市公司春興精工發函，問詢公司控股股東孫潔曉質押公司股權相關事宜。

後市未明火中取栗不可取

  在採訪中，記者感覺到，對於此次的股權質押風險，不少業內人士表現得並不樂觀，原因很簡單，當前市場方向不明朗，不排除繼續下探的可能性。某券商資深人士認為，正常質押的股票，也就是大股東質押股票用於公司項目的，隨著大股東的自救，股價存在拉升的機會。但他同時強調，當前市場後市走勢不明朗，選擇此時入手此類股票，無異於火中取栗，風險較大。「停牌籌劃重大事項維穩股價也是公司自救的一大措施，但有時大股東看到行情走好之後，有可能放棄重組，投資者要提防利好落空帶來的投資風險。」他表示。

  具體來說，投資者短期需注意以下三類股票潛在風險，一是質押股份佔總股本比例較大的個股，因為此類股票一旦被強平，會有巨量股票被拋售，容易引發資金踩踏。二是質押股份占股東持股比例較大的個股。在股票質押出現風險時，補充現金或增加股票質押都是常見的做法，但如果股票質押占股東持股比例過大，則可能會使得質押股東無法通過繼續質押股票方式獲取足夠保證金。三是質押股份股價跌幅較大的個股，容易觸發警戒線或平倉線。如用友網路於2015年6月17日發布公告稱，公司控股股東將其持有的公司股份2000萬股質押給了天津銀行。以公司當日的收盤價計算，公司1月21日的收盤價較之已經下跌了67.56%。

 

·透析篇·

股權質押系統風險仍有待釋放

本刊特約 張揚

  股權質押，對於上市公司大股東來說，是一項解決資金流動性問題的重要渠道。然而股權質押的背後，卻凸顯上市公司現金流惡化的現狀，特別是中小創的上市公司。市場上漲股權質押可以說是順風順水，可伴隨著市場一路下挫，股權質押帶來的爆倉風險陡增。近年來隨著實體經濟的下行，上市公司資金鏈問題日益突出，股權質押的系統性風險仍有待釋放。

中小創股權質押佔6成以上

  股權質押融資，是用股票等有價證券提供質押擔保獲得融通資金的一種方式。具體而言，上市公司股東以所擁有的流通股或限售股為質押標的物，抵押給銀行、信託等資金方獲得貸款，質押率通常在30%~50%左右，主板股票50%左右，中小板股票40%左右，創業板股票30%左右，若是限售股，會更低一點，融資期限一般1~2年。通常在合同中會約定一個利率，一般年利率8%~9%（與市場利率接軌），付給資金提供方作為融資成本，並制定警戒線和平倉線，通常設定的警戒線、平倉線大約為160%和140%。在股權質押期間上市公司的股價如果跌破了警戒線，資金融出方將敦促上市公司及時追加質押股份或者是資金，或要求提前購回。如果未能追加質押且股價跌破平倉線，該份股權質押合約就會被強行平倉，上市公司也就無法拿回相應的股票。

  從2014年開始，股權質押規模成上升趨勢，單是2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權質押融資達6498次，共涉及質押股票1749億股，按照各股票質押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。

  從行業分布上來看，行業（申萬一級）內公司質押的市值總和/行業總市值比超過10%的除了綜合，還有農林牧漁、紡織服裝、輕工製造以及房地產，可見這幾個行業對於資金流動性的需求最高，而金融、軍工等行業則極少有質押或完全為零（見附表）。從板塊的交易筆數上來看，上海市場、深圳主板、中小板、創業板兩年間分別交易了2309、1444、2651、4419筆，中小創股票股權質押佔6成以上。由此可見，民營企業特別是中小企業現金流更為吃緊。

股權質押激增的三個主因

  為什麼股權質押這麼受上市公司股東的青睞呢？一是上市公司現金流惡化，需要資金解渴，二是資本市場走牛股權質押容易獲得更多資金，三是股權質押融資便捷。

  近幾年中國經濟處於低位運行狀態，在貨幣寬鬆運行、改革釋放紅利的大背景下，上市公司自身的經營狀況卻始終不樂觀。2012年年報披露，A股全部上市公司經營活動產生的現金流凈額（算術平均）約16.37億元，同比增速51%，而2013年年報顯示，A股全部上市公司經營活動產生的現金流凈額（算術平均）陡降至10.80億元，同比下降34%，上市公司現金流極度惡化。因此，2014年上市公司對於資金的訴求非常強烈。而2014年下半年資本市場又迎來一輪大牛市。上證指數2014年1月1日至2015年5月31日區間上漲118%，創業板指更是大漲172%。相同的折算率下，股價的飆升使上市公司在股權質押中可以獲得更多資金。此外由於大股東所持股票的直接交易行為存在諸多限制，於是股權質押為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。大股東一方面保留了對公司的控制權，同時解決了資金流問題。 

市場波動下爆倉風險陡增

  2016年開年以來，短短兩周市場暴挫20%，質押股票觸及警戒線或平倉線的風險陡增。一旦質押股票的價格接近警戒和平倉價格時，股東將面臨巨大的平倉壓力。當股價下跌達到預警線時，質押方會提示質押人解押，或者追加資金或股票，若未能補倉的話，按天收取罰息，一般年利率18%；若股價跌至平倉線客戶仍未解押或補倉，銀行或信託公司將強制拍賣所質押的股票，即將質押的股份通過大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現，以還本付息。如此導致的後果，對於大股東而言，若是被質押的股權佔總股本的份額越高，則控制權轉移的風險越大；對於廣大中小投資者而言，二級市場面臨巨量拋售及恐慌性拋盤，暴跌風險巨大且可能流動性喪失，利益受損。以剛剛發生的同洲電子（002052）和慧球科技（600556）爆倉案為例，雖有其特殊性，但這也還是給市場敲響了警鐘。

  在目前的經濟環境下，對於大股東而言，在短時間內湊夠大量現金去追加保證金是極為困難的，補充股權質押也會受到多方面的限制，且有些在股東手中大部分股權已進行了質押，一旦大量的股票面臨被凍結、被拍賣的風險，將受到控制權轉移的威脅。因此，大部分面臨股價接近平倉線的公司，目前所採取的措施均是停牌，以重大資產重組為原由，躲過被平倉的命運。但停牌在目前轉弱的大市環境下也難以根本性解決問題，根據交易所規定，上市公司因籌劃重大資產重組停牌的，停牌時間原則上不超過30個自然日，確有必要延期復牌的，累計停牌時間原則上不超過3個月。因此停牌時間一般僅1個月，最多不超過4個月，若此時市場正經歷系統性風險，股價即使度過了停牌期以後也難逃補跌的命運。

  從中期看，外圍市場動蕩疊加國內經濟去產能，潛在的系統性風險仍有待釋放，A股去泡沫之路會很長，隨著股價的下跌，將不斷有公司受到股權質押風險的影響。但是，考慮各家股權質押交易多是在不同時間分為多筆來做，價格上高低不一，因此平倉的壓力會逐步暴露，大概率不會集中釋放。另一方面，在弱市當中，若平倉量較大，銀行或信託即使強行平倉，市場也難有承接力度或是只能以極低的價格賣出，疊加由於大量股票被平倉可能會影響大股東的控股地位或話語權，我們傾向於認為多數質押人會以協商的方式選擇解押或者挪用其他資產補倉的方式來解除股權質押的風險。

（作者系國金證券分析師）

 

·制度篇·

股權質押去槓桿進退維谷

本刊實習記者 李健

  金融的特點就是槓桿，大股東股權質押也是槓桿。開年後，二級市場的下跌，放大了股權質押的槓桿風險，並帶來個股和整個二級市場的負向循環。接受《紅周刊》採訪的專業人士表示，股權質押的風險不容小覷，處理不好或會引發雪崩效應。目前監管層也是進退兩難，需要守住2850點這個底部區域來暫時化解風險，但要想有效地去槓桿，任務還需交給市場先生。

平倉帶來個股和市場負向循環

  股票質押產生的平倉行為不僅使質押股票的大股東持股份額受損，也會使公司股價負向循環。接受《紅周刊》採訪的專業人士表示，無論是大股東賣掉其他股票籌措資金用於補倉，還是強平後銀行或其他抵押方將股票在市場上拋售，都增加了該股票的市場供給，從而引發股價下跌。如果在拋售過程中有第三方大量接手，還會發生上市公司實際控制人易主的極端情況，這還會直接影響到公司的經營發展。而對於整個市場而言，若指數不斷下挫，將不斷有股票觸及質押平倉線並被平倉，供應籌碼大幅增加，市場會惡性循環繼續下跌。

  此外，採訪中記者也了解到，2015年6月股災期間，證監會號召大股東增持。不少上市公司股東是抵押了股票進行了增持。可到年初，為了防止市場波動，證監會又出了限售令，要求大股東擬通過集中競價交易減持股份的，應提前15個交易日預先披露減持計劃，且在3個月內的減持總數不得超過公司總股本的1%。2016年開年的市場超出預估，但大股東手中股票不能順利出手還要面臨爆倉補充股權或者保證金的壓力，這簡直是進入了「連環套」。監管層對此是進退兩難。  

若市場繼續下跌或引發雪崩效應

  同樣進退兩難的，還有「在監管和市場之間」如何去杠杠。

  為了防止股權質押風險擴大，有消息稱，監管層將收緊融資槓桿，並禁止證券公司或銀行對觸及平倉線的企業強行平倉。而在2015年11月23日，滬深交易所就已經將融資保證金比例從不得低於50%調高至不得低於100%。

  但對於這個或將收緊槓桿的方式，北京大學經濟學院金融系副主任、北京大學證券研究所所長呂隨啟認為，收緊槓桿可以有效遏制增量市場的風險隱患。但對於存量市場已經形成的巨大風險於事無補。而禁止銀行強制平倉爆倉的股票，只能將風險暫時保留，將5500億元市值股票的爆倉危機延後，而且還會給銀行帶來風險。

  「監管層此番做法也屬無奈，我國當前的二級市場就像一位重病患者，輸氧雖然不能治病但卻可以救命，以目前狀況看，只能先將風險延期處理，等待市場信心恢復，將風險逐漸化解。美國去槓桿用了近2年時間，我國監管層此前試圖快速解決問題，於是引發了規模巨大的股災，以此為鑒，這次的風險還要慢慢化解。」首都經貿大學證券期貨研究所所長李新對《紅周刊》說。

  呂隨啟表示，要保證觸及平倉線的企業不會增多，風險不會加劇，當務之急是穩定股價，但他對此並不樂觀。「滬指2850點的點位能不能撐住還很難說，市場只要向上拉，遊資和散戶會見好就收，到3000點關口賣壓會更大。很多投資者又在期待政府救市。」而一直強烈呼籲一行三會穩定股價的中國政法大學金融資本研究院院長劉紀鵬則認為，如果這條底線2850點守不住，個股繼續下挫，質押的股票股價會繼續下挫，這將引發雪崩效應，帶來更大的危機。

  也有業內人士建議，要想熨平股市的波動，須要建立完善的融券機制和股指期貨的做空機制，通過對沖減少風險發生。而我國的融券從推出一開始就是蹩腳的，融券佔兩融的比例不到0.24%，券源問題一直沒有解決。此外，現在股指期貨投機交易的只能做10手，保證金40%，也是非常態化。

把去槓桿任務交給市場

  呂隨啟告訴《紅周刊》記者，雖然此次股權質押的風險與去年股災時監管層讓大股東強制增持有關，但實際上，2015年上半年股市繁榮之時，很多公司已經通過股權質押進行融資，買股票炒作自己股價，不少企業甚至用了5倍槓桿率。

  這和美國次貸危機有相同的麻痹性，當標的物（房子、股票）價格大幅上漲時風險不會顯現，一旦標的物價格回落，風險將被槓桿成倍放大。市場在2015年10月份迎來大反彈，到2015年11月，兩融餘額特別是融資餘額又開始大幅上漲，日均增速高達192億元，對此監管層再次著手去槓桿，計劃將融資的5倍槓桿降低至1倍。

  「出現高槓桿則開始去化，去化到流動性不足又有所放開，循環往複，這並不是健康的監管方式。美國等較成熟的金融市場中，槓桿率是市場化的，而不是聽證監會號召」，呂隨啟對監管層「頭痛醫頭，腳痛醫腳」的做法持保留意見。

  經濟學家宋清輝也贊成用市場主動化解槓桿。「A股場內融資最激烈的去槓桿已經過去，市場持續低迷，投資者獲利較難就會主動選擇降低槓桿。去槓桿沒有一種近乎理想的程度，全球股市在暴跌，A股很難獨善其身，當前市場處於大幅震蕩而且趨勢下行的行情中，在這種背景下注入再多的利好預期，都無法瞬間扭轉。但從長期來看，這些預期都將為未來牛市築底，讓市場在經歷過大起大落之後慢慢平復下來。」他說。

[責編:hanliu]

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