• 本周思考：分級上折收益全解析

近兩年38上折案例分析，上折前分級A高估，分級B低估，隨著上折日的臨近，分級A和分級B都有估值回復現象。

分級A：上折前後，分級A的價格受供給增加影響都會大幅下挫，而且估值越高上折後跌幅越大。

分級B：上折前10日至上折後5日，分級B的估值平均提升10%，估值提升勝率81%，在上折前買入低估的B一方面可以享受A端估值下降的紅利，另一方面可以獲得整體溢價率提升帶來超額受益。

• 分級A投資策略:「黃金坑」或將再現

上周分級整體溢價率和國債期貨大跌影響，分級A下跌5.82%。此次大幅溢價品種範圍也大於上次，所以本次「黃金坑」的力度甚至有可能大於上次。

目前母基金處於高溢價的狀態，某些分級A仍可能仍將遭受套利資金的打壓。投資者可以重點關注+4.0的一帶A（150265），+3.0的一帶一A（150275）， +3.5的證保A級（150225），預計這些品種本周會迎來建倉良機。

• 分級B投資策略:

上篇周報中我們推薦地產B端於26號觸發上折閥值，其觸發上折前上漲8.67%；中證500B在上周初期上漲7%，上折低估B的投資邏輯再次驗證。

目前母基金溢價較大，若投資者盲目投資則可能會遭遇「雙殺」——一方面分級B投資者要承擔溢價回復的損失，另一方面要承擔分級A價格上漲導致分級B價格下跌的損失，建議投資者謹慎參與。

• 「日積月盈」分級A組合策略：

一方面享受分級A本身的利息累積，另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷「日積月盈」。本策略上周組合大幅下挫-4.76%，不過仍然跑贏基準，組合目前持有證券A、一帶A、證保A級、有色800A。

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1. 本周思考：分級上折收益全解析

根據我們的研究，在上折過程中，分級B的凈值歸1，多餘部分按凈值兌換成母基金，這個過程中分級A和分級B都沒有額外收入，故不存在所謂的期權價值。也就是說分級A、分級B觸發上折的收益來自於他們的隱含期權確是一個偽命題。

例如圖表1中，假設上折時在分級B凈值為2，價格為2.15；分級A凈值為1，價格為0.85；由於上折使分級A、分級B凈值歸一，故B轉換為一份凈值為1的母基金和一份凈值為1，價格為1.15的份額B。整個過程並沒有使分級A和分級B價值增多，所以分級A和分級B在上折過程中不存在期權價值。

但是事實上，上折前後分級A和分級B超額收益並不是不漲不跌的。我們研究了近兩年來上折的38支分級基金的數據，時間區間選取為上折前十日至上折後五日，將數據綜合，得到分級A與分級B的高估比率與整體折溢價率如圖表2所示。由於復牌後分級A和B技術性漲跌停，故T+1日、T+2日的數據不具有可研究性，我們忽略。

從圖表2可以看出，上折前分級A高估，分級B低估，隨著上折日的臨近，分級A和分級B都有估值回復現象。也就是說大部分上折導致分級A下跌，分級B上漲。

方正金工認為在上折前分級B的槓桿降低，買盤意願減弱、賣盤意願增強導致分級B低估而分級A高估，上折後分級A供給增加，分級B槓桿恢復，賣盤意願減弱、買盤意願增強導致分級A高估比率下降，分級B高估比率上升。

我們需要注意的是：分級B的高估比率與分級A的高估比率和母基金折溢價率有關，當折溢價率為0時，分級A高估比然推出分級B低估，反之亦然；其次，分級A凈值上漲有限，大都不能抵消其估值下降帶來的損害，故上折期間分級A價格下跌為大概率事件；相反的，分級B由於凈值增長和估值升高，其價格往往上漲。

• 上折對分級B的影響

為了更詳細的了解上折期間分級B的收益情況，我們將分級B的收益進行拆分，並分別計算上折前10日至上折後5日、上折前5日至上折後5日、上折日至上折後3日的收益情況。

由圖表4和圖表5知，T-10日或T-5日買入分級B並持有至T+5日大多都都能獲得超額收益，其中T-10日至T+5日分級B的平均超額收益為9.91%，勝率為81.58%；T-5日至T+5日分級B的平均超額收益為8.62%，勝率為 81.58%。

而從圖表6中可以看出，T日買入分級B獲取超額收益的概率大不如前，T至T+3日分級B的平均超額收益僅為1.60%，勝率為60.53%。因此，若投資者在觸發上折閥值後進入市場，那麼獲得超額收益的概率將大大減小。

我們將三個不同區間的分級B分別分為高估和低估兩組，並計算每組的平均超額收益，得到下圖。易知不論在哪個區間，分級B低估時的平均超額收益都要大於高估時分級B的平均超額收益。

更進一步的，我們計算每組分級B的勝率，得到分級B低估時的勝率遠高於分級B高估時的勝率。

我們已經知道了分級B上折的超額收益來自於分級B的估值的上升，而B的估值上升來自於兩部分，一個是A的下跌，另一部分來自於整體溢價率的上升。而通過歷史上折數據我們看出上折前如果分級B低估，那麼它在上折期間獲得超額收益的概率比較大，且平均收益率也明顯偏高。不過若投資者在觸發上折閥值後進入市場，那麼獲得超額收益的概率將大大減小。

回顧之前我們推薦過的醫藥800B(詳見分級周報20150410)，可以看出在上折前分級A明顯高估，分級B明顯低估，故觸發上折後A估值上升概率極大。事實證明，在4月14日醫藥800B觸發上折後，醫藥800B如我們預期，為投資者帶來了13.84%的超額收益。

• 上折對分級A的影響

同樣的，我們計算分級A上折前10日至上折後5日、上折前5日至上折後5日、上折日至上折後3日的收益情況。由於分級A值增長有限，故我們可以將分級A的收益近似看作由估值變化帶來的收益，因此不做分解。

由圖表10、圖表11、圖表12可知，絕大多數上折使分級A價格下跌，這與我們的推斷一致。

由圖表2中的綜合數據我們已經觀察到上折期間分級A高估比率下降，故多數上折使分級A價格下跌。為研究分級A跌幅與其高估比率的關係，我們將三個不同區間的分級A按高估比率分組，計算每組分級A的平均收益率。

從下圖可知，不論在哪個區間，都有相同的現象：A高估越明顯，其收益率越小。也就是說若分級A在上折前明顯高估，那麼它在上折期間的跌幅就越大。

我么推斷這一現象出現的原因是分級A的供需關係被打破，因為上折後分級B持有者會獲得部分母份額，如果選擇拆分賣出，最多可以增加50%的分級A供給；如果選擇直接贖回，將縮小分級B一半的規模，進而大大減少了配對轉換退出對於分級A的需求，從而導致其價格下跌。

因此，若上折前分級A已明顯高估，投資者應當規避。

上周永續分級A下跌5.82%，分級B平均上漲3.87%。由於5個新產品上市交易，上周市場份額與成交量均大幅增加。

於近期發行上市交易的新分級基金共有8支，分別是博時中證銀行、鵬華創業板、南方中證高鐵產業、中融國證鋼鐵、中融中證煤炭、長盛中證金融地產、華安中證銀行、華安中證全指證券。

2.分級A投資策略

根據方正金工的研究，分級A可理解為永續浮息債+二元期權，債券基本面、交易因素和期權價值共同影響分級A的市場價格，其中配對轉換價值是影響短期價格走勢的重要因素。分級A的收益率與長久期信用債高度相關；對短期市場資金成本波動不敏感，但資金成本大幅提升會顯著抬升分級A收益率；與流動性關係不明顯；與降息降準的關係大；B端交易情緒過熱過冷，套利資金和配對轉換資金會對分級A形成錯殺；機構投資者佔比多的分級A隱含收益率偏低；此外，分級A節日效應明顯。

分級A隱含的二元期權價值的核心因素是折溢價率，折價交易的A的期權價值是正向的，溢價交易的A的則是負向的。此外母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離，AB比和無風險利率都將不同程度影響其期權價值。詳見專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》。

2.1 「黃金坑」或將再現

上周分級整體溢價率大幅維持高位，國債期貨下跌1.87%，回購利率上行壓制分級A的價格，導致整周分級A下跌5.82%，隱含收益率為6.62%。

上周分級A大跌導致大部分分級基金的折價率在10%以上，且隱含收益率較高，這些跡象表明分級A可能要迎來「黃金坑」。去年年底也因為分級大幅溢價出現了分級A的「黃金坑」。上次分級整體溢價伴隨著指數的大幅攀升，而且當時分級品種有限；此次大幅溢價市場指數並沒有大幅上漲，而且溢價品種範圍也大於上次，所以本次「黃金坑」的力度甚至有可能大於上次。

需要注意的是，目前母基金處於高溢價的狀態，某些分級A仍可能遭受套利資金的打壓。 投資者可以重點關注+4.0的一帶A（150265），+3.0的一帶一A（150275）， +3.5的證保A級（150225），預計這些品種本周會迎來建倉良機。

2.2 配對轉換套利對分級A影響顯著

分級A的價格容易受到套利資金的影響，關注相關產品折溢價對於研判A的短期漲跌幅意義重大。當溢價過大時，套利資金入場進行溢價套利，申購母基金後拆分成A、B份額分別賣出，這一過程會打壓A類的價格，造成對A類的錯殺；反之當折價時會有大量B類持有者選擇買入A配對轉換贖回，拉升A的價格。

上周母基金大幅溢價，溢價率達到 2.37%，套利機會明顯，分級A投資者還需要面對持續套利盤的壓制。

2.3 期權價值大幅增加

方正金工之前發布的專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》對分級A的期權價值做了深入的討論，研究發現折溢價、母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離、AB比和無風險利率等因素共同決定於分級A的期權價值。

隨著上周大跌，折價率大幅上升，期權價值大幅提升，值得長期配置型投資者重點關注。

3.分級B投資策略

上周主板乏力，下行板塊居多。行業板塊方面，非銀金融、銀行、傳媒板塊下行，其餘板塊不同程度上漲。

上篇周報中我們推薦地產B端於26號觸發上折閥值，其觸發上折前上漲8.67%；中證500B在上周初期上漲和7%，截止周五中證500B已經高估，故其上折獲得超額收益的概率較小，投資者需謹慎投資。

目前母基金溢價較大，分級A又將迎「黃金坑」，若投資者盲目投資則可能遭遇「雙殺」——一方面分級B投資者要承擔溢價回復的損失，另一方面要承擔分級A價格上漲導致分級B價格下跌的損失。

4.「日積月盈」分級A組合策略

由於永續分級A條款相近，安全性上無顯著差異（不包含下折條款的除外），但是受交易情緒、流動性等諸多影響其隱含收益率卻有顯著差異，同時市場又未能有效定價其二元期權價值，這給構建分級A類篩選策略提供了良好的條件。目前可比永續分級A超過70隻，隨著A類規模的不斷擴大，預計15年還會有大量分級基金上市交易，構建A類的投資策略也顯得非常有必要性。從以上研究我們發現分級A的價值可以從債券和期權兩方面進行度量，兼顧這兩方面的因素，我們可以構建出分級A定量篩選模型。

分級A是一個風險相對較低的穩健品種，通過不斷篩選投資價值最高的分級A滾動投資，一方面享受分級A本身的利息累積，另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷「日積月盈」，最後可以帶來低風險高回報。具體策略包含以下幾個核心部分：首先，剔除流動性較低的分級A，份額過小成交量過低的分級A衝擊成本較高，且價格較容易被操縱，不予考慮；其次，兼顧隱含收益率和期權價值進行綜合打分，選出排名靠前的分級A；最後，綜合考慮交易成本和分級A打分的變化，予以定期調倉。

由於2013年以前，分級A較少，在回溯測試中，2012年選擇持倉2隻，2013年3隻，2014年至今持倉4隻。本策略上周組合收益率為-4.76%，組合目前持有證券A、一帶A、證保A級、有色800A。

相關研究：

《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》

《市場分化造就A類配對轉換投資機會凸顯——分級基金跟蹤報告》

《提高分級A約定收益率能否出奇制勝？——分級基金跟蹤報告》

《追本溯源，探究上折分級B收益的來源——分級基金跟蹤報告》

《年報掃描，分級工具漸受機構投資者關注——分級基金跟蹤報告》

《分級母基金T+0+港股熱捧紅恒生指數分級——分級基金跟蹤報告》

《分級約定收益「+3」，「+4」大不同——分級基金跟蹤報告》

《誰是接盤俠——買入空倉位中航軍工分級B的邏輯》

《機器人已經介入上交所分級母子套利了嗎》

《上交所分級高效贖回可能帶來的踩踏擔憂》

《因為純粹，所以專一：從替代性需求的角度分析分級基金交易價值》