林航任：如何看待滬港通初期成交低迷

05-31

　　11月最後一個交易日，香港股市在石油相關股票的拖累下，恒生指數收跌。相反，中國大陸股市持續上揚，上證綜指「七連陽」，上周五創出2011年8月以來新高；同時，滬深兩市成交金額激增逾7100億元人民幣，更創「人類歷史上一國股市單日成交額的最大值」。

　　最新數據報告顯示，截至上周三為止的一周，中國股票基金資金流出7.65億美元，主要受累於交易所交易基金（ETF），扭轉了之前兩周資金凈流入態勢。我曾在8月發表的《境外投資者為何對滬港通疑慮重重？》一文中提到：「從業內反饋看，不少國際以及香港市場人士對滬港通啟動初期採取觀望態度。更有業界人士表示，不會立即參與其中，反而將繼續持有通過QFII（合格的境外機構投資者）機制買入的中國大陸股票。」

　　基於最新概況，我們剖析滬港通啟動初期交投冷淡的主因以及其未來發展趨勢。

　　香港財政司司長曾俊華的博客，最近特意撰文為滬港通辯護，他表示，雖然有些朋友對滬港通首周成交量偏低感到失望，但他仍聲稱對該機制的長遠效益充滿信心。在他看來，成交額偏低是投資者客觀考慮了各種因素後，最終沒有選擇在滬港通啟動後「一窩蜂盲目入市」，這其實並不是壞事。不過，從實際情況看，「一窩蜂入市」情況其實在該機制啟動首日就曾出現過。當日下午二時，「北上交易」已用盡每日130億元人民幣限額。隨後「北上」交易額大跌，自11月19日起已經是每日不足30億元人民幣。至於「南下」的交易則更為慘淡，開通首日僅為17.68億元人民幣，距離每日105億元限額甚遠，11月19日起每日交易金額不足3億元。

　　11月28日港交所主席周松崗在出席電台節目時表示，儘管滬港通啟動後交易量低於預期，但他對此並不擔心。他認為，該機制是長期制度，當下最重要的是其能夠平穩運行，且啟動後不會出現錯漏。他還解釋說，港股通交投更為冷清，主要是因為AH股價差在滬港通開通後縮窄，令投資者難以短期套利，同時內地機構投資者還未有機會進場投資H股，再加上內地個人投資者50萬元人民幣的投資門檻，以及他們之前早已有其他的渠道投資港股所致。

　　事實上，在滬港通試點實施之前，我就很擔憂該機制存在的諸多限制。它不能買賣深交所上市的證券產品，不能買賣上交所上市的債券、基金等問題確實是一大瓶頸。相反，QFII與RQFII則不受此限制。

　　額度限制、交易成本等問題，短期將成為國際投資者選擇繼續沿用 QFII，或限量性的參與滬股通的重要考量。更何況，滬港兩地藍籌估值不會馬上接軌，AH股溢價很難完全被抹平，因此，滬港通成交低迷，實是有跡可尋的。

　　此外，由於投資者憂慮該機制保障不足，導致歐洲基金卻步，是造成滬港通開通後成交低迷最主要原因。

　　歐洲主要基金監管機構盧森堡證券金融監督委員會（CSSF）指出，滬港通未能全方位保障投資者權益，上千隻大型歐洲基金由於受到歐盟監管，未能及時參與滬港通買A股。該機構質疑滬港通機制是否符合歐洲有關保管資產的條例——歐盟可轉換證券集合投資計劃（UCITS），部分滬港通託管行已表明不能確保。而由於香港近2000隻基金中，超六成在盧森堡註冊，香港當局肯定會密切關注此事，相信解決問題困難不大，但確實需要幾個月時間。

　　誠然，零售基金涉及環球投資者及多個市場，監管相對嚴格。CSSF希望確定，如果出現股票託管銀行或滬港通其中一家交易所破產的情況，歐盟投資者透過滬港通買入的A股能獲得充分保護，特別是UCITS中的投資產品。但律師與行業人士稱，一些基金託管機構表示不能確保符合UCITS相關規定。據了解，目前港交所、本港多家離岸註冊基金公司及其他金融機構正與海外監管機構就修改基金銷售文件等問題溝通，希望可以獲准通過滬港通買賣A股。

　　而且，從目前的情況來看，通過滬港通買賣A股的投資者，以散戶及對沖基金為主，令該機制每日使用量差過市場預期。同時，投資者仍然需要時間熟習內地A股及H股市場，預期海外監管機構批准零售基金參與後，會帶動整體滬港通交投回升。

　　綜合前瞻，在中國政府持續放寬流動性的預期下，滬港股市升浪或延續至明年農曆新年。不過，明年2月底、3月業績披露期投資者也需要小心，若企業盈利未能達兩位數增長，經濟回穩情況又跟不上股市漲幅，市場或會覺醒及出現陣痛，屆時會可能調頭回落。

　　也有券商認為，只要市況好轉，會有更多的投資者踴躍參與滬港通，這一觀點有一定道理。滬股通開始時反應不俗，只因存在不能當日沽出（T+0）的技術問題，令客戶參與興趣不大。當投資者習慣這「新常態」後，中長線反應會好轉。港股通因為目前可投資的股份數目較少，故大陸來港投資不多，一旦覆蓋的港股數目增加，將吸引更多大陸資金來港。

　　目前滬港通開通已逾半月，慘淡的交投狀況雖令人擔憂，但不能因此簡單否定這一戰略金融創新計劃的前景，長期來看，經過初期的磨合以及相關問題的逐步解決，該機制未來走穩可期。

　　（作者為皇府金延投管有限公司首席投資總監）