雪球達人秀: 老熊老雄：港股不低估，是國際機構的提款機

導語：

「港股現在很便宜！」「十年一遇，可能是一輩子一遇的機會！」港股便宜的言論大行其道，一些資金紛紛南下，尋找價值窪地。

然而，在這位20年港股老股民@老熊老雄 看來，港股目前的估值只是合理.因為「港股參與者以機構為主，他們有著呼風喚雨、直通天庭的能力，港股指數能相對快速的反映經濟情況，不存在可以壓低指數的情況；作為一個完全自由市場，全球一旦出現動蕩因素，港股往往會成為國際機構的「提款機」。

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——正文——

【投資經歷】「投資門檻很低，但賺錢競爭很激烈」

問：什麼時候入市的? 

老熊老雄：1996-97年間港股大牛市, 幾乎全民皆股, 在大家都如痴如醉的當兒, 老雄和當時兩位半工讀的同學每人集資五仟, 由老雄操盤買了會德豐(00020), 97年末金融風暴來了, 輸了三分一離場. 從此, 老雄和股市結下不解緣。

當年的「女皇頭」郵票也炒得很瘋狂，老雄在狂熱末段加入炒賣大軍，結果是全軍覆沒，留下一堆如同癈紙的郵票作戰利品。幾千元的損失讓老雄學會了：投資絶大部份時間都要逆向和人多的地方不要去。

問：您覺得在股市實現財務自由靠譜嗎？

老熊老雄：絶大部分人要在股市實現財務自由並不靠譜。股市輸贏規律是七虧二平一贏，人人都想不勞而獲，然而事實卻是絶大部份人都勞而不獲！股市隨著牛熊起伏，對應的是一次又一次的財富大轉移。投資是門坎很低的行當，而賺錢是全人類竟爭最激烈的行為——全球絶大部份人一睜開眼睛就想著怎樣賺錢(想著如何做好自己的工作也是間接地想怎樣賺錢)。這說法看起來很市儈，然而這是事實。

「常在股市抓老熊」

問：描述一下個人投資經歷，這些年整體收益率如何?　

老熊老雄：老雄比較幸運, 在早期沒什麼錢的時候已經進入股市。

1999年，因緣際會下認識並學習了價值投資理念：讀了《證券分析》和《聰明的投資者》。廣泛閱讀財經報紙、周刊和月刊，從而在早期就明白了投資要不從眾等逆向投資理念。在沒多少錢可輸的狀態下度過金融風暴和在巴菲特的影響下「完美的」和科技股熱潮擦肩而過。

「完美的」錯過一大波掙錢的機會，說心裡沒有懊悔過肯定是騙人，當然老雄那時確實沒多少錢參與炒作，還是比較坦然的。當時嘴皮也挺硬，常常阻人發達說: 這樣炒法，泡沫很快就會爆的。事後才知道那一波大炒作歷時約二年。人們經歷了如痴如醉的恐懼和貪婪之後，結果是大部份人期間掙到的浮盈都吐出來，還賠上老本。再回看老巴在太陽谷的演講，更加堅定了老雄我對價值投資的信仰

2003年初SARS爆發，港股進入低谷，在伊拉克戰爭打響的那一天，老雄去銀行開通了股票抵押借了二十萬，加上自己的全部現金，一個星期之內全買了進去，結果很完美：人生中抓住了第一隻「老熊」（PS：普通話抄到底的意思）。

2004-2007年，隨著大陸經濟的起飛和美國持續減息，港股經歷了較長的牛市，老雄憑著格雷厄姆式的價值投資，幾乎每年都跑贏大市。

2008年末至2009年初，美國次貸風暴席捲全球，世界充滿了末日的氛圍: 報紙、電台、電視台、網路……鋪天蓋地的報導著壞消息。香港市場作為全世界人民的「提款機」隨著市況惡化，展開了螺旋式的下跌，大量股票在完全沒有任何負面消息的情況下直挫低谷。

記得在最嚴重的日子，金融股直線下挫，看著宏利金融(00945)在幾分鐘內由一百二十多元直挫至四十多元，腦子一片空白，當時持有宏利金融約百分之五(發生直挫的日子是2009年二三月份,對2008年的回報沒有影響)，而宏利在聯儲局救市下也迅速回升，不但沒有對老雄的組合造成損失，還略有盈利。

面對前所未見的大跌，我心中難免恐懼，但這些壞消息卻是老雄的好消息, 幸運之神眷顧了老雄：2008年中為了買房子在股市套現了一大筆錢，並且放在銀行做三個月定期，到期日正好是2008年12月末。

在等待這筆錢到期可取的日子裡老雄反覆做了兩件事：研究將要買入的目標(直到現在錢包里還放著那張清單)和觀看香港電台的紀錄片—傑出華人李嘉誠----看著他在1967年香港暴動時大量買進土地，老雄不斷告訴自已：這是一生難得的時機！用了不到一個月時間，伴隨著少許不安惶恐的心情不停的買進、買進、買進, 直至滿倉。

結果很完美：滿倉後市值從來沒有低於老雄的買入價，老雄買在真正的底部，抓住了人生中的第二隻「老熊」。這一次完美抄底得到的經驗是：任何時候都要留有現金！

圖：老雄常年放在錢包內的2008-09初的買股清單

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2011年, 發生了金融風暴的續集----歐債危機，經過兩年的豐收(見收益表)，老雄已經進入貪勝不知輸的境地，將「任何時候都要留有現金」的經驗拋諸腦後了，當時現金較少, 加上家中出了些事沒應對好而錯過了另一次不小的機會。

2013年末，大陸A股已跌了六年，我感覺是「老熊」的機會不小了，於是調了一小部份錢上去參與。買的都是比較保守而便宜的股份：茅台、國電、中國建築、中國平安、中國太保、上海家化等。期間見識了大陸股民和證監會等政府機構的瘋狂。回報好得出乎預料，在上證升至五仟點左右時賣出部份股份, 其後不斷減持，在2015年末16年初看到市場大勢己去，毅然清倉並逐步買入相對低估的港股。在下跌過程中，老雄在雪球上不斷發言呼籲關注者危險別貪婪 (2013年末至今的買賣行為和言論都在雪球適時發表)。

老雄完美的抓住了人生中的第三隻「老熊」，然而這一次和第一次一樣，由於投入的資金量不大，雖然三次抓到「老熊」，財務自由之理想仍在途中。

過去的十二年複合回報率約為百分之二十，如今時移勢易，在資金泛濫、無風險利率低迷、全球經濟增長若有還無、中國大陸經濟在巨額債務下的增長如拉牛上樹般困難的情況下，年化回報率達到百分之八至十，老雄將非常滿意。

問：在港股有哪次您印象比較深的失敗的案例或教訓嗎？

老熊老雄：這個問題就像問參加過許多戰役的老兵有沒受過傷一樣！讓老雄數一數身上有幾個彈孔： 多到數不清啊！

比較大的孔有中國動向(03818)、味千中國(00538)、白雲山(00874)。當年看了中國動向的招股書，得知陳義紅同志離開李寧(02331) 只用了二千多萬元自立門戶成立中國動向，幾年後上市籌了一百多億港幣，老雄判斷此子潛力巨大錢途不可限量，在中國動向股價三元多的時候越跌越買，買成重倉···最終在腰斬之後認錯沽清；重倉白雲山是在看好王老吉的判斷下做的決定，平均買入價約為二十二元左右(現價十七元左右)，虧得不算多，但是經過多年的觀察：國企比較官僚、業績要大幅提升似乎不太現實；重倉味千中國和老雄的茶餐廳情意結有關：年輕的老雄曾經的理想是開一間廣受人們歡迎的茶餐廳。經過一段時間的觀察發現味千拉麵廣受歡迎(骨湯門之前)，門店越開越多，在中國大陸的規劃也頗進取(當時預算幾年之內開二千間分店)，最重要的是老闆的名聲也非常好(對小股東公平、派息不錯、老闆公幹都坐經濟倉)，於是老雄在平均股價四元左右買成重倉……(現價三元一角左右)。這些重倉使老雄近幾年的港股投資回報率非常低。

「牛熊本質是財富的轉移」

問：根據您的描述，您對牛熊的周期時機把握還比較准，這方面有啥訣竅的嗎？

老熊老雄：市場的牛熊本質就是財富轉移的過程，對市場和人性有深入認識是周期判斷的根本。市場的牛熊周期抓得准多數是事後才知道的，除了運氣之外，還要有勇氣：當市場跌到谷底時，市場氣氛一定是泥沙俱下、傳媒的頭版連續不斷的壞消息。

沒有大條的神經和置之死地而後生的勇氣不可能抓住「老熊」。

保守的性格確保了老雄常常都留有現金，這一點很重要：「賤物斗窮人」當股價跌到谷底的時候大部份人都沒什麼錢了，人們就算知道此時是底部也沒錢買。

老雄沒有訣竅，但是勇氣、現金、對市場和人性的認識、運氣等因素對抓老熊還是有幫助的。如果真有特別的地方只能是：比較豐富的市場常識和在大部份人絶望時對人類社會發展不斷進步的信心。

「管多少錢，看器量」

問：現在管理股市資產規模幾位數了?

老熊老雄：老雄現在管理的資產約八位數。一個人能擁有和管理多少資產？這必然是因人而異的，報紙上經常可見到某某人中了六合彩，經過一番折騰後，生活回復原狀甚至比原來更差。

老雄曾思考過這一現象，得出的結論是：這些人本身根本不具備擁有這些財富的「器量」，您的「器量」是一個杯子，您只能擁有一杯子的財富；您的「器量」 是一個池塘，您就可以擁有一個池塘當量的財富，而當您擁有了和您的「器量」不匹配的財富時，多出來的自然就會溢出，更有甚者面對的是破產和家破人亡的境地。可以肯定的是老雄的「器量」還有很大的空間未裝滿。

問：您投資的第一桶金是工作積累？投入了多少？

老熊老雄：老雄很幸運能在工作之初就走上價值投資的正道和遇上了十多年牛長熊短的市況，一切從零開始，不斷將工資積蓄投入市場漸漸走向理想的財務狀況。投入大概占現有資金的五份之一(沒有統計, 只是估計)。

問：能否講講您的學習和工作經歷，這些投資有什麼幫助嗎？

老熊老雄：老雄從事教育相關行業，工作時間不太緊張有空間研究和交易，對老雄的投資有正面的影響。

【投資研究體系】「安全乘搭電梯」

問：您的投資風格偏向哪一種？投資最難的地方在哪兒？

老熊老雄：老雄喜歡抓「老熊」，投資風格自然傾向價值選股、左側交易。無論是大市還是個股，老雄都自創了一種「安全乘搭電梯思維」。

我們進入股市就像在一座四十層高的大廈乘搭一架隨時會斷鋼索的垂直電梯，老雄選擇在電梯快到地面的二三層樓時加入(就算此時斷鋼索我們也不致於重傷)，在此階段入市，就算繼續跌離底也不遠了。在電梯升到三十層時趕快「逃出」，在此階段分批賣出，不一定賣在最高價，但是離頂也不遠了，給別人留些利潤是我們應有的美德。

這種思維無非就是「低買高賣」而己，投資最難的地方就在判斷大市和個股什麼時候低什麼時候高，這就是有經驗成功的投資人有價值的原因！

要較準確判斷大市和個股處於什麼位置，除了一些較極端時刻，如97金融風暴、2003年的沙士低潮、2008年末的全球金融海嘯較容易判斷是市場低位(判斷的前提是堅信人類社會發展永遠是越來越好)，2007年的假「滬港通」和2015年的真「滬港通」行情為市場高位外，其餘大部份時間都需要很強的專業知識作判斷的基礎。

老雄在抓「老熊」方面較在行(主要還是運氣不錯，聽說運氣好也是生產力)，而在大牛市高位出貨方面比較差，難以擺脫人性的貪婪！

【交易體系】「成功投資，需要大量閱讀」

問：您是如何選股的？

老熊老雄：要投資成功，離不開大量閱讀！報紙、財經刋物、個股財報、行業信息…，通過海量閱讀，慢慢地腦子裡自然就會形成一個巨大的資料庫。對於有興趣的行業和個股有了比較深入的認識後，再去看報表就可以初步得出個股大概價值幾何，將自已的判斷和市場價格比較，立刻就知道有沒有買入的價值。老雄對業務複雜難於理解、報表複雜債務深重、重資產不派息少派息、老千嫌疑 (邪惡很了解善良，而善良的人毫不了解邪惡)的股份都深度感冒，很難引起老雄的興趣 。投不起，我們避得起。在市場上採取這樣的態度不容易犯大錯，小錯當然是難以避免的！

老雄致力於發掘有如下特點的公司：業務市場佔有率高、負債率低甚至全無長期負債、業務發展空間大、自由現金流強勁、公司領導人正直而善待小股東的上市公司。

圖：敏實集團2011~2014年財務情況

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上圖為老雄有興趣且曾買賣過的一間上市公司敏實集團資料，這是一間業務不斷有序全球擴張、現金流強、老闆善待小股東、現金多負債率低、中國大陸市佔率約三成的汽車零件公司。於2016年初，市場先生給予的市價在港幣13-15元之間，意味著PB為1.33-1.5之間，PE為9-11倍。老雄的判斷是這公司應該值約二倍PB，於是在13-15元之間分段買入，近日(22/04/2016)市場價己逹20元附近，老雄己在十八元左右分段賣出，留些利潤給別人賺是我們必需有的美德！

這麼多年以來老雄都堅持以這種方式在市場里進進出出，忙個不亦樂乎。

市場上有幾千間公司供我們選擇，我們只要熟悉二三十間公司的運作就可以了，當一眼就可以看出某公司有買入價值的時候，我們分段買入，逹到合理或以上價格時分段賣出。另外，要指出的是有投資價值的股票才可以用作投機，好些時候老雄會以一部份持股作買賣以降低持股成本，這樣做可以令自己的心理狀態處於更佳狀態。

「左側交易，越跌越買」

問：您一般是如何建倉的？

老熊老雄：長期跟蹤二三十隻個股，研究基本面和它們的走勢慣性，在適合價位左側交易越跌越買。

問：如何管理投資組合？

老熊老雄：要長期跑贏大市和合理配置組合，對大市和個股都要有深刻的認識，才能清楚知道什麼時候配置幾成倉位。

老雄現時和將來都會採用集中而分散的方法。所謂集中而分散的意思是：對於有把握、「有錢景」、價值低估的個股投入比較大的份額(如占組合的20%~30%)，這就是集中；而分散自然就是將其餘份額分散在不同行業的股份裡頭。

老雄現在的組合擁有十六隻股份，其中二隻約佔整個組合百分之45%，另外十四隻占其餘份額。當然，恆常擁有一部份現金是老雄的習慣，這是組合配置方面。

「人生最大的風險就是不去冒險」

問：在風險控制的方面您是如何做的？

老熊老雄：人生最大的風險是完全不去冒險。老雄在中學階段的生活費是靠每年暑假做暑期工掙取的，在相對困苦的日子裡受人白眼是很正常的事，然而這些「白眼」卻是老雄的祝福，從那時開始老雄立心以後絶不要受人白眼了。年輕人一定要趁年輕多學多做多冒險，除了增加閱歷和歷練外，收穫當然少不了和風險相應的回報。

在股市裡的風控分兩點來說：組合和個股。組合方面，無非就是倉位的控制，不同的指數點位有不同的倉位，指數一路走高的時候，倉位應該機械式的降低，持有現金或等價物的成份相應增加，反之相反而行。個股方面，買入之前應該盡自已最大努力去認識有興趣的目標，買入之前對目標的價值瞭然於胸，老雄買入個股時一般已知道市場「欠」我多少錢了，只有這樣我們才有進行左側交易越跌越買的勇氣。如果自己的判斷是正確的，隨著目標下跌不斷買入風險應該是越來越小的！

『萬事都有定期，天下萬務都有定時：生有時，死有時；栽種有時，拔出所種的也有時』(傳道書3：1－2)

對風險宜充分認識，比如手上持有一瓶濃硫酸，如果您清楚知道它的危險性而做足防禦措施和心理準備，這瓶濃硫酸於您而言就談不上危險。然而，有些人明明手上持有濃硫酸卻以為是雪碧，置自已於險境而不自知！

問：您使用槓桿嗎？有沒有爆過倉？

老熊老雄：老雄天生就是一個財務上保守的人，自有資金幾乎任何時候都留有部分現金，不在高贏率的情況下決不動用槓桿。在股市投資大部分時候如同在火中取栗，市場本來波動已經比較大，用槓桿放大波動，在情緒管理上往往令自己處於不利位置，而情緒管理的強弱往往是我們散戶致勝的關鍵。槓桿特別是高比率的槓桿其實是將主動權甚至是命運也交給市場了，人生只需要富一次，完全沒有必要冒這樣的險。

【港股解析】「港股估值合理，不低估」

問：主題投資在香港盛行嗎？您有參與過嗎？

老熊老雄：有市場的地方就有主題炒作(香港叫炒概念)。港股市場主要的參與者以機構為主，這些主們都比較專業，純粹講個故事就叫他們掏錢一般是辦不到的，因此主題炒作一般幾年一波吧，過去炒得比較狠的有2000年的科技熱潮、太陽能行業、風電等。老雄一般不參與主題炒作。

問：港股市場的估值偏好是怎樣的？

港股市場是一個絶大部份時間有效的超級自由市場。在進入港股市場之前務必對這一點有充分認識。

「有效市場」：從整個市場的角度去看，在過去的二三十年時間內恒生指數都能比較準確的反映香港和中國大陸的經濟發展狀況，在個股的角度來看，因為港股是機構主導的市場，而機構有興趣的個股多為行業龍頭，一般市值不超過一百億的公司較難引起他們的青睞，因此小市值公司受到忽略。其實這現象剛好和大陸A股市場相反！也正因為有「大市值」偏好，大公司一般估值較有效，而小公司不太有效(其中較多老千公司，市價表現可以是一時天堂一時地獄)。

「超只有市場」：資金進出完全自由的市場，世界上任何地方出狀況要撤資，最方便最快捷的方法就是沽港股，而且沽空工具垂手可用，順手沽空期指是指定動作，因此跌起來特別快，通常熊市一般不超過一年，這可能就是港股在大部份時候都是熊短牛長的原因。

「港股當前估值合理，全球一動蕩，往往成為提款機」

問：您當前的港股策略是怎樣的？對躍躍欲試進入港股市場的投資者, 您有什麼建議嗎？

老熊老雄：好些已參與或準備參與港股的投資者大都認為港股特別是H股非常便宜。老雄不想阻礙他們發逹，但是還是在這裡說說自己的看法：現時(2016年4月20日）港股估值(恆指21300點)合理(原因見前述)。

許多人有偏見，認為港股是已經或即將邊緣化的市場，這是一個謬誤——港股幾十年來都是中國大陸和香港經濟的比較準確的晴雨表。

港股的參與者主要為機構，他們參與市場的目的主要是賺錢，而其中有呼風喚雨能力的外資大行擁有廣泛人脈消息靈通(有些可直通天庭，原因您懂的)，所以經濟的升降都能相對快速地反映在指數上，並不存在長期刻意壓低指數的情況。機構大行無論指數升降皆有方法賺錢有時買或沽過了頭也是有的。

現時港股反映的是美聯儲漸進加息、中國經濟轉型非常艱難、香港經濟增長同時進入低速時期、美股居高未下、傳統上美國總統選舉後一年都是經濟和股市的調整年……多樣負面因素夾攻之下將易跌難升。

另外，港股是一個完全自由的市場，如果全球出現一些動蕩因素往往會成為「提款機」，因此老雄的策略是逄高減持，積累較多現金以迎接下一隻「老熊」。如果欲進入港股市場的投資者贊成以上淺見，還有意欲投資香港市場嗎？

老雄有兩年(2014年末—2016年初)參與A股市場的經驗，時常都有這樣的念頭：還是A股好賺錢啊！其中原因老韮菜都能理解！不過人造牛市一去不返估值偏高，暫時無意參與了。至於AH倒掛的問題，這涉及匯率、市場風險偏好、市場效率、參與者的信心、資金多少、市場是相對封閉還是完全自由……兩地並不是完全聯通的市場，因此價高的可以更高，價低的可以更低。

問：您覺得自己哪方面還需要加強？

老熊老雄：老雄需要加強的地方很多，如擴大自己的視野深入認識不同行業的特性、分析公司的財務報表，可以比較準確判斷公司的價值……

問：能否推薦三本您覺得有價值的書，並說明您的理由。

老熊老雄：世上做任何買賣要賺錢絶大部分都是通過低買高賣以盈利，價值投資是其中的王道，因此推薦《聰明的投資者》和《證券分析》也就成為順理成章的事了。

多看幾本不會虧本，《一個投機者的告白》《窮爸爸富爸爸》和《窮查理寶典》可以學習市場心理和資產配置的初步概念，值得一讀再讀。

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