資本大爆炸：「美麗新十年」的七大猜想

資本大爆炸：「美麗新十年」的七大猜想

核心提示：隨著「十八大」的閉幕，「美麗新十年」已經開啟，十年後，我們將會邂逅的是一個什麼樣的資本市場？

【編者按】在中國，政治周期影響經濟周期，進而影響資本市場，過去十年，股指走過了驚心動魄的倒「V」型，資本市場的參與者也發生了翻天覆地的變化，散戶開戶超億，券商從千瘡百孔到無處花錢，銀行從滿身爛帳到成為吸金黑洞，基金從市場的配角成為市場的主角。

隨著「十八大」的閉幕，「美麗新十年」已經開啟，十年後，我們將會邂逅的是一個什麼樣的資本市場？

宏觀猜想：經濟「L形」更利股市？

監管猜想：證監會徹底放權？

期市猜想：掌控國際定價權？

股市猜想：萬家大擴容？

券業猜想：中國能否誕生世界級投行？

債市猜想：百萬億規模不是夢

資管混業猜想：寡頭時代來臨？

宏觀猜想：經濟「L形」更利股市？

中國經濟未來十年的發展目標已經確定。

「十八大」報告提出，要實現2020年國內生產總值和居民人均收入比2010年翻一番的目標。依據這個目標計算，未來8年，國內生產總值年增長率將從10%左右降至7%左右。這意味著中國經濟的此輪調整後，將形成「L」形的中速發展態勢。

或許7%的增長放眼全世界也不賴，但長期高速增長的慣性讓投資者心裡產生落差，「經濟下行是我們最擔憂的。」北京某基金公司宏觀策略分析師告訴記者。但是，將時間拉得更長來看，這或許不是壞事，「L形的增長可能對市場更為有利」，國泰君安宏觀分析師姜超說。

中速增長利弊

2005年至今，短短7年間，中國經歷了兩輪經濟周期，中國資本市場也跟隨著大起大落。

2005年至今年3季度結束，中國GDP增速的最低值是2008年四季度的6.9%，而最高值是2007年一季度的14%。差距高達7.1個百分點。

但未來十年，如果按照預想的目標進行，經濟波動幅度會大大收窄。「我們判斷未來10年季度經濟增速在8%-6%區域間。」一位不願署名的宏源證券宏觀分析師表示。

而要實現7%的複合增長率，有很多事情都要發生變化。「投資和出口拉動的作用將會減弱。」上述宏源證券宏觀分析師認為。

姜超也稱，勞動力成本的上升、匯率的改革都削弱了出口，因此出口增速下降；而中國鋼鐵、水泥等幾乎所有傳統行業產能過剩也限制了投資增速。

無論是投資還是出口的高增長在過去都依賴於充分的貨幣供應量。今年10月份M2達到了93.6萬億元，而2002年12月末，只有18.5萬億元，10年間翻了五番。

如果未來10年經濟增速圍繞著7%的增速，那麼意味著貨幣供應量將會下降，進而企業獲得的貸款減少。這對銀行來說並不是好消息。更難受的是，利率市場化在未來10年也有望實現，銀行靠高息差盈利的模式也會發生改變。如果未能及時轉型，那麼銀行增速將下降是可以預期的。

而貨幣供應量的下降對通脹也會產生影響。上述宏源證券的分析師甚至認為，未來幾年中國經濟還有陷入通縮的可能。這對高β值的周期性行業也不怎麼樂觀。

當然，在7%的增速之下，並非都是壞事。「經濟增速下降和人民福祉的提高是可以並行不悖的。」在姜超看來，政府二次分配將會向著縮小貧富差距的方向進行。

「以投資拉動的粗放式的經濟增長模式難以延續，未來的經濟增長需要依靠效率的提高，加碼國民素質提高的投資是必然的。」姜超說。此外，宏源證券宏觀分析師也認為，政府在醫療、教育方面的投資會加大，「教育方面的投入可能會超出預期。」

據此，內需將成為未來10年經濟增長的引擎。

股市的機會

在7%的中高速增長下，大類資產配置也會發生變化。

因為貨幣供應量會下降，因此企業在融資渠道上需要其他方式來進行。而從目前的趨勢來看，債券市場將迎來大發展。這種情況在今年已經有明顯表現。截至11月14日，債券市場累計發行新債（不含央票）69658.43億元，較2011年全年的64056.79億元增長8.74%。

而2012年前十個月，A股上市公司募集資金合計3878.32億元，其中IPO募集資金1017.33億，上市公司再融資募資金額2860.99億元。由於11月份僅有浙江世寶一家新股登陸A股市場，粗略估算，2012年至今各類企業在債券市場的融資規模已達同期A股市場融資總量的8倍左右。

「由於貨幣供應量的減少，企業融資將更多尋找存量資金，因此債市將獲得大發展；另一方面，企業通過債市融資，也不會提高通脹率，有利於經濟平穩運行，也是國家喜聞樂見的」， 姜超認為，「未來債市將會更快發展，融資量將超過社會融資規模的50%以上」，2011債券市場在社會融資規模中佔比36%。

事實上，在7%的增長率下，股市也並不意味著沒有機會，相反，可能會對投資者帶去更好的回報。

「因為經濟增速較為穩定，企業的增長更容易預測，投資者對市場的預期也就更為明了，有利於資金進入股市。」前述北京某基金公司宏觀分析師認為。

而姜超認為，當企業融資的主通道成為債市了，股市也不會總承受擴容帶來的資金壓力，從這點出發，股市利好。

此外，未來10年社會保障完善導致的儲蓄率下降、人民幣匯率市場化導致的資金流動等都會對股市產生利好。事實上，在過去10年，低增長國家和地區的股市表現也是不錯的。從2001年至2011年年底，道瓊斯漲了21％，納斯達克漲了35％，香港地區漲了68％，韓國漲了274％。而經濟高速增長的中國上證指數只漲了5％。

股市猜想：萬家大擴容？

10年後，中國各層次資本市場的倒金字塔結構或將扭轉。

「GDP今年突破50萬億，股票市值現在才20萬億，10年後上市公司過萬家是必然的，因此還有大量的潛在企業可以讓券商行業去服務。」2012年10月底，證監會主席助理張育軍在廣州召開的券商座談會上表示。

乍一看「萬家」概念顯得誇大，但10年時間足以滋生改變。

截至2012年11月15日，滬深兩市共有2494家上市公司，總市值為20.99萬億元。而10年之前的2002年末，滬深兩市僅有1223家上市公司，總市值不足3.8萬億元。10年之間，上市公司數量翻了一番，總市值則增加四倍。

在資本大爆炸的背景下，10年之後的世界，誰能料知？

隨著多層次資本市場的發育，未來的資本市場或許將會有一個多層次的精巧結構，有足夠的深度與廣度承載萬家上市公司。屆時，直接融資將保持快速增長，占更高的比例，上市公司重視回報投資者將成為主流；「打鐵還需自身硬」，監管機構亦將適應該變化而更加市場化。

股市大擴容

實際上，這並不是張育軍第一次談論「萬家」。

張2010年曾以另一個邏輯論及此_——目前中國已有約12萬家大型企業與中小公司基本符合了上市、改制條件，如果12萬家企業其中10％有意向要走向資本市場，那麼中國就會有上萬家企業在未來掛牌上市。

「即使在發行制度得以深化改革之後，10年達到萬家上市公司仍是個難以想像的速度與規模。」11月15日，長城證券研究總監向威達表示。

以10年後10000家上市公司計算，目前上市公司總量為2494家，還需要增加7506家。整體上看，每年需增加的IPO約750家，若以240個交易日計算，則平均每個交易日IPO為3.1家。

而A股擴容速度之最的2010年僅有349家企業IPO上市，募資為4921.31億元；2011年共有276隻新股發行，募資2720.02億元。以2010至2011年算，平均一單IPO融資額約為12.23億元，則每個交易日IPO融資量就將近38億元。

按此計算，未來十年A股市場IPO的總融資額將達9.18萬億元。若以25%的發行股份比例計算，則股市將新增市值約為36.72萬億元。如果存量20.99萬億元市值不變，則整個A股市場總市值將達57.71萬億元。

未來十年A股市場IPO的總融資額將達9.18萬億元與資本市場的「十二五」規劃發展目標基本符合。

2012年9月17日發布的《金融業發展和改革「十二五」規劃》顯示，僅到「十二五」末期，直接融資比例將提高到15%以上（2011年該數據為8.81%），隱含直接融資規模的複合增長率將達到30%以上。據東興證券測算，謹慎預計2015年底社會融資規模總額達到22.44萬億元，以15%的比例計算，包括股權和債權在內的直接融資總額將達到3.37萬億元。

「10年後有多少上市公司難說，但上市公司為主體構成的資本市場的深度與廣度肯定會有一個飛躍的發展。」向威達稱。

「上市公司數量多少並不重要，重要的是質量。」中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則對記者強調。

擺正的金字塔結構

以上的演算法立足於當下，僅僅將上市定義為在場內市場交易，其實隨著場外市場的發育，「萬家」或許會是過於保守的數字。

「我估計張育軍是把新三板的掛牌公司算上去了。場內市場之外，加上新三板，包括以後地方省級、市級搞起來的四板、五板，10年後達到一萬家公司並不算多。」11月15日，一位地方證監局前任局長告訴記者。

該前任局長認為，多層次的資本市場是未來必然的趨勢。數量上看，目前中國資本市場的構造是一個倒金字塔，場外市場、創業板、中小板、主板，越往上數量越多。但成熟市場，如美國則是一個正的金字塔結構。

證監會研究中心主任祈斌此前曾如此描述過中美資本市場的差異性——中國資本市場是一個自上而下的發展過程，美國等發達國家的市場則是自下而上。中國市場是一個倒金字塔形，美國等則是金字塔形。納斯達克是3000多家，紐交所是2800多家，而美國場外市場大概3400多家。

「未來中國倒置的金字塔將會扶正，塔基將大量充實。」前述前任局長稱。

在西部證券代辦股份轉讓總部總經理程曉明看來，10年「萬家」的說法甚至還有些保守。

他認為，目前中國的上市公司肯定是太少了。以絕對數量看，參照台灣2300萬人口有2000家上市公司，中國得有多少家？當然這個演算法太籠統；以市場均衡看，現在說股市低迷僅是相對6000多點而言，但與公司價值相比並不低，一旦更市場化，上市公司數量必然大增。

「10年內，傳統的主板、中小板、創業板公司每年若增加約500家，場外市場增加約1000家都是可能的。我甚至認為，考慮場外市場的因素，10年內達到兩萬家都不是問題。而只有考慮進場外市場，這才是個完整的資本市場。」程曉明稱。

程曉明預測，以後上市公司的資源將不再稀缺，這是接下來遊戲的前提。而資本市場將更重視投資回報，市場參與者到時候普遍預期的主要收益也將來自分紅。

監管猜想：證監會徹底放權？

資本市場新的十年，即將開啟。

黨的「十八大」報告與《金融業發展和改革「十二五」規劃》對當前和未來一段時間我國資本市場改革與發展工作做出了全面部署，明確提出「顯著提高直接融資比重」、「深化股票發行體制改革」、「積極發展債券市場」、「推進期貨和金融衍生品市場發展」、「加強市場基礎性制度建設」、「深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，發展多層次資本市場」等具體任務。

這意味著，在未來的一段時間裡，我國資本市場在規模、結構、競爭力、規範化與開放度等方面將會有重要突破。

作為中國資本市場監管者的中國證監會，也在逐步摸索自身的定位。

中國資本市場的監管理念，從早期的對市場的事無巨細的微觀管理，逐漸過渡到著力於完善市場基礎制度建設的宏觀監管。

這種漫長的變化，帶來了現在有著主板、中小板、創業板、股指期貨等初具多層次雛形的資本市場，也推動著證監會對於自身職能定位在這個新十年的開端，變為充滿了想像的「放鬆管制、加強監管」。

下一個十年，A股監管者的使命或從這個方向起航。

首先，讓我們著眼目前。

再融資審批權下放與支持海量非上市公眾公司的新三板市場開閘，已經觸手可及，此為放鬆管制與發行融資市場化的新一步。

再來，不妨踮高腳尖，輕輕眺望。

在「放鬆管制、加強監管」的路徑下，證券期貨市場的行政審批制度改革不斷深入，證監會的監管模式進一步從一次性的准入門檻監管轉向行為監管，事前審批轉向事中監督、事後查處，有需要的行政許可權可逐步下放或取消。

最後，我們將目光放得更遠一點，時間線拋得更長一點，夢想再做得更大一點。

證監會未來將不再介入應由交易所、中介機構、投資者和上市承擔的具體事務，證監會的主要職能將轉向制定標準和規則，促進法規和政策體系的完善，並以此維護一個公平、透明、高效、有序的市場。隨著監管層對於市場化思路的進一步貫徹，依然帶有濃厚行政色彩的實質性審批制將會終結。

這一切，看似遙遠，實際正在一步步邁進。

或許，十年後，我們再次回看，會發現，伴隨著一個架構清晰、效率高速、「三公」原則深入人心的監管架構，在規模、結構、競爭力、規範化與開放度等方面都有著重要突破的多層次資本市場已經來臨。

實質性審批的結束？

再融資審核權下放至交易所已經成為市場的普遍預期，而與此同時，真正意味著「新三板」開閘的全新交易體系與規則也近在眉梢。

這背後，正是證監會放鬆管制思路的最新註腳——從一次性的准入門檻監管轉向行為監管，事前審批轉向事中監督、事後查處，有需要的行政許可權可逐步下放或取消。

而這種下放、取消的力度將有多大，將是未來十年市場對於監管思路的最大期待之一。而越來越多的信號顯示，這個數據，或會帶來驚喜。

可供參考的是，自2001年行政審批制度改革工作全面啟動至今，在十年多的時間裡，證監會已分六批累計取消136項行政審批項目。僅2012年初，證監會初步定下的行政審批項目減少量就高達34%。

「盡最大可能，在最大範圍內行政審批項目進行認真清理，能取消的盡量取消，能下放派出機構和自律組織審批的盡量下放，能合併的盡量合併。」一位監管層人士此前對記者指出。

而最近的一次調整或可為這種力度提供註腳。

10月19日公布的券商資管新政的亮點之一在於將原有徵求意見中的事前備案改為事後備案，對此，一位接近監管層人士對記者指出，這是在根據國務院關於行政審批事項改革的總體思路和未來的方向，最後由證監會決定的。

未來十年，這種案例或將越來越多。

而市場最為期待的，無疑是股票發行制度的改變，在過去的股票發行制度下，從企業的選擇到發行上市的整個過程透明度不高，市場的自律功能得不到有效發揮，難以適應當前社會主義市場經濟的要求。為保持證券市場的健康、穩定發展，必須進行根本性改革。

事實上，這種努力已經得到了一部分實現，1999年7月1日《證券法》的實施以及一系列文件的相繼出台，構建了股票發行核准制的基本框架，到2001年3月17日，證監會正式宣布取消股票發行審批制。

而到了2006年，新股發行市場化定價機制方向初定。2009年6月啟動至今年4月三階段發行體制改革啟動，均是對2006年確立的市場化定價發行機制的修補。

下一個十年，隨著監管層對於以信息披露為中心的發行審核市場化思路的進一步貫徹，依然帶有濃厚行政色彩的IPO實質性審批制或將終結。

而在目前完全取消IPO審核條件仍未成熟的情況下，在業界看來，有可以逐步實現的路徑。比如，可以嘗試先將初審的判斷權責更多過渡給中介機構，證監會只負責最終否決。這樣，證監會就從原來的投票權變成一票否決權，可以有效提高辦事效率，減輕證監會的負擔。

交易所的新定位

而在我們期待未來十年證監會逐步轉型宏觀監管的同時，承接其原有的直接微觀監管權力的交易所與協會自律組織的轉型，或將到來。

首當其衝的是交易所在日常監管職能上的進一步發展，目前證監會的監管程序與證券交易所職權存在大量的重疊部分，使得交易所的一線監管與准入批准能力實質上被削弱了。

以最為關鍵的股票上市為例，在國際成熟市場中，上市大多屬於交易所自治權範疇，而在我國，上市按法律規定仍需通過國務院認定的證券監管機構——證監會核准，這就使得交易所在於證監會重疊的職能範圍上，往往失去了自主性與關鍵決定性。

而未來十年，如果在放鬆管制、加強監管的轉型驅動下，證監會與交易所、協會重疊的監管決策程序，或更多的過渡至交易所、自律組織等的職能範圍上。

事實上，這已經開始實現，比如前述再融資審核權的下放，還有在今年證監會行政許可調整取消中的保代註冊權下放至協會，以及券商資管辦法調整後集合理財調整至協會備案，都在為這種過渡做出了先例。

對於交易所而言，未來十年，除了作為資本市場的一線監管者的權責要進一步加重外，其本身的競合與制度轉變也是值得期待的變化之一。

首先是滬、深、京、港交易所的競合。在21世紀的第一個十年，兩大交易所圍繞IPO、增發、配股融資的歷史角逐中，上交所一直領先。但近年來，隨著深交所所擁有的創業板、中小板的崛起，這種態勢已經發生了變化，2011年深交所募資總額首次超越上交所。此外、包括從滬深300ETF、跨境ETF等眾多的產品創新中，滬深交易所皆同場競技。

而這種情況還在進一步演變，開始倒逼著監管思路的變化，比如今年中，證監會就提出要協調滬深交易所上市企業協調發展。

然而，未來十年，這種競爭或將更加劇烈，首先加入戰場的或是「新三板」交易所，其已經註冊成立，其將帶來一個海量的非上市公眾公司發行、融資市場。

此外，港交所或者也將加入戰局，此前，證監會有關部門負責人表示，準備取消相關內地企業赴港上市門檻限制，支持內地企業赴港上市。

這意味著，原有的滬深交易所各安一隅的格局，或將在未來十年變為滬、深、京、港競爭的格局。

但這在監管層眼裡看來，或是一個符合多層次資本市場發展的選擇。在10月9日證監會副主席姚剛主持召開的閉門會議上，姚剛就指出，「要從過去千軍萬馬走獨木橋的情況中轉變過來，利用多層次資本市場為直接融資提供服務，建立覆蓋全國的新三板市場，以及四板區域性股權交易市場，要讓不同發展階段的企業在不同的市場中運行。」

此外，交易所本身股份制改革也是一個重要的話題，據記者從接近監管層人士處了解，證監會早在2011年前後便已啟動交易所股份制改革的系統性研究。而目前，上期所已經率先啟動了股份制轉型，而滬深兩大交易所的改革也在徐徐推進中。

而這種股份制改革，無疑為交易所在未來可能的劇烈競爭與監管職能的加重中，帶來了新的考驗：未來十年，變得更為重要的交易所，如何兼顧效率與公平，當好競賽者與裁判員的雙重角色。

稽查力量擴容

事實上，我們想像中未來十年監管思路變化的三個層次背後，不可或缺的是證監會未來需要進一步嚴格執法查處違法行為，維護公平、公開、公正的市場秩序。

北京大學光華管理學院教授曹鳳岐就指出，證監會是「監督管理委員會」，其最重要的職能是監督和管理，具體即打擊非法交易，維護投資者權益。

而這一點，或從稽查力量的加強開始起航。

眾所周知的，證監會稽查人手仍處於嚴重不足的狀態，只相當於美國證監會相關執法人數的六分之一。稽查局目前編製僅40人，稽查總隊編製170人，派出機構的人手也顯不足，

但中國市場的違法行為更為複雜，「中國市場所查處的大案要案數量已經超過所有成熟市場的總和。」一位證監會稽查局負責人此前曾指出。「整個稽查系統都是處於超負荷運轉的狀態。」

可以期待的是，未來十年，稽查力量或會大大加強，或能跟上發達市場的規模。可供參考的是，2012年底，美國證監會的執法人員預計將達3000人。

而這一步已經開啟，據記者了解，目前，證監會稽查總隊計劃在上海、深圳等建立支隊，該支隊相當於在上海、深圳設立副局級單位，編製各自能達到50人。

這意味著，未來稽查力量的擴容，已經近在眼前。

債市猜想：百萬億規模不是夢

債市根深蒂固的「公債」形象將發生徹底的變革。

11月14日，國內債市2012年以來發行新債（不含央票）6.9萬億元，這一規模遠遠超過同期A股市場融資水平，僅企業在債市融資量就達到A股上市公司融資量（包括IPO和增發）的8倍。

據深圳某大型基金公司債基經理預測，3年內，信用債總規模將達到15萬億；5年之內，利率將完全市場化，債券市場規模將擴大至少1倍。10年之後，國內債券市場規模將達到GDP的1-2倍水平。

按照每年7%的增速計算，2022年中國GDP將達到100萬億元人民幣左右，國內債券市場規模將達到100萬億-200萬億區間。這一變化帶來多元的投資標的同時，將令債市品種良莠不齊，信用風險也將如影隨形。

在此之前，山東海龍、江西賽維、新中基等頻頻曝出違約風險，地方政府均出面「兜底」消弭風險。但是10年之後，「國家信用」在債市的影響將因為市場規模過大而消失，社會信用在債券市場中佔主體。

而未來債市擴容，將意味著更低資質的公司和地方政府擁有直接發債的資格，債市風險結構將出現大幅度的洗牌。

「垃圾債」將達4萬億-8萬億

11月11日，證監會主席郭樹清表示，和成熟市場相比，中國的債券市場和股票市場是不成比例的。

截至2011年底，目前債券託管量接近21萬億，佔GDP的比重接近50%。其中信用債市場規模達5.1萬億元，占社會融資總量的10.6%，佔GDP比例12%左右。

6月份中小企業私募債正式發行，成為證監會推進債市品種多元化上的一項重要措施。

隨著中小企業集合債、中小企業票據和中小企業私募債，以及信貸資產支持證券和資產支持票據等創新產品的推出，國內目前基礎債券品種已經與國外成熟市場看齊。

據消息人士透露，國家發改委將推出創新企業債，允許地方融資平台公司發行「小微企業扶持債券」，以拓寬小微企業融資渠道。這也預示著一種收益率可能更高，風險也更大的新型債券品種很快面世。

北京某基金公司固定收益總監指出，儘管監管層不願意提及垃圾債的字眼，中小企業私募債和創新企業債上實質上均屬於垃圾債的範疇。按照國際通用的解釋，垃圾債是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的債券。另一種是處於創業期的公司，其評級尚未反映其未來的發展潛力。

「作為已經十分成熟的市場，美國市場垃圾債佔比約4%，10年之後，國內市場債券結構與美國相似，國內市場垃圾債的規模將達到4萬億-8萬億。」上述基金經理推測。

從2003年我國市場建立穩定的銀行間債券市場和交易所債券市場開始，十年間，品種創新與擴容一直是債市的主題。其中，金融機構和具有優秀資質的企業發債通道已經十分成熟，未來新納入的發債主體信用資質下降從而成為大趨勢。

國家信用淡出

這一趨勢還將延伸到城投債市場，今年以來，除了大部分地市級城投公司已進入直接融資市場外，部分實力較強的百強縣已經開始試水債券融資市場。

上述基金公司固定收益總監指出，未來城投債的發債主體將逐步向其它縣市開放，這也將大大降低城投債市場發債主體的信用資質。

儘管2011年6月末雲南城投貸款和上海申虹城投貸款危機，引起的城投債風波最終偃旗息鼓，不過業內人士預測，隨著市場發展，債發行量越來越大，地方政府將無力兜底，2013年出現城投債風波的可能性極大。

除了國債之外，各級政府將難以在債券市場中扮演擔保者的角色。「鐵路債和城投債等『說公不公，說私不私』的有中國特色的債券品種亟待改革，」上述基金公司固定收益總監指出，「屆時債券市場許多投資品種，尤其是高收益率的品種將難以維持固定收益的特質，個人投資者將依賴有風險識別能力的機構投資者進行參與。」

資管混業猜想：寡頭時代來臨？

分久必合，合久必分。

2012年，辛卯年。資產管理行業掀起了業務創新之風，而創新的方向是向其他資管行業滲入。「每類資產管理機構有著各自的基因，只有少數機構能夠在多個領域成功，從而構建成大型金融投資集團，多數公司還會在自己熟悉的領域中生存。」展望未來，德聖基金研究中心分析師江賽春認為。

2022年，壬寅年。資產管理格局或定。

混業初演習

根據中國信託業協會發布的數據，截至三季度末信託業資產達到6.32萬億元，延續了前幾年資產規模快速飆升的態勢，資產規模再創新高。特別是三季度信託業資產規模單季增加7800億，增量超過上半年（7300億），前三季度增速達31.4%。

相比之下，三季度保險業總資產6.9萬億元，增速回落到個位數以內。按此測算，最遲到明年一季度，信託業將超過保險業，一舉成為僅次於銀行業的中國金融行業的老二。

可信託高增長恐難延續，業界對信託業已不看好。

「證券公司、基金公司都在蠶食我們的業務。」上海一家信託公司辦公室主任介紹。

10月底，管理層對券商資管進行了調研摸底，統計後發現，券商資管規模已超過9735億元，其中，集合理財資管規模約為1635億元、定向資管超過8000億元、專項資產管理計劃超過100億元。而去年年底，券商資管的規模還只有2818.68億元。上海某券商資管總經理毫不掩飾：「我們就是在搶信託的業務。」實際上，定向資管正是信託過去做的通道業務。

瞅准了信託業務的不止券商資管，基金公司也對此虎視眈眈。

上周，上海一家基金公司將廣州分公司的主要人員都派駐到了深圳並常駐下來，其目的就是為了方便同銀行、私募聯繫，發展通道業務——這曾是信託公司的主營。

「我們比信託收費低，私募和銀行更願意跟我們合作。」這家基金公司華南區負責人稱。

而上述上海某券商資管部門總經理直接稱：「有銀行對我們稱，以後不再找信託了。」

華東一家私募投資公司的董事長趙先生介紹，除了基金公司、券商，近期保險公司也在找他，提供通道，勸其將產品從信託轉到該公司旗下——這不過是資管混業的前戰，大規模的衝突還待爆發。

資管混業的爭奪不僅局限於對信託的瓜分，新基金法或會拓寬其他資產管理機構進入公募基金領域；基金公司和保險公司也朝著股權投資私募的領地——股權投資進軍。2013年至2022年，才是金融混業爭奪的關鍵十年。

羅毅理論失效

實際上，金融混業的核心是對M1放在哪裡的爭奪。M1是指流通中的現金和支票存款（以及轉賬信用卡存款。）

在資本市場有個羅毅理論，以招商證券分析師羅毅命名。該理論簡單來說就是當M1接近10％的時候買股票，當M1超過20％的時候賣股票。從1996年一直到2010年，這條理論都是有效的，並且根據測算，根據這個理論買賣股票，十多年時間投資者可以獲利90多倍。

但從2011年9月份開始，羅伊理論失效了。從2011年9月份至今，M1一直在10%之下，但股市遲遲不見上漲。哪怕今年1月和4月，M1跌至3.1%。

「貨幣政策的轉變以及信託、銀行理財等業務的崛起讓這條理論失效。」某基金公司研究總監陳先生表示。

在2012年至2022年的未來十年，以投資和出口拉動的經濟增長方式將得到改變，相應的是貨幣供應量的減少。「今年降准和降息的頻率大大低於預期，能夠看出管理層正在進行這種轉變。」這位基金公司研究總監表示。

而對資管行業而言，這一變化影響巨大，因為無論是股市中的投資，還是信託資產、銀行理財、券商資管、基金投資、投連險等資管行業的主要資金都是從M1中來。

在信託、券商資管、銀行理財等大發展的情況下，M1流入股市的資金自然減少，股市難免下跌。羅毅理論的失效只是再給資管行業敲響警鐘。

在2012年至2022年的十年間，M1低增速或成為常態，這會加劇資產管理機構的競爭。「公募基金中的權益類資產只減不增除了市場不好，跟M1增速下行也有關係。」前述那位基金公司研究總監稱。

因此可以預見資管的未來是：初期，銀行繼續會將M1的資產從表內轉移到表外，但M1總是有天花板的，今年10月末，M1的總值不過是接近30萬億元。而後，資管機構對存量資金展開爭奪。

這裡面還有一個問題，在各類資產管理機構紛紛涉入通道業務後，假如M1的存量資金和增量資金滿足不了資產管理機構的需求時，更大的風險或會暴露。

今年10月份，中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章就稱：「（目前銀行發行的「資金池」運作的理財產品）從某種程度上說，這根本就是一個龐氏騙局。在一定的條件下，投資者一旦失去信心並減少他們的購買或退出理財產品，這樣的擊鼓傳花便會停止。」

由於信託是最早和銀行合作做理財產品的機構，信託的風險可能會最早暴露。上海一證券公司投資經理稱：「由於其他資管結構都介入這個領域，屆時免不了血雨腥風。」

強者愈強

血雨腥風之後，或是行業的整合和進一步的從嚴監管。

「10年後，資管行業會誕生一些混業金融的巨頭。」德聖基金研究中心首席分析師江賽春看來，那些有實力的，有資源的公司將脫穎而出。

如今的中信集團、中國平安等都具備了這樣的能力，但在分業監管的環境下，集團內部的資源並未得到更有效的整合。

2012年，管理層放鬆管制讓集團間業務整合成為可能，而在競爭中，這些金融機構依靠集團的資源優勢或將越發壯大。

但風險是共存的，在混業模式下，內部防火牆至關重要，否則某個業務出問題將牽一髮而動全身。

事實上，不止是混業金融的集中化，在每類資產管理行業中，也會進一步集中。

假設一位2012年的財經記者穿越到了2022年，追問他的同行：「都年底了，為什麼不報道基金公司規模排名？」2022年的財經記者回應：「排名前幾位的，多年就是那些公司，沒有新聞性了。」

2012年，基金業颳起了創新風，不少基金公司通過產品創新實現規模排名上的超越；可預期的是2013年，基金法修改完成，過去所稱的私募投資公司或開始涉足公募業務；2014年，基金公司數量急劇攀升；到了2015年，市場存量300家左右的基金公司——國投瑞銀前總裁尚健在2012年10月份就認為：「再過3年，出現300家公募基金公司一點兒都不稀奇。」

然而，並非所有基金公司都能夠存活下來。

基金公司的運營成本已經非常高了。「第一年6000萬元，第二年5000萬元，如果第三年還不能實現盈利，1.5億元的註冊資本將會花光。」有基金公司高管表示。

當下不少小型基金公司雖然連年虧損，但是依靠股東的注資尚可以存活下去。但是當沒有股東背景的私募公司進入這個行業後，對此是吃不消的。於是大型基金公司為了吞併小型基金公司的客戶會對行業中的其他基金公司進行整合。

而小型基金公司很難對基金集中化的格局產生挑戰。

「大型基金公司有品牌優勢，在面向普羅大眾的市場中，品牌具有巨大的作用。」江賽春稱。

深圳一家基金公司高管也認為，同快消品不同，基金公司品牌並不能通過轟炸式的營銷手段建立。基金公司的品牌有著很深的內涵，是涵蓋了投資能力、服務能力的東西。這種品牌壁壘並不是靠金錢的投入能夠打破的。

於是公募基金各類要素會越加向著有品牌優勢的大型基金公司集中。

「雖然現在也有集中，但還是距離這個行業應該達到的水平差很遠。大型基金公司和中型基金公司的間隔也不明顯。」江賽春說。

事實上，美國共同基金前五名的管理規模已經佔到了整個市場的40%左右，而中國前五名基金公司資產管理規模占行業的比重只有30%。

行業的集中並不意味著小型資管公司無處覓食。「根據自己的特色，小型資產管理公司可以在細分市場上謀得生路。」江賽春認為：「比如某類衍生品投資、某類對沖策略等。」

而整個資產管理行業在經過整合分化後，不同機構也會幹著自己擅長乾的事情。

券業猜想：中國能否誕生世界級投行？

歷史何其相似。

30多年前，石油危機爆發後的美國，在經濟蕭條的大環境下，投行依賴交易傭金的通道模式走到了盡頭。被逼到了存亡邊緣的美國證券業從此邁上改革與創新之路。此後，一批批美國投行崛起於世界之林，奠定了美國金融霸主的世界地位。

今天，我國的證券行業也走到了這樣的轉折點。

壯大還是沒落？

回首25年風雨，始於10年前的券商綜合治理所帶來的震蕩，無疑是觸目驚心的。2002年8月，鞍山證券首開先河，被民族證券託管。

一年後，證監會召開「證券公司規範發展座談會」，對券商提出嚴禁挪用客戶交易結算資金、嚴禁挪用客戶委託管理的資產、嚴禁挪用客戶託管的債券「三大鐵律」，這一座談會被業界譽為「歷史裡程碑」，由此拉開了券商綜合治理大幕。證券行業隨即迎來了一輪大洗牌，短短几年間監管風暴「吹」垮了30多家券商。

客觀地評價，在過去的10年綜合治理期間，證券行業的發展緩慢而艱苦。從收入結構上看，券商到了今天仍沒有擺脫依賴通道業務收入為主，靠天吃飯的格局。而有調查顯示，目前我國券商的收入結構僅相當於美國30多年前。

申銀萬國證券在近年曾做過統計，我國券商的經紀業務、投行﹑資管和自營的收入佔總收入的比重分別為56.8%﹑14.2%﹑1.1%和10.8%，這一收入結構與1973年的美國基本相似，當年美國投行上述各項業務收入的佔比分別為56%、9%﹑10%和8%。

「整個行業在承受著由初創期的混亂無序經營所帶來的惡果」，大同證券董事長董祥曾對記者表示，對行業的整頓是必要的，即使犧牲一定的發展速度也無可厚非，因為這將整個行業引入了健康良性的道路，並為未來的大發展打下了堅實的基礎。

對於整個證券行業來說，在經歷了2007年大牛市所帶來的狂歡後，近年來一直在走下坡路。特別是對於一些中小型券商來說，生存空間日益縮窄。證監會主席助理也在近日的講話中明確提出，新一輪的行業洗牌將很快到來，券商對此要有心理預期。

而近日建設銀行申請投行業務牌照的新聞，對於證券行業可謂雪上加霜。在金融子行業混業競爭的大趨勢面前，券商正處於壯大抑或是沒落的十字路口。

證券業復興之路

但危機與機遇並存。

如果以美國證券業的發展作為比較，我國券商或許即將迎來大發展的「黃金十年」。

從1973年開始，僅僅用十年的發展，美國券商的收入結構發生了巨大變革。1983年，經紀業務佔美國券商的收入比重降至28%，投行﹑自營﹑資管業務則分別上升至12%﹑26%﹑24%。

其中，特別是資管業務的爆發引人矚目。發展到今天，美國券商的資管業務佔整體收入的比重上升到40%左右，而經紀業務收入回落到僅剩下7%。如今看來，傲立於現今世界金融市場的多家投行大鱷，正發跡於當時。

環顧國內，未來的10年正是一批有志券商躋身國際一流投行的黃金時期。

「券商和其他行業一樣，也會有寡頭格局出現。目前看來需要10年或更長的時間。那時候，我國將會有世界級的券商誕生」，長江證券分析師劉俊稱。

對於我國券商來說，未來創收的空間充滿了想像力。

「融資融券利息收入、質押融資利息收入、資產管理、金融產品銷售、直接投資、投行業務中的財務顧問等非通道收入的比重會上升，其次是投資收益、再其次是各類利息收入和投行收入，以及資產管理等收入」，劉俊談及新收入來源時表示。

更重要的是，未來券商的利潤來源會發生很大變化。未來的業務格局中，投資收益、利息收入及創新業務收入是利潤的主要來源。

習慣了狼性文化的證券行業，在過去激烈的競爭環境中，彷彿已經忘卻了合作的重要性。但在改革創新的浪尖上，一批行業內的有識之士已將目光重新聚焦在合作雙贏這一概念上。

「目前一些券商已經嘗到了合作的甜頭，例如一些地方性券商開始簽署戰略合作協議，互相承諾在自己的營業網點銷售對方的產品」，大同證券董事長董祥表示，未來將有機會看到越來越多的券商在創新發展之路上攜手並進，通過合作實現雙贏將會成為主流趨勢。

在多數受訪券商人士看來，在合作與創新的推動下未來10年券商的發展速度很可能成為各類金融機構中最快的。

「由於基數低，與其他金融機構相比，如果創新切實落實，實際性的業務限制逐步減少，未來兩年券商的盈利增速會最快」，分析師劉俊稱。

在近日的廣州座談會上，證監會主席助理張育軍表示， 10年後上市公司過萬家是必然的，因此還有大量的潛在企業可以讓證券行業去服務。

有券商人士感嘆，現在是行業最艱辛的時刻，但也許10年後回首今天，正在邁入復興之路的券商，此時此刻同時也是最幸福的。

期市猜想：掌控國際定價權？

期貨及衍生品市場，在過去的多年都與風險、炒作、投機等詞語連在一起，而在未來的十年，這個重要的市場，將能真正擺脫其「壞孩子」的名號，贏回其在國家宏觀經濟體系中應有的位置。

「目前全球經濟下行，中國也在進行經濟結構戰略調整，各種宏觀風險與不確定性也在加大。因此未來十年最急需的，是提升期貨及其衍生品的地位，因為這是控制風險最優秀的工具。」北京工商大學證券期貨研究所所長鬍俞越對記者指出，「我們需要把它作為國家風險管理的基礎工具，在此基礎之上構建期貨、期權等包括場內、場外，還有境內境外的商品衍生品和金融衍生品的體系。」

事實上，這種未來十年地位的提升，需要從交易品種、交易量、投資者結構、期貨公司發展以及相關法律法規制度等的發展來落實。

國債期貨漸行漸近

首先是交易品種的進一步豐富。

在過去的十年來，在淘汰了紅小豆、綠豆等小眾品種後，我國期貨上市品種從2002年的8種發展到2012年的29種。現已涵蓋主要金屬、能源化工原料和農副產品等大宗原材料，在2010年創新推出股指期貨這一金融期貨產品。

而目前，玻璃、原油期貨已進入模擬交易階段，鐵礦石、生豬等多個期貨品種也已列入上市議程。另外，我國的國債、外匯、期權、碳排放等金融期貨品種正處於研究階段，有望成為金融期貨上市新品種。

其中，國債期貨已經漸行漸近。據業內人士透露，國債期貨很快就會出。其指出，國債期貨與原油期貨一樣，本來就被證監會列為今年產品創新的主要項目之一，但是因為年底政策等宏觀問題目前暫緩了。

「時間不會長，躲不過明年，一定會出。」其指出。

此外，雖然隨著期貨市場的發展壯大，期貨業的投資者數量和參與期貨交易的人員素質均明顯提高。但與發達國家相比，我國期貨市場參與者比例仍然較低。

未來十年，期貨市場或出現大規模、超常規發展機構投資者。

「未來從比例上來說，逐漸地以機構投資者為主導的結構才趨於合理。」胡俞越指出。

而期貨公司作為重要的期市參與者之一，其未來十年的發展也值得期待。可以想像的是，現行「大交易所，小公司」的行業格局將得到改變，此外，期貨公司的業務模式將會得到拓展，比如資產管理業務，境外代理等等。

掌控定價權

而這種期貨品種與交易量、投資者結構的進一步發展，意義深遠，在未來十年或將為中國在國際大宗商品定價權的爭奪中，添上一份力量。

事實上，這種定價權，與實體經濟密切相關。以目前國內深陷困局的有色金屬行業來說，其飽受虧損的原因之一就是在於國際資源貿易中缺乏定價權。

一位中部省份有色金屬協會的負責人對記者指出，在國際上有個慣例，我們中國有什麼資源，國際上會把這個資源價格壓得很低，我們中國缺什麼，需要大量進口，他們會把這些資源價格炒得很高。

隨國內期貨品種的完善與交易量的壯大，未來十年，中國在國際大宗商品定價權上或將成為定價中心之一。

以原油期貨推出運行順利後為例，胡俞越就對記者指出，目前的定價中心是紐約-倫敦，最近新崛起的還有迪拜，有上海。而以後的趨勢就是形成一個整體來控制定價。

「因為地球是圓的，期貨品種是有時區分工的，美國你也不可能24小時都在交易，倫敦也不可能。紐約交易完了倫敦交易，倫敦完了是上海，這才是一套更科學更合理的定價機制。」

值得注意的是，期貨市場未來十年的發展，及它背後所蘊含的對國家宏觀經濟的重要意義，離不開這個市場整體運作機制和法律法規的發展。

過去十年，我國期貨市場不但學習和借鑒了境外期貨市場的規則，引入了雙邊交易、每日無負債結算、保證金制度、品質升貼水制度等；同時，還根據我國市場和投資者的特點，設計了具有中國特色的交易制度，如計算機撮合系統、漲跌停板制度等。

而過去的積累事實上已經使得中國期貨市場的風險管理制度在全球範圍內都處於領先地位。

據記者從監管層處了解，美國一些期貨交易所曾經向國內監管機構取經相關保證金監管系統。

而這也帶來了問題，中國的期貨市場在全球範圍內是管得最嚴格、最規範的，但也在某種程度上束縛了這個市場發展的腳步。在整體資本市場強調創新發展的基調下，期貨市場未來十年的創新步伐同樣值得期待。

另一方面，缺位多年的《期貨法》，在未來十年出台已無懸念。「未來五年《期貨法》肯定會出台。金融各個行業都有法律，唯獨期貨行業缺少法律，這是不合理的，法律是規範市場最重要的武器。期貨行業立法滯後的局面應儘快改善。」胡俞越指出。