都在等節後首個交易日大A表現：看減持壓力緩解 看哪些板塊受益

　　2017年5月27日，端午節前減持新規落地，且於發布之日起實施，對於二級市場短期來說，可謂紅包落地。

　　端午小長假結束，將迎來新規落地後的首個交易日，新規將如何影響市場？各方正等待謎底揭開，當前市場的關注點主要有兩個方面：一是減持會對市場參與各方帶來哪些真金白銀的影響；二是減持新規會否扭轉市場頹勢並改變市場風格。

　　對這份被稱為史上最嚴的減持新規，市場的普遍共識是，大股東、特定股東和董監高等重要股東的減持將出現剎車，A股將出現難得的喘息之機。

　　不過，一些機構也提出了風險因素。中信證券稱，「小額多次」的減持方式對股價的壓力不一定比「大額單次」的方式小。廣發證券認為，新規無法改變中期的盈利趨勢和利率趨勢，因此並不會扭轉市場中期慢熊格局。

　　減持新規太長難掌握要點？我們主要回顧這四方面內容：

　　第一，限制減持數量，提出大股東在連續90日內，通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%。

　　第二，限制減持渠道。新規提出通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。

　　第三，擴大監管範圍，將上市公司IPO前已持有股份的小股東、以及非公開發行股份的股東減持行為一併納入監管。此外還新增如強化減持披露、嚴格減持罰則等若干細則。

　　第四，此前投資者普遍擔憂產業資本減持導致股市微觀資金供求結構惡化，新規降低了產業資本減持對市場的衝擊。

　　A股迎難得喘息之機

　　整體看，監管層發布的減持新規在「拓口徑」、「壓節奏」與「堵漏洞」三個層面引導上市公司股東有序減持，避免大股東清倉式減持和精準減持，保護中小股東權益，維護金融市場的長期穩定與發展。

　　今日晚間，券商陸續發布新政研報。普遍觀點認為，此時出台減持新規至關重要，有助於緩解短期恐慌情緒，A股迎來難得喘息之機。

　　廣發證券：

　　廣發證券的最新研報認為，本次減持規範的核心主要突出減持比例、預披露、時機及減持節奏等要求，主要針對近1年以來大股東減持亂象而推出，未來大股東通過非集中競價減持、定增減持、過橋減持，或者利用內部信息優勢「精準減持」等資本套利手段獲得超額利潤的空間會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營回歸。

　　未來兩年將迎來巨額的定增解禁，如果對這些解禁減持不加限制，確實可能使股市出現階段性的供需失衡——考慮到定增解禁的第一個高峰期就在今年三季度，因此在當前時點出台減持新規是有必要性的。結合央行對流動性的最新表態，減持新規有助於緩解短期市場的恐慌情緒，6月股市可能沒有大家之前想的那麼差。

　　從「風格轉換」來說，可能只是小盤股一個極短期的股價修復；中期來看，由於小盤股「外延成長性」的喪失，即使限制了大小非的減持流出，也再難獲得偏好成長的增量資金流入，因此小盤股很難有持續的風格優勢。

　　中信證券：

　　有效防範了Pre-IPO套利、「過橋減持」套利的機會，嚴打大股東利用信息優勢違法減持的行為，明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模；特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利於修復市場預期，交易層面利好A股。

　　難改變中期格局

　　A股短期迎來修復契機後，中期如何走也是投資者最為關心的問題。

　　眾所周知，情緒和博弈可能會影響股市的短期波動，但是股市的中期趨勢還是受盈利、利率、風險偏好這三方面的共同影響，歷史上只有在至少佔兩個的時候，A股市場才具備牛市的環境。

　　廣發證券：

　　展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點應該就在今年一季度，接下來很可能進入連續兩年的盈利下行周期；其次，在「金融去槓桿」沒有完成之前，國內或將處於漫長的利率上行周期之中。這樣來看，盈利和利率的條件已不具備，僅依靠減持新規等因素對短期情緒的修復是無法扭轉A股市場中期慢熊格局的。

　　中信證券：

　　新規帶來的主要風險來自受限股東的相機抉擇。新規使得相關股東減持「配額」更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度儘快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但並不改變其流動性約束下減持的意願。

　　假設某上市公司大股東持有公司5%的股權，通過競價交易每三個月減持公司1%的股份，那麼一年內不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價格下行壓力，可能會在未來15個月連續給公司股價造成持續性的負面影響，成為股價長期偏離基本面的因素。而且，「小額多次」的減持方式對股價的壓力不一定比「大額單次」的方式小。

　　中信證券還關注到減持新政所帶來的間接風險：減持新政長期看旨在「規範一級市場行為，防範二級市場風險」，維護金融市場的長期穩定發展，引導投資者長期投資、價值投資的理念，保護中小股東權益。但短期交易層面的風險不容忽視，定增贖回壓力與股權質押融資調整迫在眉睫。

　　定增基金有嚴格的退出期，這些定增如果不能按照原先節奏減持，那麼會對後續產品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動性風險。此外，減持新規後大股東們質押的股權實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股份的價值。銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，這將帶來風險隱患。

　　海通證券：

　　海通證券荀玉根的觀點是，減持新規和IPO規模縮減短期對小票刺激更明顯。今年以來中小創明顯跑輸主板，除了盈利估值匹配問題，微觀供求關係也是重要影響變數。

　　2017年1-4月，從產業資本凈減持數據看，主板、中小板、創業板凈減持額/流通市值分別為-0.05%、0.6%、1%，中小創減持壓力較大。從IPO發行的分布看，1-5月主板、中小板、創業板IPO企業數量分別為103、36、72家，占各板塊存量上市公司比例分別為6%、4%、11%。展望2017年下半年，中小創的解禁壓力同樣比主板大。根據目前股價測算，2017年6月-12月，主板、中小板、創業板累計解禁市值/流通市值分別為2.6%、6.7%、8.3%。減持新規整體上放緩了大股東和特定股東的減持節奏，對中小創的微觀供求改善更加明顯。另一方面，3月末以來的市場調整，中小創也成為重災區。3月末以來，上證50、上證綜指、中小板指、萬德全A、創業板指漲跌幅分別為4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、創業板指跌幅居前。減持新規和IPO規模減小對中小創的供需改善更明顯，加上前期中小創股價回調幅度更大，短期以中小創為代表的小票受政策刺激更明顯。

　　中期業績為王的風格不會變。今年以來的行情二八、甚至一九現象很突出，即所謂的抱團，消費龍頭和白馬成長表現優異。震蕩市中抱團現象屢次出現，核心源於板塊間業績分化。

　　各細分市場影響看過來

　　一級半市場

　　廣發證券指出，總體來看本次減持新規的出台對一級半市場和二級市場均存在影響：減持新規將特殊股份(Pre-IPO、定增股份等)、大宗交易、協議轉讓、執行股權質押、可交換債換股(EB)、股票權益互換(TRS)等納入減持監管後，將對「一級半」市場造成直接影響，原先較為活躍的市場交易受到衝擊。

　　二級市場

　　對二級市場的短期影響是緩解股東集中減持壓力，修復市場情緒及改善市場風險偏好；長期的影響更多體現在市場風格層面，「一二級」市場聯動的資本套利空間逐漸減少後，將帶動市場的估值結構分化，部分缺乏內生增長支撐的高估值個股可能面臨估值向均值回歸的壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將間接享受制度紅利。

　　定增市場

　　對定增市場，國泰君安分析師孫金鉅表示，此次減持新規將大股東外首發前股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等納入監管範圍，同時將大宗交易和協議轉讓、類協議轉讓的監管空白補充，基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉式減持的所有渠道。重要股東短期減持受限後將引導股東更加註重上市公司的長期投資價值。二級增持股票不受限制，鼓勵投資者直接在二級市場交易。

　　「2017年市場減持壓力將大減。」孫金鉅認為，大股東和特定股東3個月內集中競價減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%。這將大大減少限售股解禁後市場的減持壓力，2017年首發原股東解禁規模9436億，定增解禁規模1.43萬億，合計2.37萬億，減持新規後，整體減持壓力將逐步後移，2017年減持壓力將大減。

　　孫金鉅表示，定增解禁減持同樣受限，加速引導定增回歸長期價值投資。定增投資者解禁後首年集中競價減持不得低於定增股份的50%，將進一步延長定增投資的時間周期到兩年以上。投資周期的延長將導致定增市場吸引力的下降，疊加近期定增市場折價率持續低位，整體市場已開始出現浮虧的現象，定增市場資金將加速退出，作為定增流動性補償的折價率有望提升。發行期首日定價+解禁後減持受限，定增項目發行難度進一步提升，定增規模將進一步縮減。定增市場在再融資新政後正在逐步回歸長期價值投資，不過由於資金退出速度較慢，監管趨嚴項目供給有限，導致定增市場仍舊供不應求，折價率持續低位。減持新政後，定增投資周期延長將加速部分資金的退出，折價率有望回升至合理水平，加速引導定增回歸長期價值投資。

　　股權質押市場

　　不過，也有機構提醒，在短期，新規對減持約束的加強的政策力度進一步強化市場關於監管抑制套利的政策預期，可能引起短期流動性風險釋放，帶來資產端和資金端的階段性波動，對股票質押等高流動資產價格構成直接影響。

　　興業研究分析師林莎認為，受制於流動性削弱，股票質押規模難再擴張。股票質押和可交債債轉股同樣納入新規範疇，意味著大股東集中質押的場內質押式回購業務的平倉受限。考慮到大股東質押已經成為市場主流，股票質押市場的流動性將整體弱化，平均質押率水平將下行。根據興勢力1號模型的測算：按一年期質押期限計算，一年到期後平倉並延長3個月的減持時間窗口，股價損失率預計提高1.12倍，業務質押率預計平均下降3%，股票質押市場融資規模預計下降1500億。

　　林莎指出，商業銀行面臨股票質押業務存量資產質量下降和增量業務拓展受限的雙重困境。存量業務因底層資產流動性削弱導致資產質量受損，需要重新評估資產的內在價值；而增量業務則需要對抵押物、保證金及資產預期收益率等提出更高的要求以彌補流動性風險。從監管政策方向和金融市場環境變化看，不僅股票質押業務，商業銀行直接大規模參與資本市場的行為都將受到抑制。依靠資金規模優勢獲取收益空間在縮小，在資產端篩選和獲取優質資產變得更加重要。對於包括股票質押在內的非標準化資產，存量資產流轉將成為商業銀行的新方向。基於底層資產的風險收益的識別，設計衍生品流轉交易，獲取風險分散化和資產重定價的收益差價。

　　和林莎有同樣擔心的，還有中信證券的策略分析師。

　　他們認為，新規對二級市場有利好，也有風險。新規對二級市場影響要複雜一些，當前A股處於監管政策敏感期，對利率和流動性也比較敏感。一方面，新規明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模；特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利於修復市場預期，交易層面利好A股，但新規帶來的風險也不容忽視，減持剎車，退出通道受限，一級半市場受衝擊。

　　中信證券的策略分析師表示，主要風險來自受限股東的相機抉擇，換個角度看，新規使得相關股東減持「配額」更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度儘快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但並不改變其流動性約束下減持的意願。而且「小額多次」的減持方式對股價的壓力不一定比「大額單次」的方式小。

　　此外，股權流動性降低引致間接風險，定增產品贖回壓力+股權質押融資重估。3萬億定增資金贖回壓力凸顯。新規限制的股份範圍擴寬到了定增相關股份，2015-2016年A股定增高峰期內融資額高達3萬億，其中不少定增背後有通過通道配置的銀行資金。這些定增持有的股份如果不能按照原先節奏減持，那麼會對後續產品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動性風險。

　　據中信證券測算，目前A股股票在押規模高達6.19萬億，過去5年CAGR59%。減持新規後大股東質押的股權實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股份的價值，銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，這也會有風險隱患。