上交所：中國特色股票期權市場的探索與展望|期權|上交所|投資

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　　上海證券交易所[微博]股票期權研究小組

　　近年來，我國資本市場發展迅速，市值規模已躍居全球第二，但產品結構單一等問題仍較為突出。股票期權是豐富資本市場產品的重要環節。在這一大背景下，上證50ETF期權應運而生。作為我國首個場內期權產品，該產品的推出標誌著我國資本市場期權時代的來臨，也肇始了一個即將來臨的多元化投資與風險管理新時代。在50ETF期權產品推出過程中，上海證券交易所[微博]本著服務投資者、服務行業創新發展的宗旨，在合理借鑒國際期權市場和國內期貨市場經驗的基礎上，充分聽取市場各方意見，為開發出符合我國實踐的股票期權產品作出了全方位的探索。本文從上交所[微博]開發股票期權產品的背景、方案探索、組織實施和前瞻等四個方面，對上交所建設有中國特色期權市場過程予以回顧，並簡要論述下一階段產品規劃和市場發展前景。

　　一、背景篇

　　期貨和期權作為基礎性金融衍生產品，是境外資本市場最基本且十分成熟的風險管理工具。與期貨的風險對沖功能不同，期權產品為資本市場提供了獨有的市場化風險轉移功能。沒有期權的資本市場，就如同沒有保險的實體經濟，風險分擔無從實現，進而降低整體市場效率和社會經濟福利。

　　我國場內期貨市場已取得一定發展，但場內期權市場尚付闕如，積極穩妥地推出場內期權特別是股票期權產品，是完善我國資本市場產品結構和功能、提升資本市場效率和服務實體經濟能力、推進價值投資和藍籌市場建設的重要途徑，也是推進我國國際金融中心建設的重要環節。在這種背景下，上交所在近十年研究積累的基礎上，於2008年確定股票期權為上交所未來新產品開發重點，2010年對股票期權產品正式立項，與七家證券公司聯合成立項目小組。2012年6月，部分券商參與的上交所股票期權模擬交易系統上線，開始了1隻個股期權和1隻ETF期權的模擬交易。2013年以來，上交所股票期權產品開發全面加速，於12月26日推出了基於真實生產環境的股票期權全真模擬交易系統，近80家券商、40萬投資者參與了股票期權全真模擬交易。

　　上交所十五年孜孜以求地研究、開發金融衍生品特別是股票期權產品，主要是源於以下五個方面的考慮：

　　一是我國資本市場發展的迫切需要。世界上第一個標準化期權產品誕生於上世紀70年代。大量研究和實踐表明，期權產品對提升現貨市場定價效率、促進資本形成具有不可替代的作用。從宏觀層面看，股票期權有助於完善資本市場價格信號功能，提升資本市場資源配置效率和服務實體經濟的能力。股票期權作為基礎性的金融衍生品，交易策略豐富，其價格充分反映了市場信息和市場參與者對未來價格變動的預期，在價格發現方面具有不可替代的作用。因此，股票期權的推出，有助於提升資本市場定價效率，完善資本市場價格信號功能，進而引導資源優化配置，提升資本市場服務實體經濟的能力。

　　股票期權的推出還有助於吸引長期資金入市，引導價值投資理念。股票期權的推出將極大地豐富包括保本產品在內的低風險產品，可有效滿足長期資金風險管理和增強收益的需要；同時，股票期權有助於提高現貨市場流動性、提升市場深度，從而降低機構投資者大規模資金進出的市場衝擊成本。從引導理性投資角度看，期權的保險功能和多樣化的交易策略便利了投資者構建更為理性的資產組合，可減少單一的趨勢投機交易，同時，通過完善二級市場定價效率，為踐行價值投資提供良好的市場環境。

　　二是豐富投資者風險管理工具的需要。期權具備期貨等其他產品無法實現的市場化風險轉移功能。期權的風險轉移功能與保險功能相似，沒有期權的資本市場，就如同沒有保險的實體經濟，風險分擔無從實現。在當前我國經濟轉型加速的情況下，上市公司經營不確定性加大，投資者尤其迫切需要更多的風險管理和風險轉移工具。

　　三是便利投資者的需要。在上交所等證券交易所推出期權可以極大地便利投資者。股票期權的投資者多為股票市場投資者，股票期權及其標的證券在同一家交易所上市交易，對交易所、期權經營機構而言，可為投資者提供更加便利的交易服務；對投資者而言，由於很多期權交易策略均涉及標的證券的買賣或持有，更有利於滿足投資者的交易和組合策略構建需求。此外，股票期權及其標的證券在同一家交易所上市交易，可以方便地實現由現券充當期權保證金的功能，提高投資者和全市場的資金利用效率。

　　四是風險控制和監管的需要。首先，在上交所同時交易現貨證券與股票期權，可做到實時監察證券和期權的交易信息，因而能更快發現違規交易行為，實現無縫隙的期現聯動監管，有效防範市場操縱和內幕交易風險。其次，從股票期權運作管理流程來看，在上交所推出股票期權，可實現高效統一的運行管理，有效防範市場運行和操作風險。例如，當出現標的證券臨時停牌等重大事項時，證券交易所能對相應的期權採取及時、有效的停牌等跨市場操作措施，從而消除因信息不對稱造成的不公平，避免造成投資者不必要的損失。最後，在上交所交易股票期權，可實現高效、零成本的現券交割，有利於股票期權經濟功能的充分發揮，滿足投資者的實際需求，並可實時監控結算履約風險。境外市場股票期權主要採取現券交割的行權交收方式。股票期權交易策略通常結合現貨證券構建，採用實物交割更有利於發揮個股期權的經濟功能，同時，也有利於降低通過到期日操縱現貨價格獲利的動機。

　　五是證券行業創新發展、應對國際競爭的需要。首先，股權期權可為行業創新發展提供基礎工具，全面促進券商經紀、自營、資管、做市商和場外業務，推動券商和基金公司等資產管理業務轉型，提升行業核心競爭力。其次，在當前我國資本市場加速開放的背景下，可為境內投資者和機構提供「練兵」場所，更好地應對市場未來開放的挑戰。從上交所角度看，推出股票期權有助於完善交易所產品鏈，發揮交易所作為流動性中心、定價中心、風險管理中心和資產配置中心的重要功能。全球股票期權大約三分之二的交易量是在證券交易所，股票期權是證券交易所發揮綜合優勢的重要環節。2013年，國際證券市場發生了一件頗讓人震撼的事情：成立僅十餘年的美國洲際交易所以82億美元收購了具有200多年悠久歷史和極高的行業地位的紐約證券交易所[微博]，並且82億美元中有60億美元是對紐交所衍生品業務的估值，只有22億美元是基於紐交所的股票、基金以及其他傳統產品業務。這徹底顛覆了大家對紐交所這種世界頂尖交易所的理解，也說明在過往十年，甚至今後很長時間，證券交易所的核心競爭力可能就在於它所提供的新型交易工具和風險管理工具。

　　二、探索篇

　　股票期權在境外市場雖然是十分成熟的金融衍生工具，但對我國資本市場而言仍然是一項無先例、無實踐的重大創新。事實上，期權作為非線性的衍生品，比現貨和期貨都要複雜很多，以致有人說，如果說衍生品是金融產品中的皇冠，那麼期權以其複雜性和策略多變性當之無愧為這頂皇冠上的明珠。考慮到期權產品的複雜性和中國市場現階段特點，上交所確立了偏謹慎的產品開發思路，提出了「高標準、穩起步、嚴監管、控風險」十二字總的指導思想和「規則、系統、賬戶、資金、風控、運行」六個獨立的產品設計原則，目標是在合理借鑒國際期權市場和國內期貨市場經驗基礎上，建設符合中國市場實踐和投資者需要的股票期權市場。

　　長久以來，我國政治、經濟、文化等各個領域的建設和發展，往往都頗為強調「中國特色」，只要是與國際慣例或國外經驗不同的地方，都毫無例外地歸咎為「中國特色」，甚至在不少情況下，「中國特色」成了改革、創新遇到阻力或者出現問題時的擋箭牌，成為我國政治經濟改革的阻礙力量。在期權產品設計上，如何避免將「中國特色」作為擋箭牌，避免其成為不改革、不創新的借口，也是我們一直在思考的問題。如何處理模仿和創新的關係是理解中國特色的基礎。「創新是不可預言的。」波普爾這一充滿哲學意味的斷語，換言之，即在說創新也是不可模仿的。我國在討論創新時，非常容易步入兩個誤區而不自覺——也許自晚清西學東漸後便是如此。第一個誤區是觀念上的：易於盲目崇拜，把模仿當成創新。從更寬泛的角度看，存在兩種形式的創新：一種如康德所言，來自我們自己不絕的才思和浩瀚的智慧；另一種則是基於對他人經驗的借鑒。對大多數人而言，後一種顯然是更好的選擇——這就為模仿留下了空間。模仿並非不可取，印度國家交易所的成功就是模仿加技術創新的典範。不可取的是缺乏獨立創新的模仿！不可取的是在狂熱崇拜的意識下，迷失了自己。人創造了上帝，然後又假想上帝創造了自己；東方對西方，好像也是這樣，好像就是西方對上帝那樣。結果往往是，西學精神沒有吃透，畫虎不成反類犬。在這個意義上，湯因比的名言——「模仿是創新的替代，而不是創新本身」，值得我們深思。第二個誤區是行動上的。也許可以用一句俗語來概括：新瓶裝舊酒。在一個有著悠久歷史和燦爛文明的國度，傳統的力量總是很強大的。我國如此，印度如此，西歐也是如此。中國人變革和創新的觀念源遠流長，《易經》就是一部講變化的書，但同時，守舊的力量似乎同樣甚至更為強大。這兩股力量導致「今古之爭」在中國思想發展史上具有特別顯赫的位置。「今古之爭」體現在行動上，就是幾乎所有創新(特別是制度創新)，在傳統的直接或間接作用下，往往異化為有別於初衷的一種形態。晚清的股份制改革和股票市場就是一個典型事例。傳統的力量是強大的，這是我們在創新中必須正確對待的關鍵問題之一。

　　模仿的最終目的是創新！在當前世界呈現多元化和一體化潮流交融的發展趨勢下，在中國由大國向強國邁進的過程中，我們需要有更多的原創性金融創新，需要確立真正屬於我們自己的業務範式和技術標準。這種原創性金融創新，就是結合「中國特色」的創新。這是對「中國特色」的第一層解釋。

　　對「中國特色」的第二層解釋，是基於文明衝突基礎上的對西方文明普遍性的反叛。在當前西方世界佔主導的全球秩序下，文明的衝突，或許將比文明的單一化更加可取。或許歷史終將證明，西方化的普遍性將是一種錯誤，未來人們需要為此付出代價。

　　基於這兩層解釋，「中國特色」首先表現為中國社會有別於西方或其他東方國家的若干特徵。這些特徵將成為我們理解「中國特色」的基本出發點。

　　中國社會有三個明顯的特徵：一是超大社會。這是中國社會的物理屬性，具體表現為人口多、地域廣、差別大三個方面。中國具有世界上最多的人口，是國土面積最大的國家之一，同時，也是地域差別、城鄉差別、人口素質差異比較大的一個國家。二是東方社會。這是中國社會的精神特質。與西方社會相比，中國社會更加重視民本而不是民主，更加註重向心力和集體觀念而不是個人主義，在原生價值方面更加註重消極價值而不是積極價值，更加推崇由內往外的思考方式而不是由外及內。三是轉型社會。具體體現在回歸市場和回歸東方兩個方面。在經濟轉型方面，重點是從原計劃經濟管理思維回歸市場本位；在社會和政治轉型方面，核心是打破對西方的盲目崇拜，重塑東方文明基礎上的政府主導型市場經濟發展模式(「中國模式」)。

　　中國社會的上述特徵，也決定了有別於西方的中國資本市場的若干基本特徵。具體表現在四個方面：

　　一是實體為本。作為發展中國家，我國要獲取經濟持續發展的動力，必須藉助強大的資本市場實現經濟結構調整和資源高效配置，資本市場必然要承擔起配置市場資源、引導產業升級、提升公司治理、推動企業參與全球競爭的重任，因此，我國資本市場建設無疑應以服務實體經濟為最終目的。

　　二是散戶為重。我國股票市場有上億的個人投資者，是一個較為典型的散戶市場。散戶市場的一個特點是投機氣氛濃厚，因此，切實保護中小投資者權益，實現以個人投資者利益為依歸，是中國資本市場健康發展的重要保障。

　　三是技術為先。我國是最早實現無紙化、電子化證券交易的國家，也是較多應用現代信息技術對證券交易實施技術控制的市場。這種技術控制的影響主要有兩個方面：一方面是通過技術手段進行風險控制，例如交易所層面的前端檢查等。可有效防止運行風險；另一方面是把制度問題技術化，使技術手段來替代制度的作用，從而可能對市場效率造成不利影響。

　　四是頂層驅動。我國資本市場建設初期，依靠政府驅動實現了快速發展。但同時也暴露出了不少弊端，例如資本市場至今未形成「橫向充分競爭、縱向高度整合」的良性發展格局，未能在橫向上通過放鬆管制實現券商間的有效競爭、通過多層次市場和高效轉板機制等強化交易所的市場化運作，也未能在縱向上積極拓展券商包括託管在內的各項業務範圍、實現交易所上下游、前後台業務鏈的整合。這種情況不僅使我國資本市場是全世界成本最高的市場之一，也導致創新維艱、風控乏力、效率較低。隨著市場的發展和完善，下一階段的頂層驅動應著重於戰略、政策和監管層面，全方位鼓勵各市場主體的創新行為。

　　基於我國資本市場的上述特點，上交所在股票期權產品設計上，沒有直接照搬境外的做法，而是基於中國市場的特點做了很多創新性制度安排，一定程度上體現了中國特色，可以稱之為是中國特色的期權市場。主要體現在以下五個方面：

　　一是期現聯動發展的出發點和基本思路。基於「實體為本」這一我國資本市場發展旨歸，上交所在期權產品設計方面，始終貫徹期現聯動發展的原則，不是為了期權而進行期權產品開發，而是希望通過期權產品的推出，完善現貨證券市場功能和定價效率，提升現貨證券市場服務實體經濟的能力。

　　二是偏嚴格的風控機制設計。基於我國股票市場以散戶為主的這一現狀，上交所在股票期權推出初期實施非常嚴格的風控機制：首先，制定了嚴格投資者適當性管理制度，包括「五有一無」的投資者准入要求和投資者分級管理要求。其次，設置了初期較為嚴格的限額管理，包括限倉、限購、限交易，如單個投資者權利倉持倉限額僅20張、總持倉50張，當日累計買入開倉為100張，同時，投資者買入開倉的資金總額不得超過其賬戶凈資產的10%等。再次，採取循序漸進的持倉限額管理機制，即對任何一個新進入的投資者，都要經歷持倉限額從小到大這樣一個循序漸進的過程。也就是說，對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性後，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月後，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。這麼做的目的，主要是考慮即使市場較為成熟後，仍不斷會有新進入市場的投資者會因為缺乏實戰經驗，盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產品功能的發揮等造成不良影響。最後，與國際市場相比，上交所對股票期權賣出方提出了較高的保證金要求。

　　基於同樣的考慮，上交所在標的選擇上率先選擇ETF期權進行試點。股票期權包括個股期權和ETF期權，二者都是國際市場的成熟品種。2013年個股期權的交易量近40億張，約佔衍生品交易量的20%，個股期權與ETF期權交易量合計已接近場內衍生品交易總量的30%。ETF產品誕生於1993年，時間相對較晚，因此ETF期權推出時間也晚於個股期權，但ETF期權1998年推出以來，發展極其迅速。以CBOE為例，單只ETF期權的平均交易量是個股期權的6倍。

　　通常，個股的波動大於ETF，期權作為對未來波動率的交易，個股期權的精準避險價值可能更大。但是，相比個股期權，ETF期權價格波動風險相對較小，交易運行管理相對簡單，更有利於投資者熟悉期權這類創新產品和產品推出初期的市場平穩運行。具體表現在以下七個方面：一是ETF由一籃子股票構成，價格波動通常小於單只股票，因此，ETF期權的價格風險也較小，率先推出ETF期權更有利於投資者快速熟悉期權產品。二是ETF具有內在的套利機制，很難被操縱，因此，ETF期權的價格操縱風險也較小。三是ETF期權的標的證券本質上是一籃子股票，因而，能夠有效避免內幕交易風險。四是ETF很少會發生類似股票除權除息、停牌等情形，交易運行管理相對簡單。五是ETF跟蹤的是一籃子股票的走勢，對沖系統性風險的能力比單只股票要強。六是ETF期權能更好地滿足社保等專業機構投資者的資產配置和多元化風險管理需求。我國自2005年推出首隻ETF 以來，ETF市場發展迅速，已成為投資者尤其是機構投資者資產配置的重要工具。七是股票期權採取的是「T+0」交易機制，目前我國單只股票不能進行「T+0」交易，而ETF可以通過一級市場申贖和二級市場買賣間接實現「T+0」交易，ETF的交易機制與股票期權更匹配。

　　三是技術為先的設計邏輯。上交所的技術系統對資金和倉位進行雙重前端檢查。一方面，資金不足不能開倉，從可避免現貨證券交易中可能出現的買空風險，杜絕類似「光大8·16事件」的發生；另一方面，對投資者的持倉數量進行限制，從而有效降低錯單交易引發的市場風險。這些措施均為境內市場首創、境外市場所缺失，其一定程度上不利於培養市場主體的自律性，但就如以前國外銀行卡不設密碼、後來借鑒我國銀行實踐實施密碼管理一樣，其功過是非尚待評價。

　　四是交易機制上的若干創新安排，如熔斷機制和非對稱漲跌幅制度等。目前境外市場已有針對整個市場和某個現貨證券的熔斷機制，但由於衍生品的定價追隨相關標的證券，因此不對衍生品單設熔斷標準。上交所首次將熔斷機制引入到單個期權合約層面。我國A股市場有10%的漲跌幅限制，理論上股票期權可以不設置漲跌幅。但是由於期權價格通常遠低於標的證券價格，其價格與標的價格的關係是非線性的，期權價格的漲跌與標的證券漲跌的絕對值有關，而不是簡單的10%漲跌幅，因此，其相對百分比的漲跌幅度可能會非常大。熔斷機制通過暫停漲跌幅度較大的單個期權合約的連續交易，在市場價格大幅波動時，給市場一個冷卻和反應的時間，起到緩衝的作用，同時也可有效防範過度炒作或錯單交易導致的劇烈波動。據了解，香港交易所正在向市場徵求意見，考慮是否要將熔斷機制引入到衍生品合約。

　　此外，上交所對實值和虛值期權合約設置了不同的漲跌幅限制，尤其對價格很低的嚴重虛值期權合約，限制了其絕對漲幅，從而有效遏制「爆炒」行為。

　　五是考慮期權產品供需特點而採取的創新機制。首先，創造性地將做市商的流動性服務功能、評級和激勵三者有機結合。由於期權合約數量眾多，流動性較為分散，全球絕大多數的交易所都在股票期權交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補了競價交易機制的不足，可以增強股票期權市場的流動性和活躍性、合理穩定交易價格、平抑市場投機。上交所將做市商的每筆交易區分為提供流動性的交易和消耗流動性的交易兩種情況，並根據其做市績效評級的不同，給予不同程度的減免和激勵，從而實現了以市場化、經濟的手段鼓勵做市商更多地提供流動性的目的。同時，考慮到期權買賣雙方權利義務的不對等，賣方需要交納較高的保證金且面臨較大的市場風險，我國期權市場初期很容易出現供給和需求不平衡的局面，為避免出現「爆炒」局面，上交所和中國結算均採取了按合約張數收費且對賣出開倉暫免收費的措施。

　　「合抱之木，生於毫末；九層之台，起於累土。」上交所在多年研究基礎上，緊密結合我國資本市場當前現狀和未來發展需要，逐步探索出了一條具有鮮明中國特色的股票期權市場發展之路。

　　三、實踐篇

　　上交所股票期權產品從原型和概念設計到其最終實現，這一大膽的實踐經歷了一個反覆摸索、不斷調整的過程。在這一實踐過程中，上交所得到了監管層的大力支持，得到了各市場主體的全力配合，也得到了廣大投資者的關心和理解。

　　為確保股票期權平穩推出，上交所從模擬交易、規則制定、技術準備、市場培育和投資者教育等各個方面紮實推進相關工作。

　　2013年12月26日，上交所推出了基於真實生產環境的股票期權全真模擬交易系統，合約標的包括中國平安(67.75, 1.44, 2.17%)、上汽集團(22.48, 0.47, 2.14%)兩隻股票和上證50、上證180兩隻ETF，共81家證券公司、13家期貨公司的43.6萬名客戶先後參與了全真模擬交易，22家證券公司參與了股票期權做市業務。一年多來，全真模擬交易運行平穩，交投活躍，定價較為合理，起到了驗證業務功能、檢驗技術系統、鍛煉期權經營機構業務和風險管理水平、培育投資者的預定目標。

　　在全真模擬交易平穩運行的基礎上，上交所、中國結算以及各期權經營機構完成了股票期權交易結算生產系統的開發和部署。上交所完成了核心交易系統的軟體開發，包括期權交易系統的構建和現貨競價系統的改造，並按照生產環境要求部署了系統硬體、運行操作設備和網路環境，並同步完成了監察系統、風控系統、業務管理系統、場務端、行情終端等周邊系統的軟體開發和硬體部署。

　　同時，上交所積極協助各相關市場機構做好業務和技術準備。一方面，全面督促證券公司做好業務準備，對證券公司參與期權業務的組織架構、技術系統、業務流程、風險控制、投資者培育等各方面工作制定了明確的標準，提出了具體的要求，對關鍵時間節點做了市場部署，同時明確了期貨公司參與股票期權業務模式，督促期貨公司做好準備；另一方面，向各期權經營機構發布相關技術指南文件，協助證券公司、期貨公司和結算銀行完成技術準備。

　　在這個過程中，上交所針對我國投資者特點持續開展了一系列投資者教育活動。一是組織開展了期權講師培訓活動，針對會員營業部講師開展了講師培訓，累計培育「特約講師」164名、「講師」819名，培育了一支懂知識、會業務的「千人」講師隊伍，幫助會員緩解分支機構講師匱乏的問題。二是從投資者需求出發，製作投放了一批內容豐富、通俗易懂的投教產品，包括系列動畫片《股票期權ABC》、「上交所期權一點通」訂閱號、《期權知識系列叢書》(5本)、「股票期權快問快答」、四大證券報「期權投教專欄」等。三是同步開展了一系列股票期權推廣活動，如針對ETF期權基本策略組織開展ETF期權「策略推廣月」、「交易策略大賽」、「交易策略應用大賽」、「百日巡講」等活動，先後超過15萬投資者直接參与相關推廣活動，有效強化了投資者對ETF期權特點、交易策略和風險的認識。最後，為進一步落實合格投資者准入制度，上交所開發了配套的股票期權知識測試系統，為十多萬名投資者和從業人員提供測試。

　　2015年1月9日，中國證監會[微博]發布了《股票期權交易試點管理辦法》及《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》等相關辦法與指引，並批准上交所上證50ETF期權於2月9日開始試點。同日，上交所發布了《股票期權試點交易規則》、《股票期權試點投資者適當性管理指引》、《股票期權試點做市商業務指引》，中國結算髮布了《股票期權試點結算規則》，上交所和中國結算聯合發布了《股票期權試點風險控制管理辦法》。之後，上交所又根據市場發展需要，發布了《股票期權持倉限額業務管理指引》，與中國結算聯合發布了《關於股票期權結算價格計算方法的通知》。此外，上交所還就證券公司、期貨公司具體開展股票期權業務、做市商業務、風險控制等核心問題發布了一系列通知和指南，形成了一個層次分明、體系完備、結構嚴謹、重點突出、操作性強的股票期權業務規則體系。

　　產品獲批後，上交所和中國結算全力組織市場各方做好2月9日產品上線交易準備工作。一是授予71家證券公司、10家期貨公司股票期權交易參與人資格；二是發布相關指導文件，對股票期權投資者開戶及其他相關具體問題予以說明，指導期權經營機構做好客戶開戶工作；三是針對證券公司高管、風控人員和結算業務人員開展上線業務培訓，並對40餘家證券公司股票期權業務進行了專項檢查；四是選擇8家證券公司成為上證50ETF期權首批做市商；五是向市場發布了市場端軟體及參與者介面等技術指引，交易線路、高速地面行情網、信息商行情系統等技術準備就緒。

　　2015年1月至上線前，上交所繼續組織全市場進行了2場全網測試、2次上線演練和1次通關測試。測試和演練內容包括對期權賬戶業務、交易業務、非交易業務、監察和風控業務、行情、過戶數據下載、期權對賬、數據報送等業務功能的驗證，以及對期權系統性能及故障切換的測試，共70家證券公司、10家期貨公司通過了相關測試。

　　四、前瞻篇

　　目前，股票期權作為與現貨證券市場聯繫最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(含ETF期權和個股期權)佔場內衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期權為標誌，上交所邁出了轉向綜合型交易所的關鍵一步。股票期權的成功與否，不僅是關乎上交所自身的產品鏈完善，也直接關係到我國資本市場未來發展進程，關係到我國資本市場服務實體經濟和未來參與國際競爭的能力。

　　對於何為股票期權產品成功的標準，我們認為應該從不同視角進行理解。從成熟市場情況看，產品活躍是發揮產品功能的重要基礎，活躍與否是產品是否成功的關鍵指標。但從我國實際情況看，股票期權作為一個遠較現貨、期貨複雜的新生金融衍生品，特別是股票期權的槓桿不確定性和交易雙方收益風險不對稱的特點，初期盲目追求交投活躍將會適得其反，將使市場投機盛行，期權的風險轉移等功能反而得不到發揮。

　　正是基於這種考慮，上交所把股票期權試點的核心任務定位為探索和功能性質，目標是讓投資者儘快熟悉期權產品，避免投資者不理性交易行為影響期權產品功能的發揮，為此，我們在上市初期設置了非常嚴格的投資者准入和持倉限額管理制度。由於嚴格的投資者適當性管理和限倉制度，我們判斷ETF期權上市初期，交易不會活躍，甚至會比較冷清。對於ETF期權這類複雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，這樣反而不利於市場的健康發展。我們希望能夠以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能後，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。事實上，美國芝加哥期權交易所(CBOE)1973年4月26日上市首日，16隻股票期權合計成交量只有911張，當年累計成交110萬張，香港聯交所1995年推出股票期權當年日均成交量也不過4769張。

　　上證50ETF期權上線平穩運行後，上交所的衍生品業務工作重點首先是進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合策略保證金機制、證券沖抵保證金機制等；其次是研究建立相關配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易產品和高效的證券借貸產品；最後是進一步拓展期權標的範圍，如拓展到180ET、跨市場ETF、跨境ETF、行業ETF等，然後拓展到個股。在這個過程中，上交所也會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權，如美式期權、周期權、長期期權等。

　　我們相信，隨著投資者對股票期權產品的日漸熟悉，各期權經營機構逐步積累運行經驗，以及上交所根據市場發展需要，在風險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權市場必將成為全球場內衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風險轉移的必備工具，與我國現貨證券市場形成聯動發展的良性格局。

　　(執筆：劉逖、司徒大年、陳新峰、陳炎瑋、陳爽、王琳琳、朱鋐瑛)

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