滬港通安全運行尚待完善統籌機制

05-31

滬港通消息一出，整個資本市場為之沸騰。兩地金融管理當局亦紛紛表示，滬港通在兩地資本市場互補互動、資本市場開放、資本賬戶自由化以及人民幣國際化等領域的重大意義。滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試，需考慮其對匯率穩定性、金融要素價格市場化、離岸人民幣市場等影響，其安全運行尚待統籌機制保駕護航。

資本項目開放重大探索

對於資本項目開放而言，最為重要的是三個類別：一是跨境直接投資，包括外商對內直接投資(FDI)和對外直接投資(ODI)，這兩個領域在中國均有長足進展，但對外直接投資仍有巨大空間，主要在於中國企業「走出去」面臨諸多約束。二是跨境證券投資，包括機構和個人的雙向證券投資，目前整體是控制的狀態，只有規模有限的四個試點渠道：QFII、QDII、RQFII以及三類機構可投資銀行間債券市場，而個人暫時不能直接投資海外證券。一般而言個人對外證券投資是資本項目開放的較後環節甚至是最後環節。三是外國債務與借款，外企企業海外舉債在中國已經全面放開，境內企業境外舉債需要獲得外管局批准，國內非金融機構禁止對外貸款。

滬港通一出，不由讓人想起2007年的「港股直通車」。該方案核心是開放了內地居民投資香港股市的渠道，且在個人境外證券投資項目下的外匯額度不受年度總額限制，要件是「一行一城一市」，賬戶必須開設在中國銀行天津分行、僅在天津一城試點、僅投資港股市場。後來，由於購匯額度無限制、港股飆升、市場影響不明以及資本項目開放穩健性等受到較大質疑，「港股直通車」被擱置。

滬港通與港股直通車具有一定的相似性，但存在較大的差異，也是其改進之處，主要包括以下幾個方面。一是方向性。滬港通是雙向投資，而港股直通車是單向的互聯互通。二是貨幣。滬港通交易結算貨幣是人民幣，而直通車是外幣。三是投資標的。滬港通投資於特定的股票，主要是成份股，而港股直通車則可以投資港交所所有股票。四是投資者限制。滬港通要求個人投資者證券賬戶及資金賬戶餘額合計不低於人民幣50萬元，而港股直通車則沒有明確限制。五是交易渠道。滬港通是通過上海證券交易所的證券賬戶，而港股直通車是通過中國銀行天津分行的賬戶。六是監管。滬港通主要涉及證券監管當局，港股直通車則涉及外匯、銀行及證券等監管部門。當然，還有交易、結算、清算、適用法規等等差異性。

滬港通需統籌安排

從理論和經驗上講，由於「不可能三角」理論的存在，匯率穩定、資本自由流動以及貨幣政策獨立性只能三者取其二。由於中國是大型經濟體，貨幣政策獨立性無疑是首要目標，隨著資本項目逐步放開最終實現自由化，就要求匯率決定機制彈性要不斷提高，最終實現市場化。為此，滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試，也需要考慮到其對匯率穩定性的影響。比如大量人民幣流入香港市場，對香港離岸人民幣現貨及遠期市場有何影響，而離岸市場的價格對在岸市場人民幣匯率又有何反饋機制。滬港通及其引致的資本流動對兩地匯率、及匯率形成機制的影響是首要關注問題。

從資本套利的角度出發，證券投資項目下的資本流動很大一部分是基於套利，只是期限長短問題，這實際上就是資本短期過度流動的根源。如果兩地資金要求價格差異大，滬港通開放之後兩地資本也是遵循逐利原則，特別是內地市場的利率尚未市場化，套利是必然的，交易成本也將隨之增加。那麼，資本項目開放進程帶來的可能不是效率提高而是資本流向頻繁變動。因此內地的利率市場化等基礎機制建設更加急迫。資本項目開放與金融要素價格市場化的協調是第二大問題。

從人民幣國際化和離岸人民幣市場建設出發，資本要實現雙向流動，那麼要求香港要有相對充裕的流動性和充足的人民幣及其相應資產作為依託。目前，滬港通整體規模為5500億元，滬股通3000億元，每日額度為130億元，港股通2500億元，每日額度為105億元，實際上規模仍然是相對較小的。從滬港通到兩地更高層次的資本項目互聯互通、更深層次的人民幣國際化，最為基礎的工作是做大香港離岸市場的人民幣資產池。從這個角度出發，滬港通應該只是兩地融合的起點。

人民幣國際化最為基礎的條件是本幣資產的國際化分布，做大人民幣資產市場是核心任務。滬港通涉及的股票是資產市場中的一個部分，而根據國際經驗，最大的資產市場潛能可能來自於債券，特別是國債市場。在香港的人民幣資產市場中，利率極其低下的存款佔據了主導，在人民幣升值日益均衡化過程中，存款作為資產的吸引力已經大為削弱。不管是國債還是其他品種的人民幣債券(因規模小、期限短但收益佳，年收益率約5%-5.5%，被戲稱為「點心債券」)，尚未形成一個完善的人民幣債券市場。根據渣打銀行的數據，2013年香港人民幣存量資產為1.88萬億元，但未償點心債及存單僅為5720億元，其中點心債約3500億元，國債僅為600多億元。同時，點心債期限很短，2013年發行平均期限為3.34年，2014年整個香港人民幣債券及存單約55%存量將到期。可見，香港離岸人民幣實際上缺乏投資渠道和資產配置標的，即是說香港人民幣離岸市場是欠發達、不完善的。建設完善的人民幣離岸市場是兩地融合、資本項目開放以及人民幣國際化是第三個重大工作。

從方案設計上，滬港通在跨境資金管理方式上實行的是原路徑返回，最後不能留在當地市場，這就是一個「閉環運作模式」，這與資本項目完全開放下的資金落地模式仍有實質性差異。在此情況下，滬港通只是讓離岸人民幣可以暫時(取決於香港的人民幣資本投資A股的時間)迴流至上海證券交易所投資股票，享受可能的資本增值，但最終還是要回到香港去。滬港通實際上沒有解決香港離岸人民幣迴流機制問題。而人民幣迴流機制的完善是進一步推進資本項目開放、香港離岸人民幣市場的最大制約。迴流機制沒有解決，不管是在香港，還是在新加坡、倫敦、法蘭克福等發展多少個離岸市場，都缺乏市場壯大的制度基礎。為此，離岸人民幣迴流機制的完善應是最為基礎的工作之一。