泛海的資本棋局

泛海的資本棋局

通過股權質押、關聯貸款、高位套現等手段，「泛海系」控制了大量金融資產，以金融資產溢價收入，促進房地產和能源產業的發展；並打造了泛海建設和民生投資兩大資本運作平台；綜合投資/戰略投資則開創了其另一片天地。

文：方正商學院 湯曉華

一、龐大的泛海系

從盧志強1985年創建山東泛海集團開始至今，通過一系列資本騰挪術，「泛海系」已成為中國資本市場的典型代表。「泛海系」的核心企業是成立於1988年的中國泛海控股集團有限公司，目前註冊資本60億元，主要業務涵蓋房地產開發、基礎設施建設；銀行、保險、證券、典當；能源；創業投資、產業投資、戰略投資、文化旅遊；物資貿易、消防電子、酒店經營、物業管理等諸多領域。

泛海控股集團的三塊核心業務是房地產、金融和能源。旗下金融資產包括民生銀行、民生證券、民生人壽（已退出）、民生典當、民生保險經紀、廣西北部灣銀行等。同時，泛海系掌控著兩家上市公司泛海建設和民生投資，再加上聯想控股旗下的聯想集團、神州數碼，泛海系所擁有的市值已經非常可觀。

二、藉助股權質押，獲取數倍融資

自從進入金融業開始，泛海系就藉助於中國船東互保協會和光彩事業促進會等法人團體，聯手思達系、中色股份等，獲得了一系列金融企業牌照。此後，又通過股權質押、關聯貸款等方式，從銀行或信託公司得到了數倍的融資。

1996年，泛海集團參與發起設立國內第一家民營股份制商業銀行——民生銀行，後者於2000年12月19日在上交所掛牌上市。2000年，盧志強以中國泛海控股有限公司的名義參股民生銀行13000萬股，佔到總股本的9.42%，成為民生銀行的第二大股東。在進入民生銀行之後，泛海系把其所持的民生銀行股權先後質押，獲得了數倍的融資。民生銀行2006年年報顯示，泛海系關聯企業及中國船東互保協會在民生銀行的關聯貸款高達35.33億元，比例占民生銀行股東關聯貸款的83.37%。

2002年4月，原黃河證券完成增資擴股並更名為民生證券，泛海控股和中國船東互保協會分別出資2.4億元（佔總股本18.716%）和1.2億元（佔總股本9.358%），成為第一和第五大股東，逐步控制了民生證券。同時，泛海系將其持有的民生證券股權進行了質押融資，但此後爆出了泛海控股抽逃資金、違規收購民生證券股權的爭議。根據民生證券網站最新信息，目前泛海集團仍為民生證券第一大股東，以49%的比例佔據榜首位置。加上泛海投資、中國船東互保協會各自持有的10.53%和9.36%，泛海系總共持股比例高達68.89%。

2002年11月，海通證券增資擴股成為全國最大券商。通過旗下光彩建設（後變更為「泛海建設」）、光彩事業投資集團、中國船東互保協會和泛海實業四家公司，泛海系以近8億元巨資共同投資海通證券，占海通證券總股本的9.15%，持股比例僅比第一大股東上實集團少了0.01%。2007年，通過光彩事業投資和泛海實業分別以其持有的海通證券股份有限公司股份5億股和1億股作為質押，泛海建設向寧波金港信託投資公司借款6億元。與此前質押民生銀行股權有所不同的是，泛海系在運用海通證券股權進行質押的時候，降低了質押的比例，並拉長了投資入股與質押融資的時間，降低了來自監管層和其他股東的壓力。

三、高位減持套現，活化資金用途

在2003年的民生證券股權之爭和2006年的民生銀行董事會之爭中，雖然泛海系看似取得了勝利，但其控制力也卻是逐漸減弱了。解禁期過後，泛海系對民生銀行和海通證券的控制力逐漸下降，恰逢此時，其地產和能源兩大板塊業務由於大幅擴張而產生巨大資金缺口，泛海系在資本市場大幅減持套現。2007年年底至2008年1月，三次拋售所持民生銀行股權，共套現45億元。泛海控股對民生銀行的持股比例已由2006年的5.64%降到2008年的3.09%，民生銀行2010年一季報顯示泛海控股持股比例已減為2.62%，較06年減持了將近3%。對於海通證券，2009年一季度，泛海建設控股減持海通證券1.42億股，泛海資源投資（現已更名為泛海投資股份公司）則全部拋售近1.39億股。盧志強表示，減持回收了資金120多億元，其中減持海通證券股份套現50億元[1]。除了10億元用於組建「民生公益事業基金會」之外，其餘的資金都被用於增持民生證券和房地產、能源產業的投資。

[1]此數據來源於《新財富》雜誌2010年1月13日刊。

此外，泛海控股還是民生人壽2002年成立時的發起人之一，直到今年2月才轉讓了其所持有的民生人壽4.58億股股份（佔比16.96%），徹底退出了民生人壽。且不管泛海減持民生銀行、退出海通證券和民生人壽是因為自身資金需求，還是因為在「民生系」的鬥爭後準備轉移陣地，高位減持套現不但讓泛海系獲取了巨額資金，還保證了民生證券、民生投資和民生典當的第一大股東位置，同時保證了旗下地產、能源業務的發展。

四、打造資本運作平台

 泛海建設

實際上，盧志強很早就進入了房地產業，並在短短的數年時間裡完成了資本的原始積累。1985年，盧志強成立了山東泛海集團公司，又於1988年中國泛海控股集團有限公司，1990年成立美國泛海國際有限責任公司。1995年7月，盧志強在北京成立了光彩事業投資管理有限公司，1998年增資擴股同時更名為光彩事業投資集團有限公司。之後，光彩事業投資集團發展迅速，「泛海系」公司隨之湧現。1998年底，通過股權置換，光彩事業投資集團取代深圳南油集團成為上市公司南油物業第一大股東，並於1999年7月更名為光彩建設股份有限公司。2005 年12月更名為泛海建設集團股份有限公司。2006年、2007年通過兩次非公開發行，泛海建設控股將其房地產業務注入泛海建設。從此，泛海建設成為泛海集團地產開發的專業平台。

泛海建設的收入主要來自於房地產開發，但是2008年其北京泛海國際居住區項目銷售情況不佳，同時有很多項目開發需要大量資金投入。2008年8月22日，其募集資金金額約65 億元人民幣的增發計劃被否，使得泛海系的資金壓力陡增，當年其資產負債率為59%。不過，泛海系做了充分的準備，通過銀行貸款、發債和土地質押進行融資，甚至是引進戰略合作夥伴共同開發等手段，緩解了壓力。2010年3月份公布的年報顯示，泛海建設2009年度利潤總額約為5.88億元，凈利潤約為4.03億元。同時泛海再次推出了A股增發融資計劃，擬非公開發行不超過4億股，每股為11.18元，募資不超過48億元，將用於開發北京泛海東風2#、3#地、武漢櫻海園、深圳拉菲花園、武漢泛海城市廣場等項目。曾經的過度擴張給泛海帶來了巨大的資金壓力，在如今地產業面臨重壓而融資需求旺盛的情況下，如果泛海建設能順利增發募集到資金，完成相關項目的開發，泛海的地產業務也能在度過調控之後再創輝煌。

 民生投資

泛海系的金融業務已囊括銀行、證券、保險、典當、擔保等，但其控制力逐漸減弱，急需打造一個金融資本運作平台。在這期間，思達系的一系列操作為其控股民生投資奠定了基礎。從2001年開始，汪遠思通過上海華馨收購了健特生物（前身為「青島國貨集團股份有限公司」），經過多次的股權轉讓和資產剝離，在2007年將健特生物變成了一個緊剩下零售業務的空殼。2008年1月10日，健特生物更名為青島華馨實業股份有限公司（簡稱「華馨實業」）。2008年10月24日，公司再次更名為民生資本投資管理公司（以下簡稱「民生投資」），並發布《關於公司對外投資的議案》，公司對外投資主要採取委託銀行向借款人發放貸款的委託貸款方式和購買信託機構信託產品兩種方式進行。

然而，2007年的健特生物和2008兩次更名後的民生投資前三季度利潤一直為負。為了防止2008年民生投資的利潤再次為負而影響其融資能力，泛海系通過一系列操作，將旗下民生典當的賠償違約金變成了民生投資的營業外收入，增加了民生投資的收益。年報顯示，2008年民生投資扣除非常性損益後歸屬於上市公司股東的凈利潤由2007年的-75.08萬元增加到了664.26萬元。

 2009年4月19日，上海華馨與泛海集團、通海控股和中國泛海簽署了協議，上海華馨擬以其持有的民生投資11998.14萬股限售流通股作為出資，對中國泛海進行增資。增資完成後，泛海控股的註冊資本增加到40.6億元，泛海集團持有泛海控股93.63%的股權及權益，上海華馨持有泛海控股1.44%的股權及權益，通海控股將持有泛海控股4.93%的股權及權益；泛海控股則持有民生投資22.56%的股份，成為民生投資的第一大股東。

2009年，民生投資歸屬於母公司股東的凈利潤6531.04萬元，同比扭虧為盈。如今，泛海控股穩坐民生投資的第一大股東位置，而泛海集團持股泛海建設比例也已達96.7%。從2007年開始到最終控股民生投資，泛海系只用了兩年時間，為旗下金融業務和地產業務的融合打下了堅實基礎。至於民生投資能否真正轉換成為泛海系的金融資本運作平台，則有待於盧志強的下一步動作來檢驗。

五、綜合投資促進帝國擴張

 能源產業

2007年5月23日泛海能源投資包頭公司正式註冊成立，啟動了包頭煤化工項目（項目擬投資總額為228億元，總佔地約680公頃），標誌著泛海進入能源產業。另外，山東新能鳳凰化工公司也獲得了泛海的注資，這是新奧、聯想、泛海三家民營特大型企業聯手投資的煤化工項目，該項目總投資130億元。從泛海系公布的投資項目看，能源產業未來的資金需求非常大，2007年泛海系在民生銀行和海通證券減持套現的資金就有很大一部分投入到了能源產業。

泛海系進入能源產業，是根據國家能源發展戰略和實施西部大開發的整體規劃實施的，並把能源產業作為其未來發展的重要板塊。今年5月13日，國務院發布的《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》中，明確鼓勵民營資本進入風能、太陽能等能源產業以及石油天然氣建設等領域。雖然前期投入巨大，但能源項目的利潤較高，隨著政府政策的逐步放開，泛海系又能在能源產業上獲得不菲的回報。

 入股聯想

2009年9月8日，聯想控股正式宣布，泛海集團以27.55億元接手原大股東中科院國科控股29%的股份，成為第三大股東。交易後，聯想控股在性質上從國有控股變成民營控股企業，完成了市場化發展的重要一步。盧志強表示，中國泛海入資聯想控股其中的一個原因就是以投資者身份，按照泛海的發展戰略，有計劃在房地產、金融、能源三大產業基礎上，用三到五年的時間，通過擴大戰略投資，對集團投資結構和資產結構進行戰略性的調整。

泛海入股聯想，開創了民營企業參與國有企業改革的標誌性動作，但這只是泛海進行綜合投資的一個單元。在07-09年，泛海75-80%的利潤構成是來源於綜合投資。在以房地產、金融、能源三大板塊為主的基礎上，泛海部分資產來進行綜合投資，並把綜合投資作為未來企業經營的模式之一。在「新三十六條」中，國務院明確鼓勵民營資本進入基礎產業和基礎設施、市政公用事業和政策性住房建設、社會事業、金融服務、商貿流通等領域，這給泛海等民營企業提供了新一輪機遇，相信泛海系仍將會活躍在資本市場上。

六、總結借鑒

在激烈的競爭格局下，誰能掌握好時機，充分利用資本市場中的資源，誰就能迅速壯大，很多「系」都是這樣成長起來的。以低成本獲取金融資產，並藉助股權質押、關聯貸款、高位套現等手段，為地產、能源產業注入資金，是泛海成功的「法寶」。這些手段的運用能否成功，最為關鍵的一點是企業能否絕對控制旗下的金融企業，泛海曾經做到了並收穫頗豐。

如今的泛海雖然在一部分金融機構的控制力有所減弱，但仍控制了民生證券、民生投資和民生典當等機構，並通過戰略投資開創了另一片天地。盧志強表示，「近三年，泛海從產業結構和資產形態等方面進行了調整，未來三大板塊將形成獨立經營體系，與泛海建設一樣進入資本市場」，可見資本市場的重要性。總之，現代企業要追求公司治理，要進行技術創新，但資本控制和擴張也是不可或缺的要素。