以註冊製為契機推進資本市場的市場化建設

汪前元 金山《 光明日報 》（ 2014年09月24日   15 版）市場化是中國資本市場成熟有效的標誌中國資本市場發展20多年來，從無到有，取得了很大的成就，但是市場化進程方面尚存在很多缺陷，最為嚴重的是資源的浪費和錯配。具體表現為：第一，一級市場IPO募集資金的錯配。一級市場新股IPO過程中，資本市場的價格形成機制還不完善，高發行價、高市盈率和高超募資金現象仍然比較突出。上市公司募集的資金超過了公司發展所需要的資金，超募的資金或者會驅使上市公司進行高收益投資，或者會被上市公司進行一些低風險理財投資，前者由於高收益高風險容易使投資者利益受到損害，後者則意味著資本市場的資金未能得到有效使用。第二，上市公司利益和投資者回報的錯配。健康有效的資本市場應該形成一種正和博弈，市場應成為上市公司和投資者利益均沾的市場，但目前中國資本市場中更多表現為零和博弈，投資者處於弱勢地位，上市公司的利益建立在投資者的損失上，導致市場的IPO一次次被管理層叫停。第三，上市公司治理結構的錯配。中國A股上市公司中一股獨大的現象比較突出，容易造成外部投資者難以發揮作用、獨立董事形同虛設，特別是家族型一股獨大的上市公司信息不透明，公司治理嚴重缺失。此外，不少上市公司利用大股東和控股股東的優勢地位侵害中小股東和中小投資者權益。中國資本市場市場化建設的緩慢，根本原因在於行政化手段超過了市場化手段。例如，在新股發行體制上，無論是之前的額度制還是現在實行的核准制，都是行政化的手段。這種新股發行機制實質上是證券監管機構對上市公司進行信用增級和背書，這使得證券監管機構的公權信用與上市公司的市場信用糅合在了一起，進而導致了市場面臨突出的「公地悲劇」問題：發審委主導的核准制下，新股發行的決定權在上市發審委，而不是市場投資者，因而難以培育出一個有效的市場信用體系，使市場在資源配置中發揮基礎性作用。一個成熟有效市場的證券發行監管制度應該做到：強調政府監管和市場效率並重、強調政府監管與市場自律並重、強調自律監管第一位的原則，並通過設置和完善市場集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，賦予市場自律自治的能力，使發行高度透明。同時，由於自律組織的成員本身就是市場的參與者，具有很強的專業性和靈活性，可以確保如實的信息披露。中國資本市場的市場化改革迫在眉睫，股票發行註冊制改革為市場化建設提供了良好的契機，對於投資者來說，證券監管機構對於風險的背書將消失，這是一個新股發行去行政化、市場歸位的過程，在這一過程中，核准制時期的權利、義務和責任的匹配都將發生變化。推動資本市場由「行政化」向「市場化」轉變新股發行從核准制到註冊制的改革，將推動資本市場由「行政化」向「市場化」的轉變。首先，這種改革將釐清市場與政府的邊界。在新股發行核准制下，新股發行的審核機構證監會發審委的權力過於強大，證券監管機構同時壟斷了股票發行和監管等大權。新股發行中本該由投資者自行決定的上市公司質量完全由政府「審定」，政府做了市場應做的事情，使市場配置資源的作用無法充分發揮。同時，受中國特有的人情關係影響，新股發行充滿了行政色彩和人為因素。而在註冊制模式下，監管機構不再審核公司的優劣，而是審核擬上市公司的信息披露是否充分，監管重心集中在後端控制，比如打擊內幕交易和投資者保護等。其次，這種改革將全面推動資本市場制度的完善。股票發行註冊制改革是一件具有劃時代意義的重大變革，標誌著資本市場將進一步向市場化、法制化方向發展。只有通過制度的完善，才能解決核准制下發行價格形成過程中的串謀、高管辭職套現、數據造假包裝上市、退市制度名存實亡、巨額超募資金違規轉移用途等問題。也必須通過制度的完善，解決註冊制下大量公司瘋搶註冊、惡化上市公司質量、加劇投機行為等新問題。以註冊製為契機推動資本市場的市場化建設股票發行註冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權於市場、還權於投資者的重大改革，改革的意義就是尊重市場規律，目的就是推動中國資本市場的市場化建設。推動中國資本市場的市場化建設，首先，要完善市場的制度建設。目前中國發行審核制度所依據的法律規範主要是《公司法》《證券法》《股票發行與交易管理暫行條例》，以及證券監管部門公布的相關準則和指導意見等，沒有形成系統的保薦法律法規體系，很多規定還存在漏洞甚至空白。在違法責任處罰方面，側重於行政處罰，缺乏相應的民事和刑事處罰。對此，監管部門應加快《證券法》等法律法規的修改，儘快出台集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，為投資者與上市公司提供對等博弈的制度框架，提高市場自律自治能力。其次，監管部門應轉變職能和進行配套改革。證監會的職能是監督管理上市公司合法經營，維護資本市場秩序，打擊和懲罰各種違法行為，保護投資者合法權益，進而保障資本市場健康運行。證監會在今後的工作中要做到監審分開，企業發行股票和上市首先由證券交易所來審，再上報證監會審查，證監會對擬發行公司不作價值判斷，主要審查是否合規，信息披露是否真實，這樣才能逐步從投資價值的實質審核向信息披露的形式審查過渡，避免監管部門對股票發行的行政干預。最後，強化信息披露質量，建立市場懲罰追責機制。利用註冊制改革這一契機，在股票發行過程中要落實發行人和中介機構的主體責任，推動股票發行的相關各方歸位盡責，強化信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，提升股票發行人信息披露質量，全面揭示可能存在的風險和可能影響投資人決策的信息。對於股票發行中利用虛假信息包裝上市的造假行為，應建立投訴、問責和索賠機制，加大處罰力度。（作者單位：廣東金融學院）
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