增量博弈「轉型牛」

經濟轉型期的股市表現

　　2015年，我們認為經濟將退居為市場趨勢的次要影響因素。上市公司盈利影響制度催化力度大於經濟景氣，經濟與趨勢的相關度下降，日韓轉型期股市表現可以作為上述判斷的佐證。

　　日本1974年至1985年的經濟中速增長時期，GDP增長率從9.3%降至3.3%，期間由於機械和汽車業的振興實現產業升級，日經225指數緩步上升進入牛市。另一個是上世紀80年代末90年代初韓國從以紡織為主的低端製造業向汽車、機械、石化等重工業轉型，GDP增長率從9%降至6%，期間KOSPI指數取得累計上漲140%以上的絕對收益。

　　經濟結構調整已行至中段

　　我們基於三大產業對GDP拉動、工業增加值最新結構特徵以及產業就業需求人數等方面的數據證實，中國結構調整已經取得了相當的進展甚至已近中段。憑藉過去幾年「新經濟」實現的較快增長，「新經濟」與「老經濟」的規模對比已經發生了顯著變化，並不像市場中對「結構調整剛剛開始」的一致認識。未來經濟結構轉型的最根本看點將從產業維度的表觀數據轉不斷釋放改革活力與產業結構調整的制度框架。

　　因此，我們認為，2012年下半年以來新興產業與周期產業在股市中的估值倍率擴張趨勢將向收斂發展,這是我們曾經判斷2014年下半年大小盤股已經站在同一起跑線上的重要依據。這一邏輯在2015年的策略展望中依然有效。

　　信用交易迅猛發展放大風險偏好

　　自2010年3月我國啟動融資融券業務以來，此項業務發展迅速。從2014年的數據看,隨著股市走強，融資融券業務在三季度發展尤其迅猛,截止到9月底,融資融券餘額從6月底的4000億提升至6100億元，佔A股市值比例從2%提升至2.5%；截止到8月,融資融券交易額從6月的5500億提升至1.16萬億，佔A股總成額的比例從8.6%提升至9.6%。

　　融資融券的標的股票和ETF分別有900和15隻，個數市場佔整體市場比例分別為35%和15%，流通市值佔比分別為78%和73%，在整個市場的影響力較大。板塊分布上,主板的分布更多；行業分布上融資融券標的市值佔比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國防軍工、食品飲料、傳媒等。鑒於融資融券業務目前在A股舉足輕重的地位及巨大的發展空間,對融資融券的研究將會成為我們2015年研究A股行情的重要依據。

　　2014年以來,隨著大戶時代的到來以及高風險偏好的產業資本發展迅速，市場對金融資產進一步加槓桿，融資融券業務仍將會增長。但同時可能導致行情波動加大。

　　A股全球視野的確立

　　港股通推進國際化進程，整體：國內市場與外部市場的聯動性會加強；市場開放後，外部機構的投資者佔比會顯著提升，市場的波動率可能不降反升；倒逼制度接軌。結構：A+H股深度折價品種；A股特色的稀缺性標的，如軍工、中藥、白酒、特色製造等A股高股息率的「類債券」品種藍籌股將在A股市場國際化進程中收益。

　　從估值和市值對比情況來看，A股在行業內部呈現大市值公司低估值趨勢、H股在行業內部呈現大市值公司高估值趨勢。因此，我們認為，2015年國際化趨勢將對A股市場不斷走高的小大盤股估值倍率產生壓制。另從H股的分布細節可以看出，在工業、金融、可選消費行業，有部分小市值公司呈現出高估值情況，這與港股行業成交金額佔比反映的投資者偏好是相同的。

　　科技創新的「美股映射」將持續。2013年以來，中、美主板股指「脫鉤」，而小盤股的表現趨同，使得小盤科技股「美股映射」的概念獲得市場的重視。我們認為，2015年「美股映射」仍將成為A股國際化進程的重要路徑。「美股映射」的根本原因在於國內出口導向的製造業快速崛起，美國從中國進口佔比從7%上升至20%，科技產業鏈的全球分工和資金流動影響所致。經濟轉型的趨勢下，經濟結構將從投資驅動逐步轉向消費驅動，國內TMT行業中小市值公司很多處於全球科技產業鏈上重要的製造環節，與全球產業景氣密切相關。

　　前瞻2015年結構機會的兩個基本思路

　　主題投資依然是主線。我國經濟轉入新常態，不僅意味著經濟增長將基本告別傳統粗放增長模式，增長速度「下台階」；更意味著經濟結構出現趨勢性新變化、增長動力加快轉換、改革開放進入新階段、發展質量「上台階」，我國經濟發展在面臨眾多挑戰的同時，也將面臨更多不同以往的新機遇。故在2015年市場結構機會主線除了經濟尾部風險下降與國際化比較下，部分藍籌品種估值修復外，依然將是主題投資，區別於短期概念與題材炒作，主題投資是對經濟體前瞻性、結構性和系統性變化所引起的行業演變而帶來的投資機會。

　　傳統轉型提升估值彈性。中國資本市場融入全球的趨勢將確立，2015年A股市場的結構機會除了科技創新的「美股映射」模式，滬港通更是打開了一個外資增量資金與投資理念的進入通道，2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭公司可能孕育著超越市場預期的機遇。尤其是，基礎設施建設行業與部分中國優勢設備製造業有望在「走出去」的國家戰略中進一步走向全球、向產業鏈高增值環節邁進。整體上，我們判斷傳統轉型帶來的估值彈性在2015年的機會，將優於「美股映射」模式下的科技創新。

　　2015年看好結構機會的幾個方向

　　中國先進位造業——軍工、高鐵、核電及其相關設備製造。技術創新——移動支付、汽車智能設備、電子牌照。自貿區與區域振興——上海迪斯尼、中韓自貿區、天津、福建板塊。政策與轉型驅動成長——信息安全、檢測設備、醫療服務、郵輪旅遊。經濟尾部風險下降國際比較下的估值修復——金融服務（券商）、白酒、中藥、特色消費與製造業。以及部分資本運作與外延擴張驅動轉型的投資標的。
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