史上最全分級A投資策略研究

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報告精要

分級基金作為一款具有中國市場特色的衍生產品，從不被大家看好到如今的規模爆髮式發展，機構對它的研究卻相對不足。本文專註於分級A的研究，分別從分級A的債券屬性和期權屬性進行了深入研究，同時做了很多歷史下折例證分析和辯證討論。我們發現目前分級A定價偏差明顯，交易性機會很多，40頁的大報告值得您一讀！最後綜合考慮分級A的債券價值和期權價值構建了分級A的投資策略「日積月盈」，年化收益超過17%，遠超固定收益類產品！

1. 分級基金概況分級基金市值已經超過千億，規模快速擴大。定期折算條款決定了分級A的債券屬性；不定期折算，向上折算條款保證了B的槓桿，向下折算，保證了A的安全，同時決定了分級A的期權屬性。

1.1產品定義

分級基金是一種特殊的可分離基金，母基金是普通的開放式基金，將收益與風險進行不對稱分割，形成低風險與高風險兩種份額，這兩個份額在交易所上市交易。

低風險A類份額，每年獲取約定的收益，約定收益率多與定存利率掛鉤。高風險B類份額，獲取分配完A類份額約定收益後母基金的剩餘收益，因而具備一定的槓桿性質。由於A類產品的約定收益率不同、市場利率變化，分級A、B都會有一定的折溢價交易，但是因為套利機制存在，A+B的交易價格又始終圍繞母基金凈值波動。

分級基金有三項重要條款,分別為配對轉換條款、定期折算條款和不定期折算條款。其中，不定期折算條款又分為向上折算和向下折算。

配對轉換條款使分級基金可以合併分拆並進行折溢價套利,決定了A+B價始終圍繞母基金凈值波動。定期折算條款決定了分級A的債券屬性；不定期折算，向上折算條款保證了B的槓桿，向下折算，保證了A的安全，同時決定了分級A的期權屬性。分級A產品可以拆分成永續浮息債和二元期權。

1.2條款逐漸趨同，規模日益增大

目前，分級基金市值已經超過千億，逐漸形成了具有一定規模的衍生品市場。早期發行的分級基金條款差異較大，經過多年的探索與發展，分級基金各項條款逐步呈現由繁入簡，由封閉式到開放式，由有限存續期型到永續型，由固定利率到浮動利率，由分化到統一的規律，2014年發行的分級基金各項條款基本趨同。因此，本文專註於研究包含定折和上下折條款的標準型永續分級基金。

2. 債券價值分析永續型分級A久期較長，大概介於13到15年,每年派息，隱含收益率與長久期信用債收益率相關性較高。和債券一樣，利率波動、短期流動性、流動性等因素都對分級A定價有著重要的影響。此外，交易屬性，例如持倉結構、市場交易情緒、長假等也會影響分級A的定價。

2.1分級A長期利率中樞往下移動

按1月30日收盤價推算，目前分級A修正久期為13-15年左右，久期較長，因此選10年企業債收益率作對比。2012年之前，分級A隱含收益率與AA-級企業債收益率相近，隨著市場逐漸認識到分級A的價值，收益率持續下行。目前，分級A的收益率位於AA級企業債附近。隨著分級基金規模擴大，價值逐漸被市場認識，未來隱含收益率或有望進一步下行。

2.2分級A與短期市場資金成本關係

從長期來看，永續分級A與GC007相關度較低，不容易受到資金面波動的影響，對短期市場利率波動並不敏感。但當資金面異常緊張的時點，分級A的收益率也會出現相應的提升。

2.3分級A與流動性關係不明顯

我們從份額和成交額兩個指標來檢驗分級A的流動性與收益率的關係。結果表明，流動性好的的分級A隱含收益率較為接近，均位於6.6%附近；流動性較差的分級A收益率分化明顯，最低的在5.4%，最高的在6.8%左右，主要是因為流動性差的B價格容易受操縱。總體來看，不存在流動性差的分級A收益率較高的現象。

2.4分級A與降准升準的關係大

受債性影響，降准對分級A的價格影響明顯。降准為市場釋放了大量流動性，推動分級A價格上漲；升準則使流動性緊縮，分級A價格受到打壓。從短期來看，最近四次降准公布後首日，分級A價格大概率上升。長期來看，降准後半年凈價漲幅較為明顯，反之升准後半年凈價會有較大跌幅。

2.5辯證看分級A與升息降息的關係

分級A作為一個長久期的浮息債，降息對它有雙重影響，一方面約定利率會大幅下降，另一方面市場資金成本也可能會大幅下降，短期來看可能會有一定負面影響，長期來看分子分母共同作用後反而有利於其價格走勢。如果時間長度選擇半年以上時，降息影響較為明顯，降息後分級A價格有上漲趨勢，升息後價格有下跌趨勢。

2011年初開始的3次加息，分級A的價格大幅下滑。而從2011末的2次降息後，分級A的價格明顯提升，目前分級A又處於新一輪的降息降准周期中，每次降息都可能會有短期衝擊，但是長期價格影響有限。

3月2號開盤後第一個交易日，分級A大跌受到了兩方面因素的影響，一方面約定收益率下跌，這個是分子部分的影響，另一方面同期國債期貨價格大幅走低，這個是分母部分的影響。在這個案例中，分級A受到兩方面的利空，跌幅超過一般降息日帶來的影響。對比2014年11月22號降息，在宣布降息後的3個交易日內，國債期貨價格走平，分級A跌幅有限。隨後的分級A的價格下行是由市場利率帶動的，與此伴隨的是國債期貨價格的走低。

2.6分級B交易情緒

當市場交易情緒高漲時，當溢價過大時，套利資金入場進行溢價套利，從場內申購母基金後拆分成A、B分別按市價賣出。這一過程會對A類的價格形成打壓，反之亦然。母基金溢價率過高，是分級A的賣出信號，等溢價率下降之後再買入；母基金溢價率過低時，是分級A的買入信號，等折價率下降之後賣出。

2.7持倉結構

投資者結構也會影響分級A的定價，通常情況下，機構投資者佔比多的分級A隱含收益率偏低。在市場份額靠前的永續分級A中，機構投資者佔比和隱含收益率呈一定的負相關關係。

分級A目前只佔據了保險資金配置的一小部分，一方面這受制於分級A的市場規模，另一方面是由於分級A不同於債券，沒有信用評級，在資產配置上受到一定的限制。保險機構配置分級A往往具有滯後性，只有當分級A具有一定的成交量之後，才會進行配置。因此，發行時間較長、規模較大的分級A機構投資者佔比更多。而發行時間較短、份額較少的分級A更多的為個人持有。

2.8長假效應

分級A存在明顯的長假效應，因為分級A在假期是會累計收益，所以投資者傾向於在長假前買入A享受利息收益，從而造成分級A的隱含收益率下降。但是一旦分級A收益率下降幅度遠遠超過假期所能帶來的利息收益的時候，假期後則會面臨隱含收益率大幅上升的風險。從歷史數據來看長假前後的反轉效應非常明顯，長假前分級隱含收益率大跌則大概率假期後會上升，反之亦然。

3. 期權價值分析分級A目前都是按照折價交易，一旦出發向下折算就可以獲得一筆不菲的收入，研究發現平均4年有可能觸發一次下折。我們分別從折價率、下折距離、母基金波動率等維度研究了其期權價值。

3.1期權價值的來源

分級A的期權屬性來源於下折條款，因分級A以市價進行交易，以凈值進行折算，折溢價構成了期權價值的主要來源。

向下折算條款約定：對於B類份額，凈值由0.25歸1，份額折為原先的1/4，在維持市值不變的情況下縮減份額。對於A類份額，維持AB份額的固定比例，凈值歸1，份額折為原先的1/4，其餘3/4轉化為母基份額派發給持有人。

假設A類份額份數為4，凈值為1，折價率為15%，價格為0.85，當觸發下折時，A類份額凈值歸1，份數折算為1份，另外三份份額轉換為母基金，故1份分級A的下折收益為3/4*(1-0.85)=0.11。

3.2期權價值研究

與一般障礙期權不同，該期權觸發概率較大。因分級B每年需向分級A支付固定成本，凈值會隨著時間的推移不斷減少，故即使標的沒有發生波動，分級B的凈值最終總會觸發下折。此外，該奇異期權還擁有上折條款，這也增大了期權的觸發概率。

我們首先通過蒙特卡洛模擬股價波動來獲取母基金凈值波動路徑，然後計算分級B波動路徑，如果B觸發下折則路徑停止，如果觸發上折則重新開始，在模擬N條路徑後獲得平均折現價值。

3.2.1產品生命周期

假設母基金凈值為1，波動率為25%，約定利率6%，下折為0.25上折為1.5，A:B為5:5進行模擬。我們研究發現它的平均觸發下折的時間為4.3年。前三年觸發下折的概率分別為10%,21%,18%，前三年觸發下折的累計概率超過50%，遠高於大眾的預期，期權價值不可小覷。目前投資者對於產品的下折預期不高，很大程度是因為目前絕大部分分級成立於市場低迷時期，將來這一預期會發生變化！

3.2.2分級A折價率

折溢價是期權價值的根本來源，是期權價值的主要決定因素。截止至1月30號，分級A普遍處於折價狀態，半數折價10%以上，這意味著期權價值為正。

折價率越大，期權價值越大；折價率越小，期權價值越小。當折價率由正轉負，分級基金出現溢價的情況下，期權價值也會由正轉負，向下折算反而不利於分級A，這是分級A隱含的期權價值需要注意的一點。

實際投資中我們會發現這個問題沒有這麼簡單，因為折價率會影響期權價值，期權價值本身又會影響折價率；其次折價率受約定利率和市場利率的影響，其本身並不是一個獨立的變數，後文中我們還會詳細討論這個問題。

3.2.3母基金距下折距離

母基金凈值距下折的距離也是一個重要的變數，以1月30日收盤價計算，多數母基金凈值需要下跌0.4-0.8元，即下跌35%-60%，才能觸發下折。

不同於直覺，該變數與期權價值並非呈現負相關關係。一般而言，距下折距離越小，觸發概率越大，期權價值越大。但當該變數較大，母基金凈值接近上折時，期權價值反而增大。上折條款的存在，會使得觸發上折的母基金凈值歸1，進而大大增加觸發下折的可能性。故期權價值最小的母基金凈值約在1.4到1.5附近。

3.2.4母基金波動率

波動率是影響期權價值的重要因素，波動率直接影響了分級A觸發上折和下折的概率。目前，母基金波動率主要在20%到30%附近，波動率處於歷史高位。

和歐式期權類似，母基金波動率和期權價值呈現正相關。波動率越大，越容易觸發下折。此外，較大的波動率也會增加觸發上折的幾率，使得凈值歸1，進而有利於再次觸發下折。

3.2.5下折

現有的股票型永續分級A下折以0.25居多，此外，也有少部份分級基金下折位於0.1到0.35不等。轉債類分級基金下折較高，銀華中證轉債A與東吳中證可轉換債券A的下折均為0.45。

不同於直覺，下折並非越大越好。下折越低，母基金距離下折的距離越遠，觸發概率越小，期權價值越低。但下折不僅僅影響母基金距離下折的距離，還會影響折算的份額。下折越低，折算份額越大，期權價值越大。當下折增大到一定程度時，下折轉換為母基金的比例影響會大於觸發概率的影響，進而降低期權的價值。

3.2.6上折

現存的分級基金的上折以1.5和2居多，也有少數無上折的產品。東吳中證可轉換債券A上折為1.4，相對較低。而銀華消費A、工銀瑞信中證500A就屬於無上折的產品。

向上折算條款有利於期權的觸發，上折越低，觸發概率越大，期權價值越高，因此上折大小與期權價值負相關。通過蒙特卡洛模擬可知上折1.5和2對於期權的價值影響不小，投資者在選擇投資標的時需要密切關注。

3.2.7AB比

現存的分級基金80%的AB比為5:5，4:6的也不在少數。銀華消費A的AB比最小為2:8，在其他條件相同的情況下，分級B的價格槓桿小於同類產品。

AB比對於期權價值的影響也較大，AB比為1:1的產品期權價值是AB比為4:6（0.667）的期權價值的約兩倍。

3.2.8無風險利率

無風險利率影響期權的貼現率，無風險利率越大，期權當前的價值越低。在實際應用中該變數意義不大，因同一時點上，不同分級A的貼現利率相同。

3.2.9約定利率

永續分級A的約定收益以浮動為主，一般為銀行定存利率上浮3%到4.5%，其中以3%和3.5%最多。按目前一年銀行定存利率2.75%計算，分級A約定利率處於5.75%到7.25%左右。目前，約定利率最高的是建信央視財經50A，為7.25%。

其他條件不變的情況下，約定利率和期權價值正相關，約定利率越大，期權價值越大。約定利率越大，B的融資成本越高，其凈值下降速度越快，更容易觸發折算，期權價值越大。

但實際情況較為複雜，約定利率大的分級A往往期權價值反而較小，這是因為約定收益率還會影響折溢價率，在期權定價中折溢價佔據主導作用。

3.3小結

由於上折、定折等條款的存在，分級基金觸發折算的概率大於相同條件下的障礙期權，投資者目前傾向於低估分級A的期權價值。據前文測算，分級A產品前三年累計觸發向下折算的概率高於５０％，高於市場預期。

波動率、折溢價、下折母基距離、AB比、約定利率、上折、下折、無風險利率都會影響期權價值。同時，在實際情況中，這幾個變數並不獨立，會相互影響，例如約定收益率的上升會引起折價率下降，造成較為複雜的結果。

折溢價是期權價值的根本來源，是期權價值的主要決定因素。折價率與期權價值成正比。當折價率由正轉負，分級基金出現溢價的情況下，期權價值也會由正轉負，向下折算反而不利於分級A。是該奇異期權最為特殊的一點，在後文中我們會結合案例對此進行辯證的討論。

4. 分級A價值幾何經過前文對從永續債和二元期權兩個角度研究了分級A的投資價值之後，可能會有一種霧裡看花的感覺。我們下面分別從它的絕對價值和相對價值並且結合案例討論一下它的投資價值。

4.1絕對價值：分級A準確交易價格

上文已經闡述了分級A的債券性質和期權性質，分級A可以視作一個永續浮息債+奇異二元期權。假設目前分級A的市場交易者完全把它作為永續債看待，未考慮分級A的期權價值，那麼它準確交易價格是否是在市價上直接加上它的期權價值呢？

答案是否定的，分級A準確交易價格不是在市價上直接加上它的期權價值。分級A的期權價值會影響交易價格，進而影響折價率，反過來又會影響期權價值本身。

假設目前市場沒有考慮期權價值，分級A的交易價格為0.85，理論期權價值為0.1，準確價值其實小於0.85+0.1=0.95。

4.2相對價值：分級A vs永續浮息債

上一節介紹了分級A的定價，如何計算考慮期權價值後分級A的準確價值。那分級A的相對價值如何，期權價值的風險在哪？分級A每年固定付息，利率與銀行定存利率掛鉤，久期較長，因此可以與永續浮息債作對比。分級A相對於同類型的永續浮息債又該如何選擇呢？

與永續浮息債相比，分級A最重要的不同點就在於附帶的期權價值，而折溢價率是影響期權價值最重要的變數。當分級A處於折價狀態，期權價值為正；當分級A處於溢價狀態，期權價值為負。目前，大部分分級A處於折價狀態，少部分處於溢價狀態，期權價值普遍為正。

靜態的看，處於折價狀態的分級A的投資價值>永續浮息債。但風險在於當分級A從折價轉為溢價，期權價值便由正轉負。例如市場利率大幅下降，分級A的價格上升，可能導致分級Ａ由折價變成溢價，投資價值會反轉，分級A的投資價值反而小於永續浮息債。

歷史上有許多真實案例，以2013年銀華資源A為例。2012年11月至2013年1月，交易情緒引起分級A價格普遍上漲，銀華資源A的價格從0.95上漲至1，折價率從8%一度跌至-1%，導致期權價值大幅下降，甚至為負。2013年3月至7月，資源類股票大幅下挫，銀華資源B的凈值由0.8跌至0.4，觸發下折的幾率持續升高。同類型的永續分級A，當B臨近觸發下折時，分級A的價格應該出現相應提升，隱含收益率逐漸走低於市場平均隱含收益率。而銀華資源A並沒有出現上述情形，分級A價格平穩，隱含收益率持平於市場平均值。

按歷史經驗來看，B凈值逼近下折時A的期權價值應該得到體現，分級A價格上升。由於該案例中，銀華資源A期權價值大幅下降，即使觸發下折，也不能從下折中獲得多少收益，所以分級A價格沒有較大波動。

4.3分級A目前的價值

下表統計了截止至2015年1月30日，市場的分級A隱含收益率最高在6.7%左右，期權價值最高在0.1左右，扣除期權價值之後的純債收益率水平會遠高於隱含收益率，最高達到7.7%。

目前市場主流的交易邏輯是參考隱含收益率，由於產品的約定利率有一定差異，在保持隱含收益率一致的情況下，產品的折溢價率就會出現顯著分化，帶來不同的期權價值。目前期權價值最低達到-0.05，最高有0.1，但是這個在分級A的交易中並未完全定價，投資者在交易A類產品中可以加以重視。

5. 下折案例分析

通過對歷史上3個下折案例的研究我們發現A類投資者在B類交易遠離下折時會忽視二元期權價值，直到非常接近下折時才開始重視，下折前一日準確定價期權價值。二元期權的定價晚一步，但是最後的價格卻是收斂的。

歷史上發生過三次分級基金下折，分別為銀華中證90A、鵬華資源A和銀華資源A。

從12年初開始銀華90B的凈值就一直在0.5左右徘徊，只要母基金下跌15%左右就會觸發下折。但是半年多的時間銀華90A的隱含收益率一直與市場平均隱含收益率一致，期權價值被市場忽視，扣除期權價值後的純債收益率一直徘徊在9%左右的高位，遠高於A類平均隱含收益率8%左右的水平。直到B的凈值跌破0.4的時候，市場才開始定價分級A的期權價值，價格大幅上升。伴隨著A的大幅上升，折價率大幅縮小，其期權價值也開始減小，在折算前一交易日期權價值降低到0.05元。此時扣除期權價值後的純債收益率和市場平均隱含收益率趨於一致，也就意味著此時分級A的交易者已經準確定價其期權價值。

通過對上述下折案例的研究我們發現A類投資者在B類交易遠離下折時會忽視二元期權價值，我們認為這個主要由於分級A的期權價值很難準確定價，從而使得投資者忽視其價值。直到非常接近下折時才開始重視，下折前一日準確定價期權價值。二元期權的定價晚一步，但是最後的價格卻很準確的，並沒有出現極端不理性狀態。所以如果我們能夠略微提前於市場布局此類下折概率較高的分級A，則可以馬上享受由下折預期所帶來期權價值回歸的收益。

6. 分級A投資策略分級A條款相近、安全性差異很小，綜合考慮分級A的債券價值和期權價值構建了分級A的投資策略「日積月盈」，年化收益超過17%，遠超固定收益類產品！

由於永續分級A條款相近，安全性上無顯著差異，但是受交易情緒、流動性等諸多影響其隱含收益率卻有顯著差異，同時市場又未能有效定價其二元期權價值，這給構建分級A類篩選策略提供了良好的條件。目前可比永續分級A超過50隻，隨著A類規模的不斷擴大，預計15年還會有大量分級基金上市交易，構建A類的投資策略也顯得非常有必要性。從以上研究我們發現分級A的價值可以從債券和期權兩方面經行度量，兼顧這兩方面的因素，我們可以構建出分級A定量篩選模型。

我們選用隱含收益率來衡量分級A的債券性質，截止至1月30號，市場絕大多數分級A的隱含收益率位於6.25%以上，以6.75%附近最多。

我們運用蒙特卡洛模擬的方法對市場現存的分級A的期權價值經行計算，目前靜態期權價值差異顯著，正向期權價值可以達到0.1元左右，負向期權價值達到-0.05元左右，扣除期權價值之後的純債收益率普遍在6.5%以上。

分級A是一個風險相對較低的穩健品種，通過不斷篩選投資價值最高的分級A滾動投資，一方面享受分級A本身的利息累積，另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷「日積月盈」，最後可以帶來低風險高回報。具體策略包含以下幾個核心部分：首先，剔除流動性較低的分級A，份額過小成交量過低的分級A衝擊成本較高，且價格較容易被操縱，不予考慮；其次，兼顧隱含收益率和期權價值進行綜合打分，選出排名靠前的分級A；最後，綜合考慮交易成本和分級A打分的變化，予以定期調倉。

由於2013年以前，分級A較少，在回溯測試中，2012年選擇持倉2隻，2013年3隻，2014年至今持倉4隻。截止至1月30日，「日積月盈」組合目前持有申萬菱信申萬證券行業A、信誠中證TMT產業A、鵬華中證傳媒A和富國國企改革A。

7. 她的美還未曾被發現分級A從債券的角度複雜程度超過永續浮息債，從期權的角度超過標準化期權。就如同蒙著面紗的少女，她的美還未曾被發現。

本文分別從永續分級A產品的債券屬性和二元期權屬性的投資價值進行了研究。作為永續浮息債而言其沒有到期期限且容易受到B類交易者情緒的影響，同時又受到浮動利率影響，投資時遠比普通的定期限定利率債券產品要困難；作為二元期權分級A受到母基金波動率、上下折條款、折價率、約定利率等多重因素影響，同時市場利率又會影響折價率進而影響期權價值，該產品的複雜程度也遠超標準化期權產品。所以對它的研究可能並非這一篇研究報告所能全部囊括，我們還會在將來的定期報告中不斷深入。在後續的研究中我們也會對分級B做深入研究，市場只把它作為一個槓桿，我們卻認為它不僅僅是槓桿！

作為一款具有中國市場特色的衍生產品，從不被大家看好到如今的規模爆髮式發展，市場對於它的認識是滯後的，機構對它的研究也是相對不足的。就如同一個蒙著面紗的少女，她的美還未曾被發現，我們只看到一雙明澈的眼睛，卻不知道面紗之下她還有那秀氣的鼻子、紅潤的兩唇、削尖的下頜和恬靜的臉龐。我們相信隨著分級規模的不斷增長以及其他衍生產品日益豐富，研究定會不斷深入，面紗必會慢慢揭去，她的美一定會被發現！

8. 風險提示

分級A是一個永續債，久期長，槓桿高，市場利率大幅上升對它影響巨大；同時對於浮動利息部分，央行一年期存款利率的調整對其有短期負面影響，特別是在定期存款利率和市場利率背離的情況下。