【CEJ刊文】用開放政策推動中國金融市場改革創新

中國近四十年的改革開放經驗說明，通過開放政策推動國內改革，能夠促進社會經濟的快速發展。自改革開放以來，中國的金融市場發展也取得了長足的進步。在未來，中國金融市場改革路在何方？本文回顧了中國金融市場發展歷程，評估了其發展現狀，並對未來中國金融市場改革提出了政策建議。

總體而言，市場化的發展理念和國際金融市場慣例是中國金融市場繁榮的關鍵驅動力。現在，中國的金融市場已發展成為全球投資者不容忽視的廣闊市場。然而，與國際發達市場相比，中國的金融市場開放缺乏子市場之間的協調和統一的對外開放手段。在未來，以開放政策推動中國金融市場發展，將是加強中國在國際市場競爭力的必然要求。中國應採取包容和合作的態度，調整開放的策略。通過適應國際慣例和實踐，中國將逐漸在國際金融結構中發揮重要作用，助力國內改革開放。

中國金融市場的發展道路與發達國家截然不同，具有鮮明的特點。第一個特點是其簡短性。從1978年改革開放以來，中國金融市場在不到四十年間取得了長足的進步。第二個特點是政府主導，不遵循特定的金融市場發展順序。第三個特點是金融市場滿足政府需求。例如，在改革開放初期，資金需求巨大，資金供應緊張，政府發行國庫券募集資金；在上世紀90年代初，國有企業改革產生的資金需求，促成了上海和深圳股票交易所的建立。第四個特點是中國金融市場的發展並不平穩，其子市場（如債券市場）甚至經歷了關閉和重建的過程。

此外，中國的金融市場是在信用基礎不完善的基礎上發展的。約翰希克斯曾斷言，西方國家的繁榮基於三大支柱：貨幣，法律和信用。而在中國改革開放初期，信貸被視為體制問題而不是個人問題：機構的政治權力決定了信用。但中國金融市場的發展必須以個人信用為基礎，從計劃經濟過渡到市場經濟的時期，信用評級體系更是具有重要作用。事實上，中國金融市場出現的許多問題，源於個人信用體系及其相關制度（如會計、審計和評級）的不足。近年來，會計、信用報告、信用評級等多種體系不斷發展，個人信用體系逐步完善，為中國金融市場繁榮提供了良好的環境。

目前，與國際發達市場相比，中國金融市場的開放程度仍處於較低水平。但是，其市場開放的速度仍然引起全球關注。在境內市場方面，中國股票市場、債券市場和外匯市場已向國際投資者開放，但子市場間的開放程度存在較大差異。債券市場的開放程度較高，其次是股市，最不開放的是外匯市場。在離岸市場方面，交易地點、規模和幅度不斷擴大，人民幣產品和離岸人民幣市場參與者不斷增加。在資本項目可兌換方面，中國不可兌換資本賬戶名單逐漸減少，一級市場投資日益自由。根據國際貨幣基金組織《交易安排和匯率限制年度報告》（AREAER），在40個資本賬戶中，中國有37個可完全兌換，基本可兌換或部分可兌換的資本賬戶占所有項目的92.5％。

中國金融體系開放過程的主要問題是，缺乏子市場之間的協調和統一的對外開放手段。中國不同金融子市場在開放性方面的差距仍然較大。市場的封閉性需要根本改變，外國投資者在市場准入和資本流動等許多方面仍然受到限制。此外，國際標準與中國市場規則的差異直接影響了外國投資者的參與程度。

在債券市場方面，雖然這是中國金融體系中最開放的市場，但開放的深度和廣度還遠遠不夠。特別是中國金融市場的規章制度與國際市場的差異較大，給外資發行人和投資者參與中國金融市場帶來不便。存在的問題主要有五個方面：第一，中國法規的會計和審計要求增加了外國發行人的發行成本。第二，缺乏可靠的評級機構，阻礙了外國投資者進入中國市場。第三，中國債券市場與國際市場的結構差異很大，外國投資者面臨很多技術障礙。第四，缺乏貨幣和利率衍生工具作為對沖工具，限制了中國債券市場的開放進程。第五，金融市場基礎設施架構之間需要進一步合作。

在股票市場方面，目前中國股市的開放沒有建立全面的體系。在投資者方面，儘管合格境外機構投資者（QFII）計劃於2002年初推出，隨後擴展至人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、滬港通和深港通，投資者在進入市場時仍面臨一些限制。在股權融資方面，雙向跨境融資發展不平衡，外資企業仍不能在A股市場進行股權融資。

在外匯市場方面，中國外匯政策的實際需求原則限制了外匯市場的開放。目前，國內外匯市場以實際需求為基礎來管理市場，而國際市場管理對實際需求則沒有要求。在絕大多數參與類別下，不到10％的貨幣交易是基於實際需要產生的。實際需求原則使中國的銀行間外匯市場在吸引海外投資時更為謹慎。

在金融基礎設施方面，中國金融的基礎設施架構與國際市場明顯不同。國際市場通常採用多層次託管系統和更為發達的做市商系統，中國的金融市場系統則考慮了轉型經濟體與企業監管不完善等國情，具有鮮明的中國特色。其利用集中化的信息監測消除違規行為，為市場參與者提供更大的透明度和貿易範圍。該系統在2008年金融危機中顯示出它的優點，危機後的監管改革，也將其引向進一步的集中化。然而，在開放進程中，中國金融系統的特點與國際市場規則並不相符，特別是在開戶、託管、交易和結算等領域。這限制了外國投資者在中國的投資。

在可預見的將來，遵守國際規則和慣例，以開放政策推動中國金融市場發展，是加強中國在國際市場競爭力的必然要求。具體建議有以下三個方面。

第一，在開放的同時逐步解決結構性問題。結構性問題在以下方面最為突出：一是直接融資比例較低；二是影子銀行擠出監管債券市場，造成較高的信用風險；三是債券市場的結構性問題尚待改善；四是股權融資不足，投資者主要是散戶投資者；五是衍生品市場仍處於起步階段。

第二，金融市場協調開放，宏觀審慎監管框架要堅持序貫改革的原則，需要制定金融市場開放的藍圖和時間表。首先要制定一個全面的計劃，根據實際情況調整開放順序。其次，促進中國金融發展和對外開放的未來政策應當協調一致。最後，需要一個強大的宏觀審慎監管框架降低跨境資本流動的風險。

第三，通過改進和優化相關係統擴大開放金融市場的深度和廣度。首先，信用評級市場應該按照一定的順序開放。其次，審計和會計領域應該允許更多的靈活性。再次，明確外資進入中國債券市場的稅收問題。最後，金融基礎設施建設應符合中國國情和國際慣例。

（高愷琳編寫）

徐忠簡介：經濟學博士，研究員，博士生導師。現任中國人民銀行研究局局長、中國金融學會秘書長、國家重點培育高端智庫首席專家兼行政負責人、《金融研究》主編，孫冶方金融創新論文獎獲得者（2015年），中國金融論壇（CFF）創始成員。曾在中國人民銀行金融研究所、研究局、金融穩定局和金融市場司工作，先後擔任《金融研究》編輯部主任，金融市場司副司長、巡視員，上海票據交易所籌備組負責人。長期從事政策制定、金融改革和金融研究工作。在《經濟研究》、《經濟學季刊》、《金融研究》、《世界經濟》、World Development 等國內外權威學術刊物發表論文100多篇，出版專著多部。

閱讀論文：Zhong Xu, Yingwei Tang & Yuanyuan Cao(2018). Promoting China』s financial market reform and innovation with opening-up policies, China Economic Journal, 11:1, 71-80. 請點擊文末左下角「閱讀原文」。

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