裴明憲：中國投資者需要什麼樣的金融投資服務(07.9.27)

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首先解釋一下：標題里的「中國投資者」，不是指國家外匯投資公司或國家開發銀行等政府性機構，也不是指四大國有商業銀行或中國人壽這樣的機構投資者，而是中國大陸的數億個人投資者——從外企白領到個體老闆，從工薪階層到退休職工，只要有一點余錢，希望以儲蓄或投資的方式實現財富增值，就都是投資者。

當然，那些身價幾千萬甚至幾億的中國投資者，是不用擔心投資服務的。國內各大券商和銀行都開設了專門的貴賓理財服務，而滙豐、瑞銀、渣打等外資金融巨頭更是把私人財富管理作為在華業務的重點。如果你打電話給以上任何一家金融機構，宣稱自己有1000萬元可供投資，他們一定會立即為你量身定做投資組合，並提供充分的專業意見。問題在於，中國95%的投資者沒有那麼多資金可以投資，他們即使打100個電話也未必能和專業人士說上話，只能依賴於證券報和券商的小冊子和來了解最新的投資機會。他們大部分也不具備投資海外市場的渠道。

一個有效的投資組合必須具備足夠的分散性，擁有各種風險不同、收益各異的資產，具備一定的流動性，並且在資本增值和當期收益之間取得平衡。在發達國家，這樣的投資組合是容易構建的，可是在中國，個人投資者往往只能在兩種資產中選擇——一種是儲蓄，它的風險極低，收益幾乎可以忽略不計；一種是股票，它的風險極高，收益極不穩定。除此之外，投資者還可以選擇國庫券、貨幣市場工具等理財工具，但它們的收益比儲蓄高不到哪裡去。

簡而言之，中國投資者可以利用的投資工具是極端化的，要麼具備最低的風險和收益，要麼具備最高的風險和收益。位於儲蓄和股票之間的部分，本來應該由公司債券、地方政府債券、房地產投資信託、抵押債券和優先股等金融工具來提供，但這些金融工具在中國幾乎不存在（只有公司債券還稍具規模）。此外，中國投資者只能通過少數幾家QDII來投資海外市場，對商品期貨的投資渠道也很有限。在大部分人心目中，股票似乎是投資的一切。即使對於最激進的投資者而言，把大部分家產投入股票仍然太冒險了。為什麼沒有更溫和的替代品呢？

或許投資者現在還不怎麼需要股票的替代品，因為中國股市的大牛市已經持續了一年多，收益率很高，所以遮掩了它風險莫測的一面。但是，投資者們一定還記得2月27日和5月30日的大幅度下跌，以及6月的跌宕起伏——在波動性如此劇烈的市場中，持有一些債券和商品期貨是非常有益的。可是中國投資者到哪裡去找債券和期貨呢？

中國的債券市場，雖然已經進步了很多，卻仍然處於初級階段；債券的種類不夠，彼此沒有形成本質的區別。國內債券基金的發展也遠遠落後於股票基金，即使在債券大牛市的2005年，債券基金的總規模也是很小的。在美國和歐洲，所有投資者都知道在自己的組合中包括30%-40%的債券；如果中國投資者也這樣做，那將給債券基金帶來多麼巨大的機遇呢？

期貨市場是另外一個普通投資者難以涉足的例子，因為目前幾乎沒有基金從事期貨投資（監管原因應該負主要責任），而個人投資者一般不願意親自從事如此風險巨大的投資。外匯也是如此，只有少數個人願意親自操作，而中國的券商和基金幾乎不提供外匯投資基金，銀行的外匯理財手段也很有限。

以上的缺陷都可以歸結為兩類——一類是政府監管落過度造成的錯誤，另一類是金融機構缺乏創新意識造成的錯誤。在中國，金融監管的結構太複雜，條條框框過多，任何金融問題都可以演化為政治問題，從而上升到「和諧社會」的高度。舉一個最簡單的例子：根據監管機構的規定，即將推出的股指期貨經紀業務只能由期貨公司進行（注意，我這裡說的是經紀，而不是投資），而與股指期貨同屬金融衍生品的股票期權（權證）的經紀業務卻只能由證券公司進行。假如未來有了以股指期貨為標的的期權（這種期權在美國交易非常活躍），它的經紀業務又將由誰來執行呢？這種人為的分割市場，實際上造成了嚴重的效率損失。

至於金融機構缺乏創新意識，已經不是一天兩天的事情了。我國的股票投資基金普遍缺乏特點，債券基金、貨幣市場基金和保本型基金也因循守舊，甚少變動。至於對QDII的設計，國內金融機構更是缺乏新意，這是國內投資者不願購買QDII的原因之一（另一個原因是國內市場表現良好，而國外市場目前表現平平）。除了人才和觀念的落後，恐怕還有另一個原因導致創新乏力——國內的券商和基金把大部分精力都花在經營關係和獲取內幕消息上，既然關係和消息是獲取利潤的最大來源，誰還願意把精力投入到金融研究和新產品開發上去呢？更不會有金融機構根據數據和模型來制定新策略了，它們只會根據政策面和小道消息來決定下一步該幹什麼。

中國投資者面臨的普遍困難，即缺乏投資渠道、投資品種單一以及市場信息不透明，早已不是什麼秘密了。然而，由於政府監管過度和金融機構創新能力不足，以上困難至今還沒有得到解決。如果股票市場的牛市結束，投資者又該到哪裡去尋找避風港呢？房地產投資信託的審批至今懸而未決，抵押債券和垃圾債券根本沒有提上議事日程，地方政府債券幾乎不可能面世，商品期貨市場的發展也極度不規範，這樣的金融市場怎能被稱為健全的市場？而我們目前的主要市場——股票市場則更加不規範。難怪大部分投資者仍然被迫把大部分金錢放在銀行里任其貶值了。他們不想如此，可是又有什麼辦法呢？