【跨境投資必讀】QDLP與QFLP開啟全球資管新時代！

QDLP？QFLP？儂曉得撒意思伐？（上海話，自己百度去），今天li哥希望通過「大肆」詳解，來引起您的重視，您也就別再「搞七捻三」了。（杭州話，接著百度去）這兩樣東西絕對會對中國資本市場改革和金融市場創新帶來一陣徐徐清風，從下而上來幫助我們這場所謂的「觸動靈魂」的新一輪改革開放。（li哥始終覺得生在這麼一個時代真是三生有幸，「仰天大笑出門去,我輩豈是蓬蒿人。」） 其實，關於QDII，2014年年初，各種海歸回國開始搞洋泡泡「對沖基金」的時候，li哥就在想國內這點金融衍生品標的，為了搞而搞的那些個所謂的對沖工具，要麼是機制有缺陷，要麼是流動性太差，要麼是一不小心就碰紅線……等等等等，怎麼玩對沖。而且在今年6月份和8月份這兩輪斷崖式暴跌中，居然還把「對沖」給搞沒了（對沖基金到底是不是金融市場的穩定器還是攪拌器，這個問題li哥很不想在這討論，反正有些人的觀點，li哥震驚到肝疼）。尤其，在對沖基金5種母策略13種子策略中，有一種叫（全球）宏觀策略對沖基金，當時我就納悶了：中國資本和金融賬戶還沒實現完全自由兌換啊，光靠那麼點可憐的QDII額度，根本不夠全國機構各種跨境投資用的，更何況那些個私募基金用QDII多數是從公募基金走通道去投資港股IPO去了，根本不夠「（全球）宏觀策略」建一個基本的投資組合。（補充個小常識：人民幣完全自由兌換包括四個階段，一是經常賬戶有條件的自由兌換，二是經常賬戶完全自由兌換，三是資本和金融賬戶有條件的自由兌換，四是資本和金融賬戶的完全自由兌換，到今天還停留在第三階段，第四階段喊了好幾年，還是這個樣子，或許上頭有其他方面的考慮吧，反正上層出東西一向都像發射衛星一樣，不喜歡掉鏈子）。

關於QFII，我一直覺得只適合有各種上頭和下頭資源的「佬佬們」玩玩（當然只是個人的一種認知，不是現場現狀，這個必須聲明），由於QFII查的嚴且相對透明，後來有些「佬佬們」繞道也要進來，於是把自己繞進局子里了（還有多少繞道的不老實的沒被搞的就不清楚了）。拋開中國經濟體和金融資產是否有投資價值的問題，QFII額度的有限，儘管對當前中國尚不健全的各個領域可能產生的衝擊，會起到一定的屏障作用，但也同時把「效率」擋在了門外。比如，當前中國遍地的併購重組，有多少「劇本」讓li哥覺得噁心，各種噁心的方式今天就不一一列出了，但就「瘦肉精」這一種，就足以讓我覺得，金融圈裡有這些人，資本市場好不了。某些公司，旗下搞一堆的融資租賃公司，做做過橋資金、短拆短融、調資產負債表，一個公司就那麼七八顆人頭，融資租賃公司利潤搞上來了，倒頭就開始找為公司業績犯愁的上市公司，轉手就開始議價，把融資租賃公司賣給上市公司。上市公司資產負債表倒是調好了，然後呢？然後的然後呢？對外還宣稱又談成了一個大「併購重組」單子，殊不知自己乾的是生產資本市場瘦肉精的生意。融資租賃行業是好的，過橋/短拆/短融，也是金融市場必須的，人家專心做「短金客」的融資租賃公司是業界良心，而你呢？一切不為上市公司本身長遠發展著想的併購重組，都是耍流氓，資本市場效率全無。（插一句，大家不了解，li哥本人是極其愛國的，不是五毛憤青的那種愛，做哪一行就用自己術業專攻的力量儘力去愛的那一種，「窮則獨善其身，達則兼濟天下」）。當然，中國多數併購重組還是靠譜的，你也不要輕易地認為併購重組的推動者都是用「中國好劇本」奔著資本利得去的，做出來的併購重組一定就不利於企業發展，事實上，劇本寫完了是要拍的，尤其大劇本和複雜的劇本，很費周折。拍不好，觀眾（機構或散戶）會退票的，所以，這個問題不要綁架「道德」，資本逐利是天性，逐優質的利才是王道，那些只知道「抄近道」省事的逐利，實在沒甚意思，早晚會被淘汰。跑題了嗎？沒跑！對的，境外投資者就是用來「淘汰」用的，提高本土資本市場投資效率和提升產業效益的。

講了li哥對QDII和QFII的感受，那為什麼今天分享和交流的卻是QDLP和QFLP呢？而且還提醒各位要引起重視，琢磨琢磨是否可以結合自己的領域開始行動些什麼。因為，「II」和「LP」真的不一樣。反正是周末，下面詳解慢慢享受。

1.QDII與QDLP

（1）QDII

QDII是Qualified domestic institutional investor，即合格的境內機構投資者，是在一國境內設立，經該國有關部門批准從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的證券投資基金。在一國貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內投資者投資境外證券市場的一項過渡性的制度安排。

設立該制度的直接目的是為了「進一步開放資本賬戶，以創造更多外匯需求，使匯率更加平衡、更加市場化，並鼓勵國內更多企業走出國門，從而減少貿易順差和資本項目盈餘」，直接表現為讓國內投資者直接參与國外的市場，並獲取全球市場收益。QDII意味著將允許內地居民外匯投資境外資本市場，QDII將通過認可的機構來實施。QDII產品主要可分為保險系QDII、銀行系QDII及基金系QDII，三個系列各有不同。其主要區別如下：

a.保險系QDII運作的是保險公司自己在海外的資產，一般不對個人投資者開放。

b.銀行系QDII以前只能投資境外的固定收益類產品，但據新規，可以投資境外股票，於是收益率有了顯著上升。屬於風險居中、收益也居中的QDII。認購門檻較高。

c.基金系QDII，投資不受限制，可以拿100%的資金投資於境外股票，因此其風險和收益都比銀行系QDII高得多。由於採用基金的形式發行，因此其認購門檻比銀行系低得多，往往1000元即可起步。

（2）QDLP

QDLP是Qualified Domestic Limited Partner，即合格境內有限合伙人，允許註冊于海外，並且投資于海外市場的對沖基金，能向境內的投資者募集人民幣資金，並將所募集的人民幣資金投資于海外市場。

（3）QDII與QDLP的區別

QDLP的管理機構、投資人的門檻比傳統投資二級市場的QDII公募基金高，與私募股權基金（PE）的門檻相類似。

目前，市場上已有的QDII基金主要是將在境內的募資委託境外機構管理投資，QDLP則不同，基金管理人在境內，自主決策或不再需要走具有海外資管資格的公募基金通道或接到一些具有海外分公司的投資機構QDII額度了。舉例說明，由中資機構作為一般合伙人（GP）發起設立一隻私募股權基金，外資的資產管理機構以有限合伙人（LP）的身份參與其中，基金的投向必須是海外二級市場，但具體以何種方式、投向哪個市場都未做限定。（當然，監管部門似乎對於外資機構的審批要求更為嚴格，門檻更高，必須是大型知名的資產管理機構，投資實力也需足夠強。就目前情況來看，最初獲批參與試點的海外對沖基金旗下管理資產可能至少要達到100億美元。）廣發鈞策預計將在今年11月中旬推出首期QDLP產品，初始額度是1億美元，主要投資境外私募基金，有望成為機構投資者大類資產配置的有效工具。

（4）QDLP的兩個必要前提條件

海外對沖基金到境內募資是有前提條件的，一是這些基金要在上海註冊登記；二是只能投資海外的二級市場。

（5）案例

2015年2月，國內規模最大的人民幣國際投貸基金——賽領國際投資基金（Sailing Capital International）在上海宣布完成120億元人民幣的首期募集。這隻基金在國家外匯管理局審定的額度下通過母子基金、投貸結合及發行債券等多種投融資方式支持企業「走出去」。

至於探索中的QDLP試點與上述投貸基金的區別，賽領投貸基金主要是投一級市場，包括貸款，支持企業發展，擬探索推出的QDLP基金是直接投二級市場。在投向境外的貨幣形式上也有不同，賽領投貸基金投出去的既可以是人民幣也可以是美元，參與QDLP試點的基金則是在募集人民幣後以美元的形式到境外。（如此看來，還是賽領投貸比較牛）

（6）到底QDLP有什麼意義？

那是2015年10月1日的前一天，新聞稿是這樣寫道的：【由廣發證券聯手香港恆盛（Persistent）對沖基金共同設立的廣發鈞策海外投資基金管理（上海）有限公司宣布，成為上海自貿區首家獲得QDLP（合格境內有限合伙人）制度試點資格的境內合資企業。作為上海金融先行先試的創新之舉，QDLP允許試點企業向境內投資者募集人民幣資金後，投資于海外市場的對沖基金，在更廣範圍內挑選境外投資標的，通過金融業的對外接軌有力助推上海「進階」全球資產管理中心。】（你應該發現其中的關鍵詞了：募集人民幣、投海外、對沖基金、更廣範圍、全球資管）

其實，QDLP有這麼幾個意義：

【1】不再僅限於QDII要求的境外公開發行產品，風險管控能力增強--有的玩了！

【2】將國際先進的資產管理服務惠及更廣泛的國內投資者--得有多少海外機構收購國內的金融牌照或者與國內的三方財富管理公司合作！

【3】多元化吸引優秀基金經理--華爾街知名的狼殺到家門口了，大家以後都得好好乾，不能拿了投資者的錢做實驗了，對投資者是好處！

【4】中外合資的資產管理公司將井噴--海外知名的狼在國內不知名，必須會一定會與國內金融機構合資成立資管公司或財富管理公司！

【5】提升全球資產配置能力--光國內自己人跟自己人斗，頂多算是國民財富的二次分配！

【6】上海自貿區又要火了--自貿區有望在未來推出的QDII2（合格境內個人投資者）境外投資試點以及人民幣資本項目可兌換，將為國內外金融機構提供更多跨境資金流動通道！

2.QFII與QFLP

（1）QFII

QFII是Qualified foreign institutional investor ，即合格的境外機構投資者，是一國在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進外資、開放資本市場的一項過渡性的制度。

這種制度要求外國投資者若要進入一國證券市場，必須符合一定的條件，得到該國有關部門的審批通過後匯入一定額度的外匯資金並轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場。作為一種過渡性制度安排，QFII制度是在資本項目尚未完全開放的國家和地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。

市場的經驗表明，在貨幣未自由兌換時，QFII不失為一種通過資本市場穩健引進外資的方式。在該制度下，QFII將被允許把一定額度的外匯資金匯入並兌換為當地貨幣，通過嚴格監督管理的專門賬戶投資當地證券市場，包括股息及買賣價差等在內各種資本所得經審核後可轉換為外匯匯出，實際上就是對外資有限度地開放本國的證券市場。在這當中需要很多條件，核心是不能短期炒作，應具有中長期投資的性質。經驗表明，引入QFII機制後，熱衷投資績優股、重視上市公司分紅、關注企業的長遠發展的理性投資理念開始盛行，投機行為有所減少，在一定程度上降低市場的巨幅波動。因此通過引進QFII機制，吸引境外合格的機構投資者參與進來，將有利於進一步壯大機構投資者隊伍；還可以借鑒國外成熟的投資理念，促進資源的有效配置；同時促進上市公司提升公司治理水平，加速向現代企業制度靠攏。

（2）QFLP

QFLP是Qualified Foreign Limited Partner，即合格境外有限合伙人，是指境外機構投資者在通過資格審批和其外匯資金的監管程序後，將境外資本兌換為人民幣資金，投資於國內的PE以及VC市場, 並且在外匯結匯、投資待遇等方面享受一定的便利。（注意：是國內的PE以及VC市場！）

早在2011年的時候，上海、天津就已經開展QFLP的相關試點工作了。（據li哥了解，上海是在2011年1月中上旬啟動的，天津是在11月下旬啟動的）。後續包括弘毅投資、華僑銀行、民生加銀資管子公司在內的多家機構陸續獲得了試點資格。

（3）QFII與QFLP的區別

　　如今在中國市場活躍的PE/VC基金大致可分為兩類，一類是有外資參與的基金，包括境外（如開曼群島）設立的基金以及在中國設立但由外資作為GP或LP參與的基金；另一類是純中國本土基金（即基金全部由境內人民幣投資人組成）。

QFLP制度的出現和其受到外資基金的大力推動有著較深的歷史淵源。

【「兩頭在外」受阻】

　　外資基金相對於純國內基金更早地進入中國市場。外資基金的一般運作模式為：基金實體在境外設立，境外募資，投資於中國公司的境外實體，並且最終在境外退出，如在境外股票市場上市（IPO）或特定方之間股權買賣（Trade Sale）。這種模式可以歸結為「兩頭在外」的模式，即投資和退出均在境外。但是這種模式在近年來遇到了越來越多的中國法律和監管障礙。

　　中國的《外資併購條例》（商務部10號令）對於中國公司在境外設立特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，SPV）用於境外募資及上市設定了複雜的監管和批准要求。實踐操作中能夠取得該項批准的實體少之又少。這使得原來非常通行的「兩頭在外」、「小紅籌」模式遭遇了很大的困難。

　　現在實際操作中使用這種模式的案例大部分都屬於在「10號令」頒布前已經搭建起來的結構。即使有少數在境外成功上市的案例採用「10號令」頒布後新搭建的結構，其合法性及被境外股票市場/證券監管部門的認可度存在越來越大的不確定性。隨著中國證監會和其他國家和地區的證券部門（如香港聯交所）等交流合作日趨密切，業界估計該等難度將繼續增大。

　　由於「兩頭在外」模式存在困難，近年來外資基金越來越熱衷於直接投資或設立有外資參與的在中國本土設立的人民幣基金。近期比較著名的案例有黑石、TPG和凱雷設立的人民幣基金，較早有弘毅、鼎暉等。比較通行的組織結構包括採用外商投資創業投資企業（Foreign Invested Venture Capital Investment Enterprise, FIVCE），傳統的中外合資/合作經營企業，以及較為新穎的外商投資有限合夥企業（Foreign Invested Limited Partnership）等。其中，外方通過其在中國境內設立的外資企業作為GP，並在境內和/或境外分別吸納人民幣和/或外幣LP。但是這種嘗試在近年以同樣遇到了法律障礙：

【1】外匯管理局的《關於完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關問題的通知》（142號文）。「142號文」規定非投資性外商投資企業外匯資本金結匯所得人民幣資金，除另有批准外不能用於境內股權投資。換言之，如果使用在境內設立的外資管理公司或諮詢公司作為GP向人民幣基金出資，則公司的外匯資本金賬戶的外匯註冊資本及新增資本可能無法以境內股權投資的名義結匯轉成人民幣。這使得外資GP向人民幣基金的出資以及結匯遭遇很大的政策障礙。

【2】對於經批准的投資性外商投資企業（包括FIVCE），「142號文」及其他外匯管理局也規定有一系列的核准要求，如對於資本金的境內劃轉以及境內投資項目需報外匯管理局核准。這些規定使有外資參與的人民幣基金在項目投資時需要經過一系列繁冗複雜的項目核准以及資金劃轉批准的要求。並且被投資企業承擔將外幣資金結匯的責任。

【3】外商投資產業政策的限制。外商投資在中國受到《產業指導目錄》的限制。《產業指導目錄》將國內產業劃分為四類：即鼓勵類，限制類，禁止類，未明確歸於前三類的都屬於允許類。外商投資項目均需取得審批機關的批准、核准或備案。而投資性外商投資企業和有外資參與的人民幣基金往往被認為為外資，所以其境內投資受到上述產業指導政策的限制，批准和核准無法避免。而內資基金的項目投資不存在這些問題。

【4】退出機制。直接投資於本土企業的外資人民幣基金通常謀求在本土A股市場退出。但是在實踐操作中有外資參與或持股的項目企業往往在國內上市過程中相較於純國內投資的企業會遭遇更大的政策障礙，原因是由於其具有外資背景。

　　總而言之，上述障礙可以歸納為募資（即外資GP和LP向基金出資）、結匯、項目投資以及退出層面等方面。由於存在這些法律/監管障礙，並且隨著中國本土基金的日益迅速的發展，外資基金處于越來越不利的競爭地位。

　　為避免繁冗複雜的外商投資批准以及外匯結匯方面的麻煩，項目企業往往認為吸納純國內基金的投資在時間上、成本上以及將來的退出上遠遠比外資基金更為便利和高效。這種矛盾和競爭在市場流動性充裕、高質量的投資項目少的今天顯得越發突出。

　　而QFLP制度的推出則能在以上幾個主要方面緩解困難並提供便利，因此從其出現時就始終受到外資基金的熱衷和關注。

　　從2010年年初開始，上海金融辦牽頭其他部門草擬上海地方的QFLP制度。QFLP的主要內容包括：符合一定條件的境外投資人可在外匯管理局批准的額度內，投資於在國內設立的人民幣基金，這部分外匯資金可以結匯並用於股權投資。「符合條件」在草案中指的是申請QFLP資格的境外投資機構必須滿足自有資金不低於5億美元、或管理50億美元基金規模。

　　每支股權投資基金的總結匯額度最高不超過1億美元，同時結匯額度不能超過基金的總募資金額的50%。對於普通投資人（GP）的結匯額度一般不超過基金總金額的5%。基金只能投資於股權投資領域，不能參與股票二級市場交易及其他敏感行業如房地產。符合條件的外資基金將會被視為本土基金，享受國民待遇。另外如QFII，對於結匯後資金留存在中國境內的時間也有相應規定，以避免發生熱錢「快進快出」衝擊中國資本市場的風險。

　　新的QFLP制度將預計能夠在很大程度上解決以下問題：

【1】外資GP出資：市場慣例為GP出資占基金規模的1%-3%，為的是能夠創造與LP的協同效應。允許GP結匯5%的額度將會解決外資GP向基金出資和結匯的問題。

【2】外資LP出資：雖然有配額和比例的限制，但是QFLP能夠允許外資LP出資結匯成人民幣，使基金能夠用人民幣直接投入目標投資公司。這一點不僅在一定程度內解決了LP的外匯結匯問題，同時也使外資人民幣基金在與本土基金競爭中的劣勢得以扭轉。這種劣勢過去主要體現在兩方面：外幣結匯和投資審批。現在滿足條件的外資基金能夠在批准的範圍內同樣以人民幣直接向目標公司進行投資，這省去了目標公司負責換匯的責任，使其在競爭中取得一定的平等地位。

【3】項目投資和退出：新的QFLP制度也試圖在基金投資層面作出嘗試，即符合條件的基金（即使有外資參與）在項目投資時也能夠被視同為國內基金，從而大大簡化和外商投資產業政策方面的限制。這一點如能有所突破，將對外資基金大有裨益。其具體意義體現於兩方面：投資和退出。簡化外資審批限制和程序將會使基金對於國內目標公司更具吸引力，在時間上能夠保證項目的順利進行。同樣重要的是在退出時，如果符合條件的外資基金也能被視同為本土基金，則其上市批准過程將更為通暢。這對項目公司和基金同樣意義重大。然而我們同樣注意到，在上述優勢之外，新的QFLP制度存在一定局限性。首先作為一部上海本地的規定，其是否能在外省市得到認同和執行存在很大的不確定性。

　　股權投資基金的投資範圍往往不限於某個特定區域。上海的QFLP制度中的某些規定（如在符合條件的情況下外資基金視同於本土基金）對於外省市的審批機構不一定必然適用。

　　其次，QFLP制度本身仍舊對境外投資人作出了諸多外匯配額和結匯比例方面的限制，具有明顯的過度性特徵。最後，上海QFLP制度的最終正式頒布將取決於與中央金融管理部門（特別是國家外匯管理局）達成最終的一致意見。即使最終頒布，其時效性和可持續性也將受中央宏觀金融政策的調控，因此存在不確定性。

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