我的讀書筆記第12回：達里奧的原則——我的歷程（下）

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前言：

最近這個月在看橋水基金創始人Ray·Dalio（以下稱為達里奧）的《原則》。這本書的中文版是1月份剛剛上市的，由於橋水基金過去40年的輝煌成就，該書受到投資者的熱烈追捧。這本書體系嚴密、含義豐富，不過也自然就有些複雜難懂，為了方便初學者了解此書，我用我自己的語言來重寫，使之簡單通俗。

原書分為三個部分：我的歷程、生活原則、工作原則。我也按此寫三篇文章分別介紹。今天發表的是第一篇：我的歷程（下）。

大家好，我是達里奧。今天來了好幾萬人（好幾個姓萬的人），感謝大家的關注。上次講到我1982年的破產，當時我已經33歲了，但我不是油膩的中年男，我的身體和心靈都告訴我：我還很年輕，我還有很長的路要走，未來是光明的，道路是曲折的，我一定能從失敗中總結教訓，實現我投資修養的升華，取得更大的成功。

那麼，我當時的分析，到底錯在哪裡？為什麼美國經濟在巨大債務規模下還實現了低通脹高增長？我冥思苦想，最終找到了原因。由於市場擔心新興國家債務危機爆發，資金從這些國家大舉撤出迴流美國，導致美元升值，美元升值導致以美元計價的進口商品價格下降，給美國經濟帶來了通縮壓力，從而使美聯儲可以在不加劇通脹的情況下降息，這驅動了一場經濟繁榮。債務危機並沒有發生，一方面是因為美聯儲借給銀行現金，一方面是因為債權國委員會以及國際貨幣基金組織、國際清算銀行等機構做出了安排，允許債務國借新債還舊債。

多麼痛的領悟！我已經輸得一無所有。我發現之前的我是一個自以為是的大笨蛋，頑固地相信一個錯誤的觀點。現在怎麼辦？我不能隨波浮沉，為了我摯愛的親人。我一定要找到一種方法，克服我投資上的頑疾。

我投資上的錯誤有三：第一，我過度相信自己的判斷；第二，類似的事情在1932年大蕭條的谷底也發生過，我忽視了歷史的教訓；第三，把握市場的時機非常困難，我對市場平衡水平的長期估計並不是足夠可靠的押注對象。

如果我不想重蹈覆轍，我就必須做出改變。我天生喜歡冒險，對我追求的事物有很強的進攻性，但市場是危險的，我需要增強防守能力。回過頭來看，我的一敗塗地是在我身上發生過的最好的事情之一，因為它讓我變得謙遜，而我正需要謙遜來平衡我的進攻性。我學到來一種很好的恐懼犯錯的意識，這把我的思維定式從認為「我是對的」變成了問自己「我怎麼知道我是對的」。我清楚地看到，回答這個問題的最好方式是找到其他的獨立思考者，和他們辯論，我就能理解他們的推理，並讓他們對我的推理進行壓力測試，我們都可以通過這種方式來降低自己犯錯的可能性。我的目標是讓自己正確，而不關心正確的答案是不是來源於我。所以我學會來讓自己保持極度開明的心態，允許其他人指出我可能疏忽的東西。

由此，我終於發現了我能夠成功的唯一途徑：

（1）找到與我觀點不同的最聰明的人，努力理解他們的推理；

（2）不急於下結論；

（3）逐步歸納永恆和普適的原則，對其進行測試，將其系統化；

（4）通過平衡風險來保持較大的回報，降低回撤。

這個想法引導我把橋水打造成了一個創意擇優的機構。它不是一個由我領導、其他人服從的專制機構，也不是一個人人平等投票的民主機構，而是一個創意擇優的機構，根據不同人的相對長處來權衡他們的觀點。因為每個人都有優點也有缺點，而且最大缺點和最大優點往往互為正反面。

經歷這次慘敗，我也懂得了最重要的事情並不是預知未來，而是知道在每個時間點上如何針對可獲得的信息做出合理的回應。那段時間，我經常引用一句話：「靠水晶球謀生的人註定要吃碎在地上的玻璃。」碎玻璃我已經吃了夠多了，我決定改變我的交易系統。我用演算法建立起一套利率、股票、外匯和貴金屬系統，並將他們合併為一個系統，這個系統可以對經濟的主要癥狀進行心電圖解析，當經濟癥狀變化時，我們就改變自己的投資組合。這些決策系統比我原來用的那些預測系統好得多，主要原因是它們能夠納入我們對事態發展的即時反應，讓我們可以處理更大範圍的可能性。這些系統還能包括擇時規則。我不再預測經濟變化，然後根據這些預測調整投資組合，而是在變化發生時捕捉它們，然後調整我們的投資對象，以使投資始終集中在當時表現最好的市場上。我通過研究經濟數據和市場變動的關係，歸納出了一些精確的規則，來決定投資組合。

好了！該復興橋水了！我們的口碑還不錯，我寫的《每日觀察》也有不少讀者，所以業務逐漸多起來，到1983年底，橋水一共有了6名員工。我發現市場對我們的研究的需求越來越多，所以我僱用了第7個員工羅布來推銷我們的打包研究服務，包括每日觀察、每周電話會議、雙周刊研報、季度會議，月收費3000美元。羅布以前做過上門推銷聖經的工作，在接下來的一年裡，他拉來了許多大機構客戶，包括通用電氣、世界銀行等。那時我們的業務主要有三塊：付費諮詢、管理企業風險獲得獎勵、出售打包研究服務。客戶群體包括有市場風險敞口的企業、金融機構和政府機構。

我們是如何幫助客戶來管理風險的呢？我全身心投入地研究這家企業的運營狀況，直到就像我在運營這家企業一樣，我把公司分成多個獨立的邏輯部分，然後想出一個用各種金融工具來管理每個部分的計劃，最重要的部分是區分核心業務產生的利潤，以及價格變化造成的投機性利潤與虧損。我會向客戶展示，風險中性的倉位是怎樣的，也就是說，在企業對市場沒有判斷的情況下，應該持有多少對沖倉位。我會建議他們，只有在他們願意從事投機交易時，才可以偏離這個倉位，而且必須以慎重的方式，全面知曉投機可能對自身核心業務產生什麼影響的情況下，才可以進行投機。

確立一個風險中性的基準倉位，在進行慎重的冒險時偏離這個倉位，這種做法是我們的一種投資管理方式的起源，後來我們將這種投資管理方式稱為「阿爾法疊加」。來自某一市場的回報本身稱為該市場的「貝塔」，與別人競爭而冒險押注產生的回報稱為「阿爾法」。成為一個成功投資者的要訣之一，是只對你有高度信心的投資對象進行冒險押注，並對這些現象進行充分的分散投資。我把這種分散押注的方式稱為阿爾法疊加。

我來舉一個我們客戶的例子吧。

艾倫·邦德是我們在20世紀80年代中期服務的一個客戶，他是一個大膽的企業家，澳大利亞最富有的人之一，白手起家靠自己努力成功，他酷愛帆船比賽，是第一個在美洲杯帆船賽上奪冠的非美國人。然而，他和我的首富朋友邦克·亨特一樣，因為押下錯誤的賭注而破產。

他是一個經典案例：混淆了經營和投機，而選擇對沖的時機又太晚。邦德借入美元來購買澳大利亞的酒廠等資產，他這麼做是因為美元利率更低，但他沒有意識到他存在著匯率上的風險敞口。20世紀80年代中期，美元對澳元升值了，邦德從啤酒銷售中賺的澳元收入不足以償還他的美元債務，於是他的團隊請我提供諮詢意見。我計算了一下，如果進行外匯對沖，邦德公司的財務狀況是毀滅性的虧損，所以我建議他們等待，當澳元匯率上漲時，我建議他們開始對沖，但他們沒有做，因為他們相信自己面臨的匯率問題已經消失了。不久之後，澳元匯率急劇下跌到新低，他們又請求我參加緊急會議，但這時不管怎麼做，結果都是毀滅性的虧損，所以他們再次什麼也不做，而這一次澳元匯率沒有再上漲，邦德失去了一切。

1985年，我還和了不起的保羅·都鐸·瓊斯合作，設計了美元指數期貨，還和紐約期貨交易所合作，設計了CRB商品指數期貨。

到20世紀80年代中期的時候，我清楚地看到：我們在利率和貨幣市場上的研究做的不錯，購買我們研究的機構都在利用這些研究賺錢；我們在幫企業管理利率和貨幣風險敞口上，也做的很成功。隨著這兩方面業務的順利進展，我開始設想我們自己也能成為成功的機構投資者。所以我去遊說世界銀行養老基金的運營者，儘管當時我們沒有管理資產的經驗，但她還是授權我們管理一個500萬美元的美國債券賬戶。真的要感謝這個伯樂啊！這對我們來說是一個巨大的轉折點，因為我們今天所知的橋水就奠基於此。我當時管理這個賬戶的策略是在持有現金和持有20年期美國國債之間切換。當我們的系統顯示利率承受的壓力會導致利率下降時，我們就持有20年期美國國債，而當系統顯示利率會上升時，我們就持有現金。我們幹得很不錯，不久之後，其他大型機構投資者才開始授權我們管理資金，我們接下來的兩個資金賬戶來自美孚石油和辛格公司，其他客戶也接踵而來。我們逐漸成為全球表現最優秀的美國債券管理者。

當然，我們的諮詢業務還在繼續。提供諮詢服務的一個好處是，給我提供了旅行的機會。越是不尋常的地方，我發現的樂趣就越多。在這種好奇心的驅使下，我1984年來到了中國北京。我之前對中國唯一的印象就是揮舞著紅寶書的人群，因此有機會到這個當時依然幾乎國門緊閉的國家看看，是很有吸引力的。

我得到邀請是因為我在香港有一個小的辦公室，其主管當時在擔任中國國際信托投資公司（中信）的顧問，當時，中信是中國唯一允許與外界交流的窗口企業。北京人很好客，經常跟我乾杯，然後一口喝下杯中的茅台酒。我們全家因此和中國結緣。後來1989年，中國開始籌建證券市場，工作小組在一個很小的賓館房間運作，幾乎沒有任何資金，我很敬重這些年輕人勇於任事的精神，所以向他們捐了一筆小錢，助他們一臂之力，和他們分享我了解的東西。這些人從無到有，建立起了中國的資本市場，以及政府的證券監管機構。

1994年我成立了一家公司，叫「橋水中國合作夥伴」，我確信中國註定會在21世紀成為全球最大的經濟體，可是當時幾乎沒有人在中國投資，所以我就牽線搭橋，介紹我的機構投資客戶來中國投資，也把中國企業介紹給美國企業，我則從中獲得股份，我實質上是在中國建立第一家總部在美國的私人股權企業。

我帶了一小群機構投資者客戶訪問中國，他們一共管理者700億美元的資產，回到美國後，我們一致同意在北京設立一家聯合控股的商業銀行。這是一個此前沒有人涉足的地域，需要學習和面對很多新的東西，我低估了事情的複雜性，我忙透了，我發現我總是需要在凌晨3點接電話，努力弄明白我們感興趣的那些企業不可靠的財務報表和可疑的股權結構，而在天亮以後，我還需要處理橋水的各種工作。這樣的狀況持續一年之後，我明白同時運作橋水和橋水中國合作夥伴是不可能的，所以我關閉了這家公司。我相信如果我把全部時間都用來運作橋水中國合作夥伴的話，也能取得很大成功，但魚與熊掌不可兼得。儘管我放棄了這個機會，但我們全家都很喜歡中國，尤其是中國人，所以1995年，我們11歲的兒子麥修在北京待了一年，上全中文教學的學校，我為麥修感到興奮，因為他將會看到一個不同的世界，開闊他的視野。麥修也從此愛上了中國，他說從那一年起他就成為中國的一部分，他也明白了同情心相對於物質財富的價值，所以當他16歲時就成立了一家慈善機構——中國關愛基金會，幫助有特殊需要的中國孤兒。我從麥修那裡學到很多，尤其是從事慈善活動的快樂，而且我們都學習到擁有很好的人際關係能夠給人帶來巨大的快樂。

這些年來，我們和中國很多了不起的人物建立起了富有意義的關係，也和其他不少國家的人和政府建立了關係。比如李光耀一直是我很景仰的一位領導人，他把新加坡從一個蚊蟲肆虐的默默無聞之地變成了一個現代經濟體，2015年他去世前不久，主動提出到我紐約的家裡吃飯，討論世界經濟形勢，我邀請了美聯儲前主席保羅·沃爾克、前美國財政部長鮑勃·魯賓，以及富有好奇心和洞察力的查理·羅斯三人作陪，除了回答李光耀的問題之外，我們也詢問了他對於世界領導人的看法，他認為默克爾是西方世界最好的領導人，普京是全球最好的領導人之一，因為領導俄羅斯極為困難，他還回憶了他與鄧小平的獨特關係，認為鄧小平是所有領導人中最好的。

我喜歡在有趣的地方認識有趣的人，並通過他們的眼睛看世界，不管他們是窮是富，這樣做都有益處。我在巴布亞紐幾內亞（屬於大洋洲）認識了那裡的土著人，學習從他們的視角看待生活，和從全球領導人那裡學習看問題的視角，具有同樣的啟發作用。我永遠都忘不了我在敘利亞的清真寺里遇到的那位盲眼聖哲，他向我解釋了古蘭經，以及他與真主的聯繫。類似這樣的邂逅讓我明白，人類的偉大和不同非響並不取決於財富，也明白了在沒有真正通過別人的視角看待事物之前就對別人下判斷是不明智的。我建議你們保持足夠的好奇心，始終願意去理解那些看問題和你不一樣的人是怎麼形成他們看問題的方式的。你將會發現這很有趣，而且很有益處，你獲得的更豐富的視角將幫助你做決策。

好，閑話休提，一談到旅行我就談high了。現在繼續回到橋水。到20世紀80年代中期，橋水已經發展到10個人，於是我們租了一棟巨大的舊農舍，橋水佔了一部分，我們家占其他部分。當時公司的氛圍將跟家一樣，非常隨意，我們圍著廚房的餐桌開會，我的孩子們上廁所開著門，我和同事們經過時會向他們招手。這個農場被掛牌出售之後，我們買下了這裡的一個大農倉，將他改造成房間和辦公室。我們在這裡舉辦聚會，我們踢足球、打排球、吃室外燒烤。聖誕節聚會時，全家人和同事各自拿出拿手菜，酒過三巡後，聖誕老人會出場，和大家拍照，然後大家盡情跳舞。橋水就是這樣，是由相親相愛的人組成的一個小集體，這些人工作時勤奮努力，玩耍時開心暢快。1986年，鮑勃·普林斯加入橋水，當時他只有20多歲（我37歲了），到現在30多年過去了，我們兩人作為聯合CIO（首席投資官），依然是親密的合作夥伴，每當我們倆就觀點展開辯論和交鋒時，就像在彈奏一曲美妙的交響樂。隨著時間的推移，他變得就像我的兄弟一樣，也是橋水最關鍵的建設者和支柱之一。

很快，橋水開始看起來像是一家真正的公司了。因為規模擴大，我們搬出農倉，搬到商業區的一間小辦公室。到20世紀80年代末，我們一共有20個人。但即便在我們擴大規模的過程中，我也沒有把任何和我共事的人看成僱員。我一直希望過一種充滿有意義的工作和有意義的人際關係的生活，人與人之間開放誠懇，坦誠相待。我希望同事以工作為使命的一部分，而不是為薪水工作；我希望同事是為了自己而把事情搞明白，而不是被動等待指令；我希望同事說話坦誠，當我做了蠢事時直言相告，而不是擺出一副禮貌的面孔，不說出心裡真實的想法。

1987年，我們在10月19日黑色星期五之前做空股票，業績增長了22%。

1988年，市場缺乏波動，我們的趨勢過濾系統給我們造成了很大損失，我們把1987年利潤的一半多弄丟了。我們在多頭和空頭間來回切換，頻頻被打臉，到1988年底，我和鮑勃決定把我們的信心程度加進系統里來，根據我們的信心程度來決定押注規模。

到1989年，我們管理著1.8億美元的投資。1990年，柯達公司養老基金找我們解決一個投資問題，他們的資產組合集中在股權投資，希望找到辦法來對衝風險又不降低預期回報，我們還是用老辦法，把他們的資產組合當成機器分解成若干部分，然後用一系列資產組合工程理念解決了這個問題，這些理念後來成為橋水獨特的理財方式的核心。柯達還委託我們管理1億美元，這讓我們名利雙收。

從早期的失敗中，我懂得了不管我在進行押注時是多麼的信心十足，我仍然可能是錯的，而要降低風險又不降低收益，合理的多樣化是關鍵。下注個數越多，資產之間相關性越低，收益風險比就越高。通過計算我發現，如果我擁有15-20個良好的、互不相關的資產組合在一起，彼此平衡，互相補充，我就能大大降低我的風險，同時不減少我的預期收益。這就是我投資的聖杯。運用這種我稱之為「阿爾法疊加」的方法，我可以輕鬆打敗管理單一資產類別的投資者。於是我根據這套方法，設計出新產品「純粹阿爾法」，從1991-2017年，26年時間，23年賺錢，3年虧損而且只是小幅虧損，這款產品為我們的客戶創造了對沖基金歷史上最高的總收益。即使在交易純債券賬戶時，我們也引入這種資產組合原則，同時交易美國國債、外國政府債券、新興市場債券、通脹掛鉤債券、公司債券、以及海外投資帶來的外匯風險敞口，我們最多會進行約50種不同類型的押注，這樣做給了我們很大優勢，使得我們年復一年躋身投資管理表現最佳榜單。

到1995年，橋水擁有42名員工，管理著41億美元的資產。這是我從未夢想過的，要知道12年前橋水縮小到只有我一個人。儘管公司變大了，但是其實所做的事情還是跟當初一樣：獨立而有創意地思考如何下注，犯錯然後進步，設計出更好的做事方法，加進我們的系統，如此這般循環往複，持續改進我從1982年（破產年）開始建立的投資體系。隨著系統里的決策規則和數據變得越來越複雜，我們聘請了一些年輕的程序員和研究員，我們還購買功能越來越強大的計算機。

到1995年，我有了足夠的錢為我的家庭設立一個信託，所以我開始思考，為了將財富傳承給多代人，最好的資產配置組合應當是怎樣的。做投資這麼多年，我看到了財富被創造和被毀滅的各種途徑，不管持有哪種資產，總有一天它會失去大部分價值，包括現金在內，現金是長期投資產品里最差的一種，因為它會因通脹和稅收而不斷貶值。怎麼辦？要想保護我創造的資產，將它持續傳承下去，我必須創造一種能在所有經濟環境中表現良好的資產組合，於是我發明了「全天候資產組合」，我開啟了一個新的模式，現在這種模式被統稱為「風險平價」投資。其基本原理是：經濟環境可以分為四種，就想春夏秋冬四季，一是增長率上升&通脹率上升，二是增長率上升&通脹率下降，三是增長率下降&通脹率上升，四是增長率下降&通脹率下降，我只要找到4種不同的投資策略，每一種適用於一種經濟環境，把它們組合在一起，足夠均衡，就可以在長期里表現良好，同時又不會遭受不可接受的損失。

隨著我們創造了這些重塑全行業的投資產品，橋水真正地起飛了。到2000年，我們管理的資金超過了320億美元，是5年前的8倍。員工數量也翻了一番，於是我們搬出位於商場區的辦公室，搬到了一個鄰河自然保護區里的一個更大的辦公場所。

到2003年，我認定我們需要把橋水發展成一家真正的大機構，而不是繼續做一個精品店規模的投資管理機構，我們將聘用更豐富的人才資源，運用更好的科技，這些將讓我們變得更穩定更持久。然而這也意味著我的工作變成了兩份，一份是CIO負責管理投資，一份是CEO負責管理公司。我管理公司的方式也跟管理投資的方式相似，總結和分享我的工作原則，2006年我總結了60條工作原則發給公司的管理者們，之後逐漸總結出幾百條幾乎覆蓋一切的原則，這些原則成為我們的決策庫。2006年，我發現心理測試很有用，可以加深員工對自己和他人到底是屬於什麼類型的人有更深的理解，從而更好地處理衝突和分歧，於是我開始在橋水推廣MBTI測試。後來，我更進一步，給員工創建棒球卡，上面列出他們的各項指標，將他們的個性數據化。

●預見2008年金融危機

2007年，我們系統里的「蕭條測量儀」顯示，一場債務泡沫即將發展到崩潰點，因為償債成本的增速正在超過預期現金流的增速，而各國利率已接近於0，所以各國央行難以採取足夠力度的寬鬆貨幣政策來扭轉經濟下滑趨勢。大量的個人、企業和銀行將面臨嚴重的債務問題，而美聯儲無法通過降息來緩解債務危機的衝擊。我擔心我是錯的，於是我找其他的聰明人給我的觀點挑毛病，找不到任何能駁倒我們觀點的人。於是我們開始按照這個預計來配置資產組合，但萬一我們是錯誤的，我們也準備了一套補救方案。2008年3月，貝爾斯登公司倒閉，這並未引起市場擔憂。直到2008年9月，雷曼兄弟倒閉時，所有人才看清事態，那時，多米諾骨牌已經開始飛快地倒下。2008年，我們的旗艦基金收益超過14%，而很多其他投資者的損失超過30%。

2010年，我們的收益是史上最高的：兩個「純粹阿爾法」基金的收益率分別是45%和28%，「全天候資產組合」的收益率18%。這樣的業績幾乎無人能比，因為我們設計的處理和分析信息的系統，表現非常優異，比光用我們的大腦要有效得多。2010年，我們錢賺的太多之後，規模變得更大，而規模變得更大之後勢必會損害收益率，怎麼使用這些多出來的資金？我想到一個辦法：設立一個新的基金，讓它像純粹阿爾法一樣管理資金，但只投資於流動性最強的市場，這樣我們的預期收益就將保持不變， 而預期風險只會稍微上升，於是2010年年底，我們啟動了「純粹阿爾法主要市場」。

在我們成功預見到金融危機，我們取得不同尋常的業績之後，我們得到很多的公眾關注，很多媒體對我們的報道，不是把我描述成身懷絕技的投資高手，就是把我說成是一個異端組織的領袖，尤其是後者不利於我們招募優秀人才。於是我在2010年年底決定公開我的「原則」，將它放在我們的網站上。超過300萬人下載了這些原則，我收到大量感謝信，說閱讀這些原則改變了他們的生活。

●預見歐洲債務危機

從2010年開始，我和橋水的同事就開始看到歐洲正在出現一場債務危機。我們考察了有多少債券需要被出售，有多少債券會被購買，然後就發現，許多南歐國家的債券可能會出現賣不出去的情況。然而在當時，歐洲人並不感到害怕，覺得我的話不可信，關於債權人和債務人都是什麼樣的人，這些人的借債和放債能力將會如何隨著市場環境的變化而變化，他們也缺乏細緻的理解。他們對市場和經濟的運行方式的理解過於簡單化。於是，我製作了一段30分鐘的視頻，叫「經濟機器是如何運行的」，在2013年發布，觀看人數超過了500萬。在座各位也許有很多已經看過。

●千面英雄

朋友們，我已經快70歲了，接近你們中國人說的古稀之年。回首我的一生，我對一本書有極強的共鳴，這本書是坎貝爾寫的《千面英雄》，在這本書里，坎貝爾考察了不同文化里出現的許多英雄，敘述了他們典型的生命歷程，這本書讓我深刻地洞察了我認識的那些英雄，以及我自己的生命模式。這本書實在太好了，因此我特意送了一本給我尊敬的朋友王岐山，因為他是一位典型的英雄。

在坎貝爾看來，英雄並不是一開始就是英雄，他們是通過一系列環環相扣的步驟成為英雄的。英雄的典型歷程是：冒險召喚、跨越門檻、試煉之路、深淵、脫胎換骨、終極恩惠（悟出成功秘訣）、回報恩惠（將經驗傳授給他人）。當回報完成之後，英雄就可以自由生活，然後自由地死去。

我雖然不會自居為英雄，但是坎貝爾所描述的這些階段在我身上完全可以對應。我目前就處在回報恩惠的這個階段，我出完這本生活和工作原則之後，我將再出一本經濟和投資原則，之後我就將歸隱田園，退出江湖，過著自由的生活。

謝謝大家，這就是我的生命歷程。感謝大家的耐心聆聽，下次我將跟大家聊聊我的生活原則。

完

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