滙豐盤點2016十大風險：最擔心中國國企出現債務違約

近日，滙豐銀行發表了一份研究報告，盤點2016年的最大風險和利好。鳳凰財經對長達數萬字的報告進行了提點，關鍵內容如下：

　　

　　滙豐報告圖表摘要

　　兩大利好

　　一、美國資本支出恢復，簡要說明：收緊的勞動力市場，強勁的利潤和不斷改善的需求前景會帶來美國資本支出的復甦，這又會為更高的生產力帶來能量，支撐實際工資的增長。投資影響：歐洲股市表現良好。更高的資本支出會推動大宗商品價格上漲。美聯儲收緊政策繼續。

　　二、新興市場資本流動暴漲，簡要說明：結構改革，中國政策刺激會收穫果實，更寬鬆的貨幣條件會支撐對新興市場資產的需求。投資影響：整個新興市場的資產財富會改善。然而，我們更看好高收益貨幣和大宗商品。

　　八大風險

　　一、政策癱瘓。簡要說明：各種政策工具都已經嘗試，但卻變得越來越無效。政策制定者無法做出應對，隨之而來的是政策癱瘓。投資影響：市場出現避險情緒。收益率曲線走平，信貸息差升高，股市拋售。

　　二、供應導致石油價格升高。簡要說明：目前非歐佩克的石油供應已經出現了大幅削減，而大多數歐佩克成員國都在滿荷載生產。任何更低石油供應量前景的轉變都會導致石油價格升高。投資影響：比起印度盧比和日元，應更看好馬來西亞林吉特和俄羅斯盧布。能源類股票的表現大幅升高。

　　三、英國投票是否退出歐盟。簡要說明：英國在2016年進行歐盟去留公投，選擇退出歐盟的陣營勝利。投資影響：英鎊是主要的減震器。由於歐盟成員資格不再是單行道，歐元區內的息差會升高。英國大市值股票表現良好。一旦公投日期確定，股市波動將顯現。

　　四、外圍問題再次顯現。簡要說明：西班牙，葡萄牙或是希臘的政治問題會標明，歐元區危機沒有解決。投資影響：外圍區域價差擴大，並擴散到資產市場。大多數歐元區資產出現拋售。

　　五、頻次更高的閃跌。簡要說明：監管，交易商資產負債表的限制以及電子交易讓閃跌更加頻繁。投資影響：在股市波動時買跌。收益率曲線出現更加陡直的位置——美國國債收益率曲線會為緊縮周期做出調整。但如果流動性事件發生，美聯儲會採取低利率持續更長時間的基金前景。

　　六、中國公司債[0.04%]務違約的比率升高。簡要說明：產能過剩和產出價格通縮給中國的工業領域信貸帶來痛苦。這會導致公司債務違約的升高。投資影響：中國股市遭受不均衡的痛苦，人民幣經受壓力。北京推出政策限制下行。

　　七、美國蕭條。簡要說明：下跌的利潤導致商業投資和庫存的下行。投資影響：這是一個大範圍的『避險』事件。美國國債收益率劇烈下跌，股市出現拋售。高收益股在股市上表現出眾。IT，材料，能源和工業股表現低於平均。

　　八、美聯儲政策錯誤。簡要說明：對零利率政策的擔心以及對均衡利率的不確定性會導致美聯儲採取猛烈的收緊政策。這意味著全面的新興市場危機。投資影響：總的來說，一個『資產通縮』的情形會出現。在這個情況中，債券和股市都會出現拋售。做多美元，做空新興市場貨幣。新興市場股市遭遇極大的痛苦。

　　「不利面」的範疇佔到了10條風險中的8條，會對2016年形成主導。這並不是因為我們對明年的前景感到黯淡悲觀；恰好相反，我們的判斷是2016年繼續出現緩慢的增長。但是「不利」的風險與「利好」的風險比起來經常會產生更直接的影響，而我們的聚焦點也是2016年。實際上，上行的風險從其性質上來說是漸次的。諸如泛太平洋合作協議或是泛大西洋貿易和投資合作協議以及技術進步應該會在明年以後的時間為全球增長助力。一個正向增長的震動會讓市場吃驚是很少見的。

　　針對這些風險，我們不想喊狼來了。但在一個高度槓桿化的世界中，在一個政策彈藥有限無法去抵消新出現下行趨勢的世界中，市場對任何共識的轉變都是很敏感的。如果經濟的擴張更加強勁，或者是我們處於全球商業周期中更早的一個時期，那麼我們可能不會過多的暴露在下行風險中。但今天的全球經濟和市場更多的暴露在了下行風險中。

　　八大風險中的一個重要風險來自中國，中國的信貸壓力增高，企業會出現資不抵債，尤其是那些遭受著產能過剩和產出價格通縮的工業領域。這將對中國甚至全球經濟產生不利影響。

　　2016年中國的信貸壓力會繼續升高，尤其是對那些傳統的工業企業，在這個信貸壓力升高的過程中，首當其衝的是國有企業。這些企業債務違約升高帶來的風險是，這有可能會帶來更加廣泛的影響。

　　最容易出現債務違約的行業：煤炭、化工、鋼鐵

　　針對2016年上半年到期的中國國內信用債券，我們做了一個信用測試。基於流動性，收益和債務償付比的標準，我們選取了30家信用債發行公司(發行了43支債券)。我們認為這30家公司有可能在2016年上半年出現潛在的債務償付問題。如果沒有外部干預或是支持，我們認為這些債券發行公司在再融資的風險面前會顯得尤其脆弱，並且如果金融狀況進一步變弱，這些債務發行人可能會面臨潛在的債權人行動(尤其是銀行)。

　　按債券到期劃分，明年上半年將會有很多脆弱的債券到期，其中僅僅4月份就集中了近30%的到期債權(圖10)。

　　

　　圖：脆弱發行公司發行的在2016年上半年到期的債券。

　　大多數脆弱的發行人/債券落入了煤炭(按名義債券劃分佔75%)，化工(9%)或鋼鐵(8%)行業(圖11)，這一點也不讓人吃驚。如果按公司類型劃分，問題最嚴重的公司主要是省級國企(按名義債券劃分佔73%)，其次是央企(圖12)。私人企業在我們的脆弱名單中所佔比例是最小的。這可能是由於國內資本市場的選取偏見效應造成的。這些結果與我們在2015年11月4日發布報告(中國國內資本市場月度報告：小心回調)中的結果是一致的。

　　

　　哪些行業最容易出現債務違約？

　　如圖11，按行業劃分，最容易出現債務違約的是煤炭（75%），其次是化工（9%），再其次是汽車（8%。）

　　如圖12，按公司類型劃分，最容易出現債務違約的是省級國企（73%），其次是央企（10%），再其次是省會國企（9%）。

　　然而，考慮到借款者(債務人)集中在地方政府省級層面(有33家公司，參加圖12），中國政府應該能對潛在的違約進行強有力的直接控制。因此，雖然我們認為信用主導的風險會是極大的尾端風險，但這卻是可能性不太大的事件，我們認為債務違約出現的可能性少於5%。

　　很明顯的是，中國信貸[2.66%]環境的惡化會對中國的資產產生巨大的影響。由於國企會得到中央政府的支持，私人領域比起國企行業會更早遭遇痛苦，並且遭遇的痛苦也更多。從這個觀點看，中國股市有可能遭受最大的痛苦。話雖如此，點心債券市場也會面臨巨大的拋售壓力。

　　投資影響

　　中國股市和點心債券市場會直接受到影響，但是來自中國政府的政策會限制下行趨勢，同時全球資產會承擔人民幣疲弱的風險。
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