拯救中國的資產負債表

拯救中國的資產負債表：從「賣商品買資本」到「賣資本買商品」

——民生宏觀新常態（Pinormal）系列研究之十一

民生證券研究院宏觀研究員 朱振鑫（微信：zhenxincass）

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摘要：

世界上有一個國家，手握超過3萬億美元的海外凈資產，去年的凈投資收益高達1700億美元，這個國家是日本。世界上有一個國家，欠了4.5萬億美元的海外凈負債，但去年的凈投資收益竟然也高達2288億美元，這個國家是美國。世界上還有一個國家，手握近兩萬億美元的海外凈資產，但去年的凈投資收益卻是負298億美元，這個國家是中國。如何扭轉這種困境？唯一的出路是通過新一輪開放重構中國的資產負債表。

WTO時代的第一次「入世」是以貿易為核心的單向開放，「一帶一路」時代的第二次「入世」要轉向以資本為核心的雙向開放。中國的角色正逐步從規則的接受者變成規則的制定者，中國未來不再是「賣商品」的「世界工廠」和「買資本」的「資本輸入國」，而可能逐步成為「買商品」的「世界市場」和「賣資本」的「資本輸出國」。

正文：

當我們談論中國奇蹟的時候，往往把功勞歸功於改革，但其實開放才是最直接的力量。在中國經濟起飛的初期，開放不僅帶來了稀缺的市場需求（出口）和生產要素（FDI），而且通過倒逼為改革提供了最初的動力。

從某種程度上講，改革的本質就是開放。所謂讓市場在資源配置中發揮決定性作用，就是要建設開放統一的市場，降低交易成本，讓商品和勞動力等要素自由流動。新常態之下，要想實現「全面深化改革」，必須「全面擴大開放」。

新常態下的第二次開放必須要有不同於第一次開放的新思路。

第一次開放是以WTO為標誌、以貿易為核心的單向開放，中國的角色是被動的規則接受者，我們做的事情是「賣商品」、「賣資產」、「買資本」。這個階段的開放主要依靠兩大紅利：一是全球化紅利。加入WTO使中國融入全球貿易體系，貿易成本大幅下降。二是人口紅利，中國的勞動力適齡人口在過去十年間增加了8000多萬，2010年勞動力人口佔比最高達到74.5%，再加上城鎮化的相對滯後，使中國保持了相對低廉的勞動力成本。

但目前來看，這兩大紅利都在弱化甚至變成拖累。一方面，全球再平衡步伐加快，各國競相貶值拉動出口，歐美等發達國家在去槓桿的過程中貿易逆差持續收窄，這些因素都對中國的出口市場產生擠壓。另一方面，中國從2011年勞動適齡人口佔比開始下降，人口老齡化趨勢愈發明顯，這不僅會導致儲蓄投資缺口的收窄，而且抬高勞動力成本，直接影響中國出口競爭力。

新常態下中央已經開始改變開放的思路，加快以「一帶一路」為標誌、以資本為核心的雙向開放。中國的角色正逐步從規則的接受者變成規則的制定者。中國未來不再是「賣商品」的「世界工廠」和「買資本」的「資本輸入國」，而可能逐步成為「買商品」的「世界市場」和「賣資本」的「資本輸出國」。

一、從被動開放到主動開放

過去對外戰略的重點是「韜光養晦」，被動接受規則，現在的重點要轉向「有所作為」，主動改變規則。十八屆三中全會《決定》在提到涉外經濟體制改革時，首次提出「加快培育參與和引領國際經濟合作競爭新優勢，以開放促改革」，背後的含義其實是從規則的「接受者」變成規則的「改變者」（game changer）。

客觀上看，中國經濟連續三十多年的高速增長已經使中國成為唯一可以與美國抗衡的大國。過去是「全球不好中國好不了」，現在是「中國不好全球好不了」。相比之下，歐美日仍然在後危機時代的去槓桿泥潭中苦苦掙扎，尤其是歐洲和日本，前者面臨內部失衡分化問題，後者面臨老齡化問題，在國際舞台上的競爭力明顯削弱，未來十年是中國爭奪國際話語權的最佳時機。

主觀上看，中國除了加快改革開放別無選擇。中國經濟正處於去產能、去槓桿、去外需的換擋期，過去依賴要素投入的粗放式增長難以為繼，只能依靠改革開放提升全要素生產率，其中開放依然是最重要的催化劑。

從被動開放到主動開放主要體現在兩個方面：

一是主動改造多邊貿易制度。加入WTO曾在國內引發爭議，但事實證明，正是WTO帶來的全球化紅利讓中國迅速崛起為全球第一大出口國和第二大經濟體。為了改變這種局面，歐美等發達國家正在加快推進以TPP+TTIP為代表的ABC WTO，即排除中國在外的新貿易體系（Anyone But China），以此重新奪回失去的市場份額。中國在這方面也不會坐以待斃。一方面加快與各國尤其是發達國家的雙邊自由貿易協定和自貿區建設，比如中國與瑞士、紐西蘭和韓國的自由貿易協定。另一方面加快推進多邊貿易協定和貿易區建設，比如中國-東盟自貿區以及區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）。

二是主動改造多邊金融機構。目前全球金融體系仍然是二戰之後由美歐日主導建立的舊體系，與當前的全球經濟格局不匹配，中國等新興經濟體的話語權嚴重缺失。金融危機之前，中國在世界銀行、IMF等多邊機構中的投票權甚至不到4%，同時，在世行的投票權也從只有4.42%，成為第三大股東國。中國這種邊緣地位明顯與其經濟地位不相匹配。美國和日本卻在世界銀行、IMF和亞開行等主要多邊金融機構中佔據老大和老二的位置，美國更是享有一票否決權。

寄人籬下的改革註定是形式重於實質，十八大之後，中國改變策略，另起爐灶，主動組建新的由自己主導的多邊金融機構，未來以金磚銀行、亞投行為主的多邊金融體系將獲得更多的政策支持。

2013年3月，中國與其他四個金磚國家共同宣布建立金磚國家開發銀行，這是1991年歐洲復興開發銀行成立以來第一個重要的多邊金融機構。金磚銀行初始核定資本為1000億美元，初始認繳資本為500億美元，由各創始成員國均攤。

2014年10月，中國與印度、新加坡等21個首批意向創始成員國在北京簽約，共同決定成立亞洲基礎設施投資銀行。隨後，英國、德國、義大利等發達國家先後宣布加入。截至目前，亞投行意向創始成員國已經達到57個，涵蓋了除美國、加拿大、日本之外的所有主要經濟體。亞投行的法定資本為1000億美元，中國初始認繳資本目標為500億美元左右，中國出資50%，為最大股東，其他各意向創始成員將以GDP為權重分配股份。

2014年11月，中國國家主席習近平宣布中國將出資400億美元成立絲路基金，絲路基金將為「一帶一路」沿線國基礎設施建設、資源開發、產業合作等有關項目提供投融資支持。

二、從經常項目開放到資本項目開放

改革開放的初期，重點是對內改革，對外開放進展不多。1980年，中國加入IMF時還是以第十四條款國的身份加入，即經常項目和資本項目都不可兌換。1993年，十四屆三中全會首次提出「逐步使人民幣成為可兌換的貨幣」，經常項目和資本項目的開放隨之啟動。

（一）上一輪開放的核心是經常項目

1993年中央提出「人民幣可兌換」的議題之後，國務院很快頒布《關於進一步改革外匯管理體制的通知》，明確提出從1994年1月1日開始，實施人民幣匯率形成機制改革，實現人民幣官方匯率和外匯調劑價格並軌；建立以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制；取消外匯留成，實行結售匯制度。1996年12月，我國宣布實現經常項目可兌換，成為IMF第八條款國，對經常項目對外支付和轉移不予限制。

但由於資本項目尚未開放，企業出口等外匯收入原則上仍應賣給外匯指定銀行，實行強制結售匯制度。亞洲金融危機期間，強制結售匯發揮了穩定器的作用，一直嚴格執行，直到亞洲金融危機之後，結售匯制度才逐步放鬆。2001年，實行限額強制結售匯，允許符合年度出口收匯額等值200萬美元以上、年度外匯支出額等值20萬美元以上等條件的企業，實行限額強制結售匯。賬戶限額為企業上年度經常項目外匯收入的20%，隨後在2002、2005、2006年又多次放鬆企業開設外匯賬戶的條件、提高外匯賬戶內保留外匯的限額。

十一五期間，經常項目下的外匯管理繼續放鬆。2006年，進一步取消開戶事前審批，企業無需經外匯局批准即可直接到銀行開立經常項目外匯賬戶。到2007年8月，國家正式終結了實行13年的企業強制結匯制度，取消賬戶限額管理，允許企業根據經營需要自主保留外匯，這為資本項目開放積累了條件。

（二）新一輪開放的核心是資本項目

通常國際上從經常項目至資本項目開放的時間跨度在5到7年，但中國自1996年經常項目可兌換迄今已18年，資本項目開放程度依然較低。1997年亞洲金融危機爆發後，資本項目開放經歷第一段停滯期。直到2003年，十六屆三中全會才首次明確提出「在有效防範風險前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換」。2005年，首次將人民幣資本項目可兌換寫入五年規劃。但是，國際金融危機的不期而至再次將開放進程打斷，「十一五」期間資本項目可兌換並沒有得到大力推進。

因此直到目前，中國的資本項目開放仍相對滯後，未來開放空間還很大。根據IMF發布的2014年《匯兌安排和匯兌限制年報》，在其劃分十三大類資本項目中，目前中國只開放了國際貿易信貸下的「商業信用」這一項，而其他十二項仍處於不可兌換或部分可兌換的管制狀態。這不僅遠遠落後於發達國家，而且也落後於部分新興市場國家。

十八大之後，中央明顯開始加快資本項目開放的步伐。央行行長周小川和盛松成曾先後在2012年和2013年撰文，系統闡述目前加快推進資本項目開放的必要性和可行性。周小川（2012）和盛松成（2013）都認為，加速資本項目開放勢在必行。一是有助於經濟增長，二是有助於融入全球經濟，三是有助於企業走出去，四是有助於推進人民幣國際化，五是有助於拓寬居民投資渠道。

對於資本項目開放的條件，央行認為已經成熟。首先，宏觀經濟持續穩定增長。其次，國際收支穩定，經常項目持續順差。第三，外匯儲備充足。第四，銀行資產質量穩定，不良率低，撥備率高。第五，我國債券市場和股票市場的體量已經很大。

對於資本項目開放的時機，央行認為正是時候。一是當前全球金融市場波動有所減弱。二是人民幣匯率雙向小幅波動，逐漸趨於均衡，也為資本賬戶開放提供了有利條件。

對於資本項目開放的風險，央行認為不是問題。在未來較長時間內，我國資本流入的壓力總體仍將大於流出的壓力。一是儲蓄-投資缺口還能保持相當長的時間，經常賬戶有長期流入壓力。二是中國的相對高速增長和豐富的直接投資機會導致直接投資有長期凈流入壓力。三是全球投資者為分散風險可能加大對國內證券市場的投資，證券投資面臨長期凈流入壓力。

但央行的上述觀點受到了以社科院余永定和張明為代表的經濟學家的反對。主要反對理由：一是資本項目開放不一定能倒逼國內改革。二是資本項目開放和人民幣國際化是硬幣兩面，不存在明顯的因果關係，而且人民幣國際化不應該成為當前重點。三是開放的尾部風險太大，居民儲蓄外流可能失控。四是資本管制目前仍是有效的，起到穩定器作用。五是當前並非開放良機。六是資本項目開放應該在匯率自由化、金融市場改革、利率市場化之後。

從這場爭論可以看出，資本項目開放的方向並不是問題，分歧在於節奏。我們傾向於後者的觀點，中國雖然有相對穩定直接投資流入和經常賬戶流入，而且央行對資本外流風險有防火牆，但目前的國內外環境的確並不十分適合，節奏上應該更加謹慎。首先，國內經濟下行壓力依然很大，經濟還沒進入穩態。其次，供給收縮、貨幣寬鬆和人口老齡化的背景下，國內利率下行的趨勢明確，隨著美聯儲加息，未來內外利差將逐步收窄。第三，匯率市場化和利率市場化還沒有完全實現。

事實上，2013年的這場爭論之後，央行似乎也在一定程度上採納了學者的意見，變的更為謹慎。當然這和2014年國內外經濟環境的變化也有關係。預計下一步央行的思路是穩步推進，從低風險的步驟入手，並保持一定的防火牆措施。

在過去以創匯導向的政策環境下，中國的資本項目管理一直是「寬進嚴出」。資本項目下的交易主要包括三類：一是外商直接投資，二是貿易融資，三是資本市場的機構投資者（QFII）投資。下一步的主要思路是「寬進寬出」，主要包括三個方面：

一是加快開放對外直接投資。為配合企業走出去和一帶一路戰略，發改委已將對外直接投資部分改成備案制，央行也會跟進。央行在2012年曾提出一個時間表：在短期（1-3年）內，直接投資項下的管制應該被放鬆，以鼓勵國內企業的海外投資；這意味著今年可能還有進一步動作。

二是加快開放資本市場，包括對內和對外。對內方面，滬港通之後，深港通、滬新通都值得期待，QFII和RQFII額度也有望進一步放寬，再下一步可能對境外居民也逐步放開。對外方面，主要是方便國內居民到海外投資證券或者其他金融產品，除了港股通之外，下一步可能簡化事前審批。

三是放寬外匯管理。周行長提出根據自由使用貨幣所提出的要求對《外匯管理條例》進行修改，結售匯的審批和額度都可能進一步放寬。

三、從單向開放到雙向開放

以「雙順差」為標誌的單向開放和外匯單向流入是不可持續的。過去政府認為順差就是「好的」，開放過程中刻意追求「雙順差」。但這在邏輯上是不合常理的。

首先，外匯不能在國內使用，經常賬戶順差（主要是貿易順差）賺了外匯之後應該把錢花到國外，對應的應該是資本賬戶逆差，經常賬戶和資本賬戶雙順差一定是一種「非常態」。

其次，在私人部門通過經常賬戶順差積累大量外匯的情況下，私人部門卻同時在通過資本賬戶順差吸引外匯，這實際上是捨近求遠，把國內的稀缺投資機會拱手讓人。

當然，改革開放初期單向開放有其必要性。一是希望借引進外資引進先進技術和管理經驗，二是雙順差意味著外匯儲備的積累，中央希望通過積累外匯儲備增強國際收支的抗衝擊能力，保證在融入全球化的過程中的金融穩定。但目前來看，這種效果已經在邊際遞減，而且存在明顯的天花板。

十八大以來，政策導向已經發生變化，不再過分追求雙順差，而加快推動雙向開放。一方面，推動資本項目開放和一帶一路戰略的實施，加快企業走出去，從FDI導向轉向ODI導向，同時拓寬居民海外投資渠道（滬港通）。另一方面，反腐擠壓了地方招商引資尋租空間，中央已經放棄粗放式的發展導向，著力通過改革和創新激發國內需求，彌補出口萎縮帶來的需求缺口。

除了主觀上政策導向的變化，客觀環境的變化也將也推動從單向開放到雙向開放的轉變。

首先，人民幣單邊升值預期已經打破。以2012年外部歐債危機和內部匯率市場化改革為契機，人民幣開啟雙向波動時代。雖然2013年由於外圍突來的QE大潮，人民幣再度出現單邊升值。但隨著QE的退出和美聯儲加息的臨近，人民幣已經重回雙向波動。

其次，經常賬戶順差趨於收窄。從內部看，人口老齡化趨勢明確，儲蓄投資缺口收窄。勞動力成本攀升導致商品貿易順差收窄，而服務貿易逆差還在擴大，投資收益也一直是逆差。從外部看，歐美髮達國家導致

第三，資本賬戶逆差成為常態。除了政策上支持企業走出去，ODI逐步超過FDI之外。國內經濟下行和美聯儲加息導致內外利差收窄，人民幣單邊升值預期打破，套利資本的流入也趨於放緩。

四、從「賣商品」到「買商品」

中國加入WTO之後迅速崛起為世界工廠，2009年超過德國成為全球第一大出口國。但是相比之下，國內對進口卻一直設有諸多限制，進口需求沒有完全釋放，這也是中國保持貿易順差的重要原因之一。按照經濟學的基本邏輯，貿易增進兩國福利必須以對等的自由貿易為條件，「保護主義」傷人傷己。出口商品賺了外匯的最終用途就是出去買商品和資產，這樣才能體現分工創造的價值。

下一步中國要重點擴大兩類產品的進口：

一是部分稀缺的原材料，尤其是具有戰略儲備意義的稀缺資源品，比如石油。這些產品在國內儲量並沒有優勢，而且開採和生產的成本要高於國外。在就業壓力不大的情況下，沒有必要提前透支國內資源。尤其是在目前全球大宗商品走弱的有利條件下，應儘快擴大進口，比如加大力度對民企開放原油進口權，加快完善國家石油戰略儲備制度。

二是部分在生產過程中很大負外部性的商品。國內的環境承載能力已接近極限，必須放棄過去以環境換GDP、先污染後治理的思路，將生產環節轉移到國外。

對於農產品進口，步伐要相對謹慎。2013年8月以來，國內糧、棉、油、糖等大宗農產品的價格均已超過國外進口產品到岸稅後價格。這種價差導致關稅和配額的防火牆作用逐步消失，農產品進口對國內農業的衝擊越來越大，考慮到三農問題的特殊性，國家在進口農產品的管理上還是應當相對謹慎。不過長遠來看，隨著中國城鎮化和土地改革的推進，擴大農產品進口可能成為趨勢。

五、從「買資本」到「賣資本」

世界上有一個國家，手握超過3萬億美元的海外凈資產，去年的凈投資收益高達1700億美元，這個國家是日本。世界上有一個國家，欠了4.5萬億美元的海外凈負債，但去年的凈投資收益竟然也高達2288億美元，這個國家是美國。世界上還有一個國家，手握近兩萬億美元的海外凈資產，但去年的凈投資收益卻是負298億美元，這個國家是中國。

中國扭曲的對外資產負債結構是造成「巨額凈資產與負收益」困局的主因。

從對外資產結構來看，過度集中於低收益的官方外匯儲備，高收益的私人部門對外的「資本輸出」嚴重不足。截止到2014年四季度，在中國的海外總資產中，儲備資產佔比高達60.8%，而對外直接投資佔比僅為11.6%。

從對外負債結構來看，過度集中於外商直接投資，相當於一直在高成本「買海外資本」。截至2014年，外商直接投資在對外負債中佔比高達57.8%。這部分投資由於享受了國內招商引資的大量優惠政策，收益遠遠高於中國外匯儲備的收益，這個剪刀差造成了巨額凈資產與負收益的怪圈。

簡單來說，中國的央行一直在賣出低收益的資本，而企業和居民一直在買入高成本的資本，資本和資產的交易是硬幣的兩面，上述模式意味著中國一直在買入低收益的資產，賣出高收益的資產。未來要想扭轉擺脫凈資產負收益的困境，必須多買入高收益的資產，少賣出高收益的資產。

首先，少賣出以下兩類高收益的資產。

第一類資產：土地資源。在招商引資的熱潮之下，很多土地和資源以低廉的價格和各種優惠政策被外資企業佔用，外資企業由此獲得了豐厚的利潤。根據世界銀行機構的調查，外商直接投資FDI在中國的平均收益率可能超過20%。

第二類資產：優質企業。由於國內融資機制不夠靈活，銀行貸款成本高，證券市場不夠發達，股票審批嚴格，所以很多優秀的企業尤其是高科技企業選擇海外上市，中國最優質的公司被賣給了國外股民。現在A股估值之所以如此之高，就是因為大量的資金找不到優質的投資標的，像BAT這樣的優質企業都成了海外投資者的資產。

其次，多買入以下幾類高收益的資產。

第一類是經濟收益高的資產。中國已從高增長過渡到中高速增長，投資收益邊際遞減，未來的高收益機會應該在新的新興市場，比如非洲、東歐、中亞、拉美等國家，這是企業走出去的重點。此外，應該儘快拓寬居民的海外投資渠道，為後房地產時代的居民財富重配提供更多的投資選擇。

第二類是社會收益高的資產。通過海外收購等方式獲取關鍵的資源和生產商，強化國家的戰略安全，包括能源安全、食品安全、信息安全等。比如鵬欣集團收購了紐西蘭的16個奶牛牧場，為旗下奶粉和液態奶業務獲取了關鍵的優質奶源。

第三類是政治收益高的資產。主要抓手是「一帶一路」。一帶一路戰略下的對外基建投資除了有經濟收益之外，但有可觀的政治收益。有助於中國加強與第三世界國家的聯繫，便於開展雙邊貿易，推動產能輸出，同時獲取政治外交上的戰略支持，應對美國重返亞太的壓力。

本文載於《財經》雜誌2015年第17期。