王夢然這一資金流向也可以根據信託行業2015年資金配置領域看出，數據顯示2015證券市場成為資金信託的第二大配置領域，規模達到近3萬億，其中債券投資規模為1.55萬億元，佔比10.55%，較同期增長了33.62%，債券佔比已經超過股票佔比的7.56%。不過，現實是對於一些中小型信託公司而言，在證券業務方面的投入不大，債券業務投資更是寥寥無幾。而且，對於大多數從業人員（比如我）而言，自入行以來以來專註於非標業務，對於證券化投資這類標準化業務知之甚少。2014-2015年傘形信託給大家普及了下股票投資配資業務，而債券業務……，目前我還沒有搞清楚市場上各種各樣的債券品種究竟如何歸類，以及信託如何參與到債券投資業務中去，也沒有找到一篇文章能夠全方位的解讀債券市場，給不了解標準化業務的門外漢以全方面、基礎性的指導，從而在未來接觸到此類業務時已經有一個大概的了解，而不是一頭霧水的只會做通道，本文即是抱著這樣的想法來展開的。一、債券市場概述1、債券主要品種目前國內債券市場上主要有兩大類債券，利率債和信用債，其中以信用債為主（見下表所示）：截至2016年3月2日存量債券市場統計表類別債券數量(只)債券餘額(億元)餘額比重(%)利率債國債267106,050.4721.04地方政府債1,14449,927.639.90央行票據94,222.000.84金融債——政策銀行債455109,977.4221.82同業存單4,43638,974.907.73信用債金融債83335,494.807.04商業銀行債1666,720.001.33商業銀行次級債券20214,173.692.81保險公司債602,555.030.51證券公司債3209,550.581.89證券公司短期融資券25357.000.07其它金融機構債602,138.500.42企業債2,42930,888.226.13一般企業債2,41330,761.896.10集合企業債16126.330.03公司債2,62320,195.824.01私募債1,7557,126.081.41一般公司債86813,069.732.59中期票據2,86542,511.558.43一般中期票據2,84642,476.808.43集合票據1934.750.01短期融資券2,17825,800.605.12定向工具2,31921,834.894.33國際機構債370.000.01政府支持機構債10311,475.002.28資產支持證券1,7686,062.391.20交易商協會ABN45158.900.03證監會主管ABS1,2112,372.290.47銀監會主管ABS5123,531.200.70可轉債11301.820.06可分離轉債存債168.000.01可交換債30243.650.05合計21,474504,099.16100.00數據來源：WIND資訊2、債券一級市場和二級市場債券一級市場即債券發行市場，債券的發行方式主要包括以下三種：定向發行，又被稱為「私募發行」、「私下發行」，即面向特定投資者的直接發行方式。承購包銷，指發行人與由商業銀行、證券公司等金融機構組成的承銷團通過協商條件簽訂承購包銷合同，由承銷團分銷擬發行債券的發行方式。招標發行，指通過招標方式確定債券承銷商和發行條件的發行方式。債券二級市場即債券流通市場，目前，我國債券流通市場主要包括銀行間市場、交易所市場和銀行債券櫃檯交易市場三個子市場，其中銀行間市場這一場外市場債券存量比例超過90%。銀行間凈價成交額(億元)交易所成交額(億元)上交所成交額(億元)深交所成交額(億元)2016年153,706.592,116.951,443.04673.912015年839,910.0916,201.4813,409.482,792.002014年350,707.6012,511.7310,909.531,602.202015年以來，交易所債市快速發展。2015年初證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，擴大了公司債發行主體，從上市公司擴大至所有公司製法人；豐富了債券發行方式，公司債可以公開發行（規定了公開發行條件），也可以非公開發行；擴展了債券交易市場，將公開發行公司債的交易場所由滬深交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統；非公開發行公司債的交易場所由滬深交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司櫃檯；簡化了發行審核制度，公開發行公司債券實行核准制；非公開發行公司債實行備案制。2015年5月21日，交易所第一隻小公募公司債15舟港債發行。自這第一隻「新公司債」發行以來，在央行持續放鬆貨幣政策、資金面寬鬆、股市巨幅調整的情況下，資產配置快速轉移至債券類資產。交易所債市開戶效率高、回購制度效率高，吸引了大量投資資金進入；同時交易所公司債供給大幅放量，成為信用債市場主要的增量供給來源。3、債券二級市場的交易主體交易所債券市場是場內交易市場，上海證券交易所、深圳證券交易所均有債券交易業務，交易主體主要包括證券公司、保險公司、基金公司等機構投資者以及個人投資者。銀行櫃檯債券市場的交易者主要包括中小投資者，最初可購買的債券品種有憑證式國債和記賬式國債。2014年3月，央行發布《中國人民銀行公告〔2014〕第3號》增加商業銀行櫃檯債券業務品種，包括國家開發銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府機構債券。2016年2月14日，人民銀行發布《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》，年收入不低於五十萬元，名下金融資產不少於三百萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者可投資櫃檯業務的全部債券品種和交易品種。銀行間債券交易市場的交易主體主要包括（如下表所示）：商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司、信託公司等金融機構准入備案制農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社、村鎮銀行等農村金融機構以及信託產品、證券公司資管計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資管計劃、保險資產管理公司資管產品等四類非法人投資者可申請進入銀行間市場進行交易。私募基金2015年6月，人民銀行下發《關於私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》，允許私募投資基金進入銀行間債券市場（通過北金所參與，只能參與做市商交易），通知規定，「符合條件的私募投資基金凈資產不低於1000萬元、資產管理實繳規模處於行業前列、具有完善的債券投資內部控制、最近三年未發生違法和重大違規行為，整體流程仍受到嚴格規範，有利於保證參與機構的質量。」部分非金融機構2014年11月3日，人民銀行發布《關於非金融機構合格投資人債券交易有關事項的公告》，允許非金融機構合格投資人進入銀行間債市。非金融機構合格投資人應符合條件包括，依法成立的法人機構或合夥企業等組織，業務經營合法合規，持續經營不少於一年，非金融機構合格投資人凈資產不低於3000萬元人民幣。個人投資者年收入不低於五十萬元，名下金融資產不少於三百萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者可投資櫃檯業務的全部債券品種和交易品種。境外機構中國人民銀行發布了2016年3號公告，進一步開放境外機構投資者投資銀行間債券市場，取消額度限制，簡化管理流程。符合條件的境外機構投資者通過銀行間市場結算代理人完成備案、開戶等手續後，即可成為銀行間債券市場的參與者。可以看出，近年來銀行間市場債券市場的准入門檻一直在放鬆，這主要是為了提高直接融資比例，給企業加槓桿、穩增長。從另一方面來看，2015年中國的債券市場非常火爆，很多金融機構都在配資投入債券市場，市場積累的風險不斷加大，而通過擴大參與銀行間債市的交易主體，在一定程度上有利於降低債市風險、增加債市的容量。4、債券流通市場的主要債券品種銀行間市場、銀行櫃檯市場、交易所市場所經營的主要債券業務品種如下表：銀行間市場銀行櫃檯市場交易所市場中債登上清所中債登中證登政府債券短期融資券記賬式國債國債政策性銀行債超短期融資券國家開發銀行債券地方債政府支持機構債券中期票據政策性銀行債券政策性金融債商業銀行債券區域集優中小企業集合票據中國鐵路總公司等政府支持機構債券等企業債資本工具非公開定向債務融資工具公司債非銀行金融機構債券金融企業短期融資券可轉債企業債券非金融企業資產支持票據中小企業私募債等資產支持證券等信貸資產支持證券資產管理公司金融債同業存單政府支持機構債券等資料來源：格上理財研究中心報告5、債券市場監管主體我國債券市場存在監管權分割的問題，目前監管機構主要包括五個部門，發改委、財政部、央行、銀監會和證監會，其中發改委主管企業債的審批與發行；財政部負責國債和地方政府債的審批發行；央行主要管理銀行間市場，發行環節主要是通過其下轄的銀行間交易商協會管理註冊發行的中票、短融等產品；證監會主管公司債；而銀監會在涉及到金融債時發揮審批和監管作用。根據東興證券發布的《我國信用債市場發展概況、發展條件和流程介紹》，我國債券的監管體系如下圖所示：
6、債券交易結算、託管體系交易所市場債券託管根據券種的不同，實行不同的託管體制。其中，國債由中國證券登記結算有限公司在中債登開立名義託管賬戶，中債登是國債的總託管人，中證登承擔了國債的分託管人的角色；交易所市場的其他券種等登記託管職責由中證登單獨負責。交易所債券市場實行「中央登記、二級託管的制度」，即所有債券的交易在中證登登記，投資者參與交易所債券投資需要通過有資格的證券公司銀行間債券市場託管由中央國債登記結算有限公司負責，並將資產實際上託管在證券公司，代理結算交易。商業銀行櫃檯市場實行二級託管，中債登是一級託管人，櫃檯承辦銀行承擔二級託管職責。銀行間市場債券託管賬戶分為一級託管賬戶和二級託管賬戶。一級託管賬戶指甲類賬戶、乙類賬戶和丙類賬戶三種。2000年10月，人民銀行發布《關於開辦債券結算代理業務有關問題的通知》，規定由人民銀行總行批准符合資格的金融機構法人（甲類戶、乙類戶）開辦債券結算代理業務；非金融機構法人（丙類戶）進入銀行間債市只能與其結算代理人進行債券交易。甲類賬戶持有人主要為為具備債券結算代理或交易資格的商業銀行，可通過其自營賬戶可以辦理自營業務，通過其所代理的丙類賬戶可以辦理代理業務，經批准可以通過代理總戶辦理債券櫃檯業務。乙類賬戶持有人主要為農信機構、券商、基金、信託和保險等可以直接開展債券結算業務的非銀行金融機構。2014年12月1日，中國外匯交易中心網站公布了《中國人民銀行金融市場司關於做好部分合格機構投資者進入銀行間債券市場有關工作的通知（銀市場 [2014]43號）》，重啟農村金融機構和四類非法人投資者進入銀行間債券市場的相關工作，主要包括申請並符合條件進入銀行間債券市場的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社、村鎮銀行等農村金融機構，信託產品、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產管理計劃、保險資產管理公司資產管理產品。這意味著暫停近一年半的「乙類戶」可以重新開立銀行間賬戶、在銀行間債市進行投資交易，不過新開戶只能與做市商交易，存量戶不受影響。丙類戶主要為非金融機構法人，其交易結算需要委託甲類成員代為辦理，丙類戶在銀行間市場中佔比較大。2013年，作為非金融機構合格投資者的丙類戶開戶被暫停，一大批丙類戶被清理。2014年6月28日，央行發布通知允許銀行理財產品投資銀行間債券市場；11月3日，允許符合標準的非金融機構合格投資人進入銀行間債券市場交易業務。同時，交易商協會會同全國銀行間同業拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司及北京金融資產交易所有限公司開發建設的非金融機構合格投資人交易平台正式上線交易。這意味著曾被重點整治的丙類戶，也就是非金融機構合格投資人也通過北金所重返銀行間債券市場。二、信託公司參與債券市場投資業務業內債券市場投資業務參與度較高的信託公司有興業信託、江蘇信託、華潤信託、外貿信託、華寶信託等。目前，雖然信託公司參與債券信託業務多數還是以通道的形式存在，在整個項目的運作中未能掌握主動權，但這一業務形式能夠使信託公司加強與銀行、券商、基金的合作，能夠逐步提高信託公司標準化業務的專業能力，推動非標業務向標準化業務的轉型。1、信託公司債券正回購業務已被叫停自2012年起，信託公司債券正回購業務已被叫停。根據《信託公司管理辦法》規定：「信託公司不得開展除同業拆入業務以外的其他負債業務，且同業拆入餘額不得超過其凈資產的20%；信託公司不得以賣出回購方式管理運用信託財產」。債券回購分為質押式回購和買斷式回購，正回購實質是一種利用持有的債券進行融資的行為。因此，信託公司以自有資金、信託資金開展債券正回購業務都是不合規的。2、信託公司參與銀行間債券市場投資的限制在前文已經提到，在乙類賬戶被暫停開立後，2014年12月人行發布通知，信託產品可重新進入銀行間債券市場開戶、交易，不過新開戶只能與做市商交易，存量戶不受影響。3、信託參與債券市場的主要交易模式目前，信託公司參與債券市場投資主要是以通道或配資的模式，由信託公司設立結構化信託計劃，為債券投資加槓桿。與2014-2015年的股票牛市類似，在本輪火爆的債券市場中，各路人馬紛紛加入了加槓桿投資債券市場的行列中。債券加槓桿，一種形式是通過分級的結構化債券產品配資，券商、基金公司、保險資管、基金公司紛紛與銀行、保險合作開展債券配資業務，投資於債市的分級產品包括分級債券型基金（公募）和分級債券信託計劃、分級基金專戶計劃、分級券商資管計劃（私募產品）。目前，市場上結構化債券產品的槓桿比例可以達到10倍，也就是說，優先順序資金比劣後級資金為9：1；另外一種是通過債券質押回購，即以現券作為質押物進行質押式回購融資再買入債券（第二種信託公司不能參與）。在債券配資業務上，信託公司參與的方式主要有以下幾種：銀行等機構優先順序資金，信託公司募集一般級或劣後級資金。比如，2013年2月5日成立的華潤信託·穩益7號（興拓-青騅-中銀債富）結構化固定收益投資集合資金信託計劃，期限12個月，中國銀行認購15000萬元優先順序，個人投資者購買對外發行的5000萬元一般級。優先順序受益人年化收益5.3%，一般級受益人的收益主要包括固定收益產品利息，以及中國銀行5.3%固定收益和固定收益類信託產品的利息差兩部分（預測年化凈收益10-15%）。此類信託計劃採用結構化，分為優先順序、一般級或者優先順序、一般級、劣後級，並設定有預警線、止損線，以保障優先順序資金安全。雖然債券本身是一種較為穩健的投資品種，但對於劣後級委託人，尤其是自然人作為劣後級委託人的，此類信託計劃的風險還是比較高的。比如上面提到的華潤信託·穩益7號項目在項目清算時就出現了大幅度的虧損，加了槓桿的債券投資可以獲得更高的收益，不過也放大了風險，債券價格下跌時，劣後級投資者如果不能及時補足資金，就會面臨平倉的風險。而目前信託公司的「剛兌」只針對固定收益類產品，投資債券和股票市場的信託產品性質類似於陽光私募，信託公司一般均不承擔剛兌的責任。銀行等機構優先順序資金，投資顧問自有資金認購一般級或劣後級。2013年，銀行間債券市場清理「丙類戶」之後，一大批私募債券投資公司與信託公司合作，由信託公司發行集合信託計劃(或接受銀行理財、機構資金的單一信託)募集資金，投資顧問出資認購次級，並提供投資建議，獲取管理費和業績提成。此類項目一般由投資顧問主導，信託公司主要負責凈值跟蹤和後期風控，主要起到通道的作用。信託公司自己組建團隊投資。信託公司也可以自己組建或者合作組建債券投資團隊，開展結構化債券投資業務，通過優先順序、一般級、劣後級的結構化設計進行風控。由於信託公司自身業務能力的局限性，目前這一形式的債券投資在業內並不多見。
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