基於貨幣創造的債市分析框架

引用和轉載須經本人同意！！！

市場上主流的對債市的分析框架，包括

根據經濟基本面與利率的相關性，通過預測經濟基本面的變動趨勢，預測利率走勢。

通過「x信用，x貨幣」（x可以是緊，也可以是松）的框架，把債市和銀行信貸作為兩個不同的市場分析資金在兩個市場的邊際流動對債市的影響等等。

本文建立的這個框架與上述幾種均有所不同，我們試圖從信用創造和貨幣創造的過程及關聯性去探究信用與貨幣的關係。

先說結論，本框架最重要也是與其他分析框架不同的思想是：信用是核心，貨幣只是結果。

既然是基於貨幣創造的債市分析框架，那麼我們先來看看貨幣創造的過程。

首先第一個問題是，是貨幣創造信用，還是信用創造貨幣？

答案是信用創造貨幣。

我們把信用創造的過程用會計分錄的方式記錄下來，看看信用創造與貨幣的關係。

銀行信貸

• 借： 發放貸款 100
• 貸： 吸收存款 100

法定準備金： +16

超額準備金： -16

結論，發放貸款同時創造等額貨幣，並消耗超儲

購買非銀行機構（包括企業和政府等）發行的債券

情況一：銀行購買

• 借：持有至到期投資等投資性賬戶 100
• 貸：吸收存款 100

法定準備金： +16（假定法定準備金率16%）

超額準備金： -16

結論：銀行購買企業或政府發行的債券，創造等額貨幣，並消耗超儲

情況二：非銀行機構購買

假設購買方存款存在Bank A，購買債券時匯款至Bank B的發行人賬戶。

Bank A

• 借：吸收存款 100
• 貸：存放中央銀行款項 100

Bank B

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：吸收存款 100

Bank A和Bank B加總之後，完全抵消

結論：非銀行機構購買非銀行主體的債券，不創造貨幣，不消耗超儲。

購買信託

情況一：銀行購買

• 借：應收款項類投資 100
• 貸：吸收存款 100

法定準備金：+16

超額準備金：-16

結論：銀行購買信託和委託貸款，創造等額貨幣，消耗超儲。

情況二：非銀行主體購買信託，假設購買方存款在Bank A，募集資金賬戶在Bank B

Bank A：

• 借：吸收存款 100
• 貸：存放中央銀行款項 100

Bank B

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：吸收存款 100

Bank A和Bank B加總之後，完全抵消

結論：非銀行主體購買信託，不創造貨幣，不消耗超儲。

購買銀行發行的債券

情況一：銀行購買 Bank A 向 Bank B購買

Bank A

• 借：持有至到期投資等投資性賬戶 100
• 貸：存放中央銀行款項 100

Bank B

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：應付債券 100

結論：如果把銀行發行的債券納入廣義貨幣的話，銀行購買銀行的債券創造等額貨幣，但因為應付債券不繳准，所以不消耗超儲

情況二：非銀行機構購買

假設購買方存款存在Bank A，購買債券時匯款至Bank B（發行方）。

Bank A

• 借：吸收存款/同業存款 100
• 貸：存放中央銀行款項 100

Bank B

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：應付債券 100

加總之後，存放中央銀行款項抵消，負債端從吸收存款轉移至應付債券。

法定準備金： -16

超額準備金：+16

結論：非銀行主體購買銀行的債券不創造貨幣，但因為應付債券和同業存款都不繳准，所以如果購買資金來源於非同業存款，那麼釋放超儲，如果來源於同業存款，那麼不釋放超儲也不消耗超儲。

銀行同業存款

Bank A向 Bank B存入同業存款

Bank A：

• 借： 存放同業 100
• 貸： 存放中央銀行款項 100

Bank B：

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：同業和其他金融機構存放款項 100

加總之後，整個銀行業資產和負債同時增加100

結論：銀行同業存款創造等額貨幣，但是因為同業存款不繳准，所以不消耗超儲。

非銀行金融機構同業存款

非銀金融機構C，從自己在Bank A的賬戶向Bank B存款

Bank A：

• 借：同業和其他金融機構存款 100
• 貸：存放中央銀行款項 100

Bank B:

• 借：存放中央銀行款項 100
• 貸：同業和其他金融機構存款 100

加總後完全抵消

總結一下不同信用創造方式對貨幣的不同影響：

• 1.創造等額貨幣，同時消耗超儲》推升利率

銀行信貸、銀行購買非銀行主體發行的債券信託等。

• 2.創造等額貨幣，但並不消耗超儲》利率中性

銀行購買銀行發行的債券，銀行同業存款

• 3.不創造貨幣，同時釋放超儲》降低利率

一般存款通過貨幣基金等媒介轉移到同業存款或者購買銀行債券。

• 4.不創造貨幣，不消耗超儲，但消耗貨幣周轉次數和全社會營運資金盈餘》推升利率

非銀行主體購買非銀行主體發行的債券信託等

從上面可以看出，如果信用派生是通過銀行資產端擴張引起實現的，都會創造等額貨幣；如果不是，那麼就不創造貨幣。

再來看一個比較特殊的例子，銀行理財。銀行理財是銀行從居民或企業客戶募集資金進行投資的一個載體，投資的方向以債券和非標為主，也是信用創造鏈條的一個重要組成部分。目前的會計處理上，保本型理財記入銀行表內，而非保本型理財則不入表。但實際上，銀行對理財產品有隱形的剛兌義務，對客戶來說，買銀行理財實際上和存定期存款差不多。

我們來看看銀行理財的會計處理:

表內理財：

發行理財的時候：

• 借：吸收存款—居民存款 100
• 貸：交易性金融負債 100

理財產品去購買債券的時候：

• 借： 交易性金融資產 100
• 貸： 吸收存款—企業存款 100

最終的結果是銀行資產端和負債端同時增加100，如果將交易性金融負債計入廣義貨幣的話，視作創造貨幣100。

表外理財：

發行理財的時候

• 借： 吸收存款—居民存款賬戶 100
• 貸： 吸收存款—理財產品賬戶 100

理財產品去購買債券的時候：

• 借：吸收存款—理財產品賬戶 100
• 貸：吸收存款—企業存款賬戶 100

可以看出表外理財從會計處理上，對銀行的負債端沒有影響，不創造存款。

銀行理財是銀行直接參与的信用創造，雖然有很大一部分不計入銀行表內，但從本質上來講，銀行理財與其他銀行負債如定期存款的性質是相通的。為了方便本框架的理解，我們姑且將銀行理財都看做表內理財，計入廣義的廣義貨幣（有點拗口，因為通常理解的廣義貨幣是m2，我們這裡指的是比m2更廣義的，包括了存款、存單、銀行發行的債券以及銀行理財等等的最廣義的貨幣，我們下文M來表示）

當然我們也可以不將理財看做貨幣的一部分，而將其看做非銀行體系的信用創造，本框架仍然成立，但理解起來可能更加複雜。

接下來我們從總量層面分析信用和貨幣

信用端：全社會廣義融資總量，包括被金融數據記錄的所有信用擴張

社會融資規模+國債地方債+銀行發行的各種債券和存單+同業存款

貨幣端：銀行通過資產端擴張派生的貨幣

M2+銀行發行的各種債券和存單+銀行理財

信用擴張-貨幣派生=社融+同業存款+國債地方債-M2

*註：貨幣端和信用端的統計口徑里不排除有一小部分重複統計或者其他不準確的情況，但這部分應該金額較小，不影響結論。

下面我們看看信用和貨幣的缺口與利率的關係：

圖中可以看出，信用與貨幣的缺口與利率走勢高度相關，甚至在大多數月度變化中都呈現相當高的相關性。信用-貨幣上升，則利率上升，反之則反。

從前面的分析我們知道，只要是銀行直接參与的信用創造，包括銀行發放貸款，購買債券，購買信託，等等，一定會創造等量貨幣。

那麼也就是說，當信用-貨幣上升的時候，就代表銀行不直接參与的這部分信用創造的總量在上升。

銀行不直接參与的信用創造主要包括：

1. 居民和企業直接購買債券。
2. 居民和企業購買信託產品、基金或者第三方理財機構發行的理財產品以及保險產品間接購買債券或對企業放貸。

企業和居民直接購買債券的比例很低，所以後者是非銀行體系信用創造的主要方式。

那麼為什麼這部分信用創造上升的時候，利率就會上升呢？我們從兩個角度理解：

一、資金價格的角度

大多數時候，信貸、債券、非標的資金價格排序是債券<信貸<非標。

銀行不直接參与的那部分信用創造，毫無疑問大部分都是非標。

企業融資當然會優先去借低成本的錢，借不到貸款發不了債券的時候才會去借非標。非標的利率是最高的，而它卻在增加，說明信貸和債券的融資規模滿足不了企業的融資需求。 信用需求》信用供給，利率上升。

二、創造信用的成本和難度的角度

我們看看三種信用創造方式的成本和限制：

1.信貸

如上文所提到的，銀行發放貸款的時候，資產端增加一筆貸款，負債端增加一筆存款，此外增加一點法定準備金。

換句話說，放貸款對整個銀行體系來說，也就是資產負債表各計一筆的事情，接近於無成本。

這可能和很多人的直觀理解不同。可能很多人認為銀行要先拉存款，拉到存款才能放貸款。事實上並不是這樣，存款不是拉來的，是用貸款創造出來的。雖然對單個銀行而言存在拉存款的需要，但從整個商業銀行體系來看的話，存款不是拉來的。

當然，銀行信貸受到三個約束：

①準備金。當超額準備金消耗完的時候銀行無法再新增貸款。

② 資本約束和存貸比約束。達到資本約束和存貸比約束的上限後，銀行無法新增貸款。

③監管機構的信貸規模控制。 監管機構會定期給商業銀行制定一個信貸規模上限，銀行發放貸款的總金額不能超過這個上限。 之所以監管會設置這個規模管控，本質上是和中國的地方政府和國企的預算軟約束有關，在這裡就不展開討論了。

這三個約束條件，相當於給商業銀行設置了信貸規模的上限，但是在這個上限內，銀行貸款的增加幾乎無成本。

2.銀行理財

我們假定所有的理財產品都是表內理財以簡化分析（表外理財和表內理財分開分析也可以，但相對更複雜，簡化分析並不影響結論），如上文所示，銀行理財從募集到投資的過程中，銀行資產端負債端同時上升，並創造廣義貨幣。

與信貸不同，銀行理財受到的直接約束更少。它不受準備金約束，以前也不受資本約束，更不受信貸規模管控的約束。所以在之前的幾年，銀行將表內信貸以非標的形式出表，用理財資金認購，本質上資金和客戶都是來源於銀行。相當於規避了信貸規模的各種約束。

但是在資管新規發布之後，銀行理財受到的約束明顯增加。

除此之外，理財規模的增長還受到居民存款搬家的自然增速的限制。

與信貸一樣，在約束的上限內，銀行理財帶來的信用派生，幾乎是無成本無責任的。

3.非銀行部門的信用供給

如上文所述，非銀部門的信用供給主要是居民和企業購買信託產品、基金或者第三方理財機構發行的理財產品以及保險產品間接購買債券或對企業放貸。本質上是存款從投資方主體A的銀行賬戶轉到融資方主體B的銀行賬戶。

結論：非銀行主體購買非銀行主體發行的債券和信託，不創造貨幣也不消耗超儲，但是消耗貨幣周轉速度，或者說消耗非銀行實體的閑余資金。

為了理解貨幣的融資性周轉，我們來看看費雪方程式。

原始的費雪方程式：MV=PT

M=貨幣供給，V=貨幣周轉速度，P=商品和勞務的加權平均價格，T=商品和勞務的數量

原始的費雪方程式沒有考慮貨幣在融資活動中的周轉，V只代表了貨幣在實物和勞務交易中的周轉。

現在我們將費雪方程式擴展到融資行為：MC=F。 C=貨幣在直接融資活動中的周轉次數，F=全社會中銀行不參與的直接融資總額。

大多數情況下，實體的融資本質上是用於支持經營周轉。A企業認購B企業的100億債券（可以是直接認購，也可以是A企業購買信託，信託再認購B企業債券），說明A有100億營運資金盈餘，而B有100億營運資金缺口。所以非銀行實體間的直接融資本質是消耗融出方的營運資金盈餘，填補融入方的營運資金缺口。但全社會的營運資金盈餘是有限的，隨著實體間直接融資的上升，相應的資金供給會減少，資金利率會上升。

所以我們有理由認為，非銀行部門的信用創造能力有限，供給的價格彈性比較低。 我們在後續的供需框架將更詳細的分析這一點。

下面我們再來看看債市真正的供需是什麼。從不同角度看供需可以有不同的變數，如果從融資者的角度看供需，那麼供給就是資金供給，需求就是融資需求。如果從債券投資者的角度看供需，那麼債券發行就是供給，債券購買就是需求。

本框架從信用的角度去看供需，探討信用和利率的關係。首先我們思考兩個問題：

貨幣是供給？

No 貨幣只是信用創造的結果，不是原因。

它是因變數，不是自變數。

貨幣=基礎貨幣*貨幣乘數=創造貨幣的信用派生

貨幣政策不直接影響貨幣總量，而是通過影響超儲率來影響信用供給，信用供給的變化決定貨幣總量變化。

我們舉個例子來理解這個過程：

央行通過OMO向大行釋放基礎貨幣1000億，在銀行的報表上的會計處理是：

• 借：存放中央銀行款項 1000
• 貸：向中央銀行借款 1000

可以看出，在這個過程中並沒有增加貨幣。

銀行超儲增加1000億後，向企業放款5000億：

• 借：發放貸款 5000億
• 貸：吸收存款 5000億

在銀行向企業發放貸款之後，貨幣增量才相應增加。

信用總量和貨幣總量的變化是高度相關的，它們之間的差值取決與信用創造方式的不同。銀行體系的信用創造，都派生等量貨幣，非銀行體系的信用創造不派生貨幣。

社融是融資需求？

No 社融是信用供給和信用需求兩條曲線交叉的結果，它是一個點，不是一條曲線。而需求是一條曲線。如下圖，橫軸是信用，縱軸是利率，曲線S是需求曲線，曲線D是需求曲線，社融只是兩個曲線的交點對應的融資量。

所以，社融的變化，可以是需求曲線的移動造成，也可以是供給曲線的移動造成，或者兩者共同的結果。

真正的供需：

需求：實體企業和政府的融資需求，代表舉債的動力，

實體企業的融資需求與經濟基本面相關，經濟好，企業舉債動力強。

政府的舉債動力與政策導向有關。

供給：金融體系創造信用的能力，其中又包括銀行直接信用擴張和非銀部門的信用擴張。

如上圖，S銀和S非銀分別是銀行體系和非銀行部門的信用供給曲線，S總是二者加總後的總信用供給曲線。D是信用需求曲線，而兩者的交點對應的就是社融和利率。

下面我們看看為什麼非銀部門融資上升的時候利率上升。

首先根據我們上文的分析，非銀部門的信用創造消耗貨幣的融資性周轉次數和企業和個人的營運資金盈餘。而全社會的營運資金盈餘是有限的，所以我們有理由認為非銀部門的信用供給的利率彈性比較低（供給曲線斜率比較抖），而且供給曲線相對比較穩定。

如上圖，對應每個利率水平，S總和S銀之間的橫向距離就是S非銀，如圖中兩條粗紅線所示。那麼前面提到我們認為S非銀相對比較穩定，我們假定它不移動或者移動幅度很小，那麼S總和S銀之間的間距都是隨著利率上升而上升，所以無論其他曲線怎麼移動，最終的成交利率越高，S非銀對應的融資量就越大，也就是非銀部門的信用創造越大。

在這個供需框架下，廣義社融（也就是信用）和利率這兩個變數的每一次變化，都對應著供給或需求曲線的移動。

供給曲線右移： 降准， OMO（公開市場操作）加量，放鬆存貸比，放鬆資本要求或者銀行資本充足率提高，放鬆信貸規模管控，放鬆銀行資產端擴張限制。通脹率下降。

供給曲線左移： 加准，OMO減量，收緊存貸比，收緊資本要求或者銀行資本充足率下降，收緊信貸規模管控，收緊銀行資產端擴張限制。通脹率上升。

需求曲線右移： 經濟熱度上升，企業融資動力增強，政府財政擴張動力增強，舉債動力上升。通脹上升

需求曲線左移： 經濟下滑，企業融資動力下降，政府財政收縮，舉債動力下降。通脹下降。

而根據每一個階段的利率和信用的變化方向，也可以部分反推出這個階段的供給或者需求曲線的變化。

比如說，「社融收縮+利率上升」的組合，則供給曲線一定左移，因為如果供給曲線右移，那麼無論需求曲線怎麼移動都不可能得出「社融收縮+利率上升」的結果。

具體如下面幾張圖：

我們根據這個思路來看看過去的幾年發生了什麼：

如上圖，綠色字是根據廣義社融和利率的變動方向推論的比較確定的結論，紅色字體是尚未確定的結論。

16年債災以來供需兩端發生的變化如下圖：

需求端：

供給端：

可以看出，供給曲線和需求曲線均在左移，利率是上還是下，取決與誰左移的更快。2018年一季度的融資和利率下行，可能代表需求曲線階段性的比供給曲線左移的更快。

分析債市有很多框架和理論，每種框架都有它有道理的地方和它看問題的角度。本框架是從深層次去解析信用創造和貨幣派生的過程，以及和利率的關係。它可以帶給我們幾點思考：

1.完全根據經濟基本面去判斷利率走勢有一定的局限性。因為經濟的波動主要影響信用的需求方。過往的很多年，看著經濟做利率非常管用，因為經濟的波動大，信用的需求端波動遠大於供給端的波動。而近年來經濟的波動已經降到很低，而資管新規等等對供給端發力的政策對供給端造成了很大的影響，供給端的變化對利率的影響大幅上升。

2.如本框架所述，利率的變化與信用創造的方式息息相關，非銀部門的信用創造上升，則利率上升，反之則反。 研究和觀察非銀部門的信用創造，是一條不同以往的債市研究思路。在這裡就不展開了。

3.本框架最最最重要的思想，就是對信用和貨幣的理解。可能與很多人的思考方式不同，我認為信用的供需才是決定利率的根本，貨幣只是信用創造的結果，貨幣與信用的變化高度相關，它們的差額取決與信用創造方式的變化。