費兆奇等：債市改革面臨重要機遇期(5月23日)

深化金融改革、促進開放是當前經濟發展非常重要的工作，從所取得的成效來看，人民幣已納入SDR，人民幣成為新貨幣籃子第三大權重貨幣；利率市場化改革基本完成；資本項目開放穩步推進。其中經常項目已完全可兌換，資本項目中，直接投資實現基本可兌換，資本賬戶可兌換程度逐步提高，正加快銀行間債券市場、外匯市場開放進程。因此，下一步推進債券市場改革面臨著重要機遇期。

　對於債市現狀而言，筆者認為，當前內部改革亟待深化。架構體系沒有頂層設計，一是境內審批部門不統一。發行前按券種屬性由不同監管機構審批。一方面，導致境外投資者需要多頭審批、多處開戶，面臨較高的操作成本和操作風險；另一方面，導致債券審批、發行、交易和信息披露等環節重複監管、差異監管等問題較為突出。

　二是扁平化的債券託管體系，影響服務的質量和效率。不同於國際成熟市場中多級託管體系，我國債券市場採用一級託管和二級託管並存的扁平化託管體系，中央結算公司直接為發行者和投資者服務，隨著投資者、發行者規模增加，很難實現服務的精細化和高標準。

　三是銀行間市場和交易所市場割裂，影響債券流動性。銀行間市場和交易所市場沒有完全融通，主要是債券品種跨市場託管沒有完全放開，影響債券流動性。

　制度建設未接軌。一是會計審計準則未完全與國際接軌。境外發行人在境內發行時，應按照中國會計準則或財政部認定的有同等效力的會計準則。編製財務報告，導致境外機構在申報材料製作、信息披露等方面存在會計、審計等方面的障礙。二是我國債券市場從審批制走向註冊制的有關法律以及境外機構資金使用及匯出方面的法律法規等還不完善。三是缺乏有效的做市商制度。一方面，我國做市商門檻較高，限制了做市業務擴大；另一方面，報價券種較少，報價品種、期限不全。

　評級制度有待完善。一是評級行業處於多頭監管狀態。我國尚未建立針對信用體系的獨立制度法規，相關法規分布在多家機構頒布的指導意見和管理辦法中。二是評級結果區分度不高。境內評級機構給出的評級結果要比國際評級機構給出的結果高，導致境外機構在境內發行時，其國際評級較低，難以滿足我國審核要求。評級區分度不高，信用利差未真正體現，境外投資者難以估量信用債的真實價值。

　風險管理能力亟需提升。一是跨境資本流動風險加劇。引進來開放後，熱錢大量流入，尤其是隨著衍生品市場完全開放，在槓桿下容易引起債市大幅波動。二是跨境監管風險突出。對境外發行人存在一定的監管風險，如對境外發行人披露的信息核實和現場調查問題，面臨相關法律挑戰；在監管處罰方面，由於其主要資產、機構和人員都不在本國屬地管轄內，監管機構難以強制執行處罰決定。三是全面風險管理機制未建立。法律風險、信用風險、流動性風險、操作風險等跨境方面的全方位的識別、監測、衡量和控制機制尚未建立。

　筆者建議，自上而下的政策推動型開放與自下而上的內部改革推動型相結合，穩步推進開放；緊抓人民幣國際化機遇，提升境外投資者對持有人民幣債券的信心；在岸市場和離岸市場協調發展，明確離岸市場發展分工，防止在岸市場發展空心化。在此前提下，深化內地債券市場改革。

　形成統一的管理體系。一是強化監管主體的內部協調機制,建立全面、嚴格、清晰的監管制度和指標體系，逐步解決我國債券發行多頭審批機制。二是打通市場，消除跨市場套利。一方面，建立統一的債券中央託管體系；另一方面，實現銀行間市場、交易所市場和櫃檯市場交易的所有債券跨市場轉託管，實現交易的高度統一。

　完善政策制度。一是會計審計儘可能與國際接軌，對於境外發行人，在發行標準、信息披露要求上，遵從國際慣例和國際規則，在滿足披露信息前提下，可適當簡化相關手續。

　二是加快修訂相關法律法規。為債券市場全面推行註冊制改革提供法律基礎,提高市場運行效率；對於募集資金的使用和匯出形成完善的制度和管理方法；建立優惠的稅收制度，儘快形成境外機構投資債券市場所涉及的優惠政策。

　三是繼續加強做市商制度。降低准入門檻,鼓勵更多的金融機構參與做市業務，通過有效競爭提高市場穩定性，加大對做市商的政策支持力度；完善做市商考核制度，強化激勵約束機制。

　完善評級體系。一是有序開放信用評級市場，在尊重國際市場規則和慣例基礎上，建立健全涵蓋國際評級機構在內的統一註冊管理制度，結合國際評級機構現狀，明確境外評級機構在境內開展評級業務的具體模式和管理要求。二是對信用評級公司進行「再評級」，健全市場化退出機制，完善信用評級方法和指標體系，提高信用評級機構准入門檻，以提升評級機制的權威性和公信力。三是健全監管機制規範評級機構恪守獨立、客觀、公正的評級原則和基本規範標準。

　提升風險管理能力。一是繼續發揮監管協調作用，增強信息監測和預警，積極防範債券市場信用違約風險，形成事前預防、事中應急、事後處置的全方位先進管理措施，建立債券違約後的退出機制。二是加大債券市場開放過程中的跨境監管合作，在國際合作中推動債券市場開放、防範跨境監管風險。三是豐富衍生品等風險管理工具，實現風險有效對沖。（作者：費兆奇楊成元；作者單位：中國社科院金融研究所；載《中國證券報》2018年5月23日）

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